【IPO案例之6】4轮问询全部关注毛利率，项目组要崩溃了？

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拟北交所上市企业纷纷加快进展的时候，经历了4轮问询的四川省羌山农牧科技股份有限公司（以下简称“羌山农牧”）却计划撤回北交所上市申请。

据了解，新三板公司羌山农牧12月9日披露，基于未来战略规划考虑，经公司认真研究和审慎决定，拟终止股票向不特定合格投资者公开发行并在北京证券交易所上市的申请。

从去年业绩规模来看，这家公司2020年业绩出现爆发，盈利规模增至近1.5亿元，今年上半年净利润同比出现下滑，不过仍超过5000万元。

值得注意的是，羌山农牧是北交所首例经历四轮问询之后，拟终止挂牌的企业。

拟终止北交所上市申请

羌山农牧系一家具有近二十年生猪养殖经验的规模化养殖企业，通过改善生猪养殖环境、饲料生产无抗化、疫病防治科学化，为社会提供生态、安全、健康的生猪及猪肉产品。公司以打造农牧综合体集成产业为战略目标，已建成集生猪育种、养殖、无抗饲料生产、猪肉及猪肉制品加工于一体的闭环式健康养殖集成产业。

公司主营业务为生猪育种养殖、猪肉及猪肉制品的生产销售，主要产品为父母代种猪、商品仔猪、商品育肥猪、猪肉及猪肉制品。公司拥有四川省区域内较大规模的核心种猪群，核心种猪主要采购自 PIC 等国际知名种猪育种公司，然后进行自主种猪选育。公司全面掌握仔猪繁育技术体系，拥有我国西南地区父母代种猪单场存栏规模较高的养殖基地，具有较强的仔猪生产能力，规模仔猪统一出栏有助于提高规模化养殖效率。公司育肥猪场采用全进全出、独立式小单元设计，进行规模化育肥猪养殖。公司“羌山”牌生鲜猪肉和“北川老”腊肉在区域市场具有较高的知名度。

羌山农牧于2020年6月22日向全国股转公司提交向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的申报文件。6月23日收到全国股转公司出具的《受理通知书》。

《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》于2021年11月15日实施后，精选层在审项目平移至北京证券交易所。

羌山农牧公告表示，目前公司基于未来战略规划的考虑，经公司认真研究和审慎决定，拟终止股票向不特定合格投资者公开发行并在北京证券交易所上市的申请。同时公司将对资本市场路径重新研判规划，并考虑重新聘请证券服务机构。

2021年12月7日公司召开第二届董事会第二十九次会议，审议并通过《关于拟终止向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市的议案》。

经历4轮问询

羌山农牧是在2020年6月申报新三板精选层的，于11月15日平移至北交所，根据资料，羌山农牧收到四轮审查问询函。关键让项目组崩溃的是，四轮问询里面几乎都提及了公司毛利率、业绩的可持续性。

2020年8月27日，公司收到首轮问询函，在问询函中，公司被问及的问题主要有5大方面，包括控制权稳定性、业务和技术、关联交易合理性、财务会计问题、募集资金运用及其他事项，公司于2020年10月29日以及2021年4月13日进行了回复；

此次问询函内其中一大问题即为毛利率高于同行业平均水平的合理性：根据申请材料，发行人报告期内毛利率与行业平均水平差异较大。剔除毛利较低的外购肥猪业务后，发行人报告期内毛利率分别为32.26%、 13.55%、53.29%和 65.45%，可比公司平均水

平分别为 23.07%、10.15%、27.74%和 62.47%。

请发行人结合业务模式、生猪销售类型、销售区域及市场竞争情况等因素，对主要细分业务分别与同行业可比公众公司相关业务进行毛利率对比分析，在此基础上进一步说明发行人毛利率与同行业可比公司平均毛利率存在较大差异且2017 年、2019年毛利率显著高于可比公司的原因及合理性。

2020年11月12日，公司收到第二轮问询函，在问询函中，公司被问及的问题主要有关于“猪周期”对发行人经营业绩的影响以及与主要客户合作稳定性，公司于2021年4月13日进行了回复；

二轮问询问题关注的一点仍是关于“猪周期” 对发行人经营业绩的影响：

根据首轮问询回复，生猪价格自 2019 年下半年开始迅速上涨，在 2020 年 2月、8月达到历史高点。国家统计局发布数据显示，10 月份，猪肉价格在连续上涨 19 个月后首次转降，同比下降 2.8%。

请发行人说明：（1）“目前生猪价格仍处于‘猪周期’中较高水平，且仍将在未来一段时间维持高位运行”的判断依据及原因，在现有业务相对单一的情况下，发行人是否能够应对猪肉价格周期性波动对生产经营带来的不利影响。

2021年4月26日，公司收到第三轮问询函，在问询函中，公司被问及的问题主要有仔猪销售价格较高的合理性、毛利率是否存在下行风险、关于原材料采购及饲料投料比、关于育肥猪采购、屠宰及销售业务模式、关于子公司海南禾瑞生物科技有限公司、发行相关问题等，公司于2021年5月27日进行了回复；

第三轮问询问题，审核机构关注点仍在于公司毛利率是否存在下降风险。

根据公开发行说明书，2020 年发行人第一至第四季度毛利率分别为64.03%、59.74%、52.93%、 40.74%，呈下降趋势。请发行人：（1）补充披露 2020年各季度收入、利润情况，分析各季度盈利变化情况及原因。（2）结合各类生猪销售价格波动情况等，补充披露导致2020年第一至第四季度毛利率逐渐下降的主要因素，2021年第一季度毛利率情况，说明发行人后续毛利率是否存在继续下滑风险，如是，请进行相应的风险揭示。

如果说前三轮问询公司勉强过关了，当项目组收到第四轮问询的时候估计是崩溃的，2021年6月10日，公司收到第四轮问询函，

该轮问询函内继续对公司毛利率的合理性进行追问：（2）2020年第四季度毛利率较高的合理性。根据三轮问询回复，发行人2020年各季度仔猪销售价格分别为211.73元/千克、237.67元/千克、218.52元/千克、130.51元/千克，毛利率分别为74.32%、73.56%、70.96%、83.21%，第四季度仔猪销售价格存在明显下降， 但毛利率为全年最高。发行人披露第四季度毛利率为全年最高的主要原因为2019年选育的种猪在 2020 年第三、四季度逐渐达到成熟产能，产量提升导致头均成本大幅下降所致。发行人2020年10月、11月向南充市高坪温氏畜牧有限公司、宜宾广联养殖有限公司长宁分公司销售的断奶仔猪毛利率分别为56.91%、51.02%。请发行人：结合仔猪销售价格、头均成本等量化分析披露第四季度仔猪毛利率为全年最高是否准确、合理； 

公司于10月、11月两次公告延期回复第四轮审查问询函。

由于公司精选层申请文件中财务信息到期问询函回复时间中止计算，且第四轮问询函中部分问询意见涉及的内容和数据尚需进一步核实和补充，故已于2021年10月14日向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请问询函回复延期20个工作日，即不超过2021年11月11日。

据悉，公司于2021年11月11日再次向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请第四轮审查问询函回复延期20个工作日，即不超过2021年12月9日。

在第四轮问询函中，公司被问及的问题主要包括仔猪销售价格较高的合理性、募投项目的可行性、向自然人销售情况及外购肥猪业务模式合理性，以及补充披露生猪养殖调整策略、补充说明对刘远亮执行的函证程序。

值得注意的是，羌山农牧是北交所首例经历四轮问询之后，拟终止北交所挂牌的企业。

审核机构对羌山农牧的业绩可持续性产生怀疑，主要系猪价的周期性已经让上市公司业绩下行，在行业一片哀声遍野的背景下，羌山农牧真的能独善其身吗？

全国生猪价格在1月初涨至年内最高的36.9元/kg后开始一路下跌。二季度开始，猪价节节败退，6月下旬，生猪价格跌至12.67元/kg，跌破全行业养殖成本。在仅仅一周的短暂反弹后，猪价再次探低并于10月初跌破11元/kg。

剧烈波动的猪价令上市猪企的业绩如“坐上过山车”。三季报显示，五大上市猪企净利润全部下滑，合计亏损176亿元，其中三家亏光去年全年利润。

以成本优势著称、2020年大赚274亿的牧原股份也出现了业绩大幅下滑。1~9月，公司归母净利润同比下滑58.53%。1~11月份公司出栏生猪3523.9万头，实现销售收入673.25亿元。牧原股份在最近一次投资者关系活动记录中表示，公司预计2021年底建成生猪养殖产能将超过7000万头，目前生猪存栏量在3600万头左右。

一个值得注意的现象是，在本轮猪周期中，牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份等头部上市猪企的前三季度净利润同比降幅较上一个统计周期继续扩大。

关于上市公司牧原股份的分析，可见本公众号此前发布的文章【股票复盘，牧原股份近期为何创新高】。

北交所不是你想上就能上

9月2日，北京证券交易所正式官宣设立，这是中国金融历史上又一个重要的里程碑，这是继沪深交易所之后，正式开启的第三大股票交易市场，与现有沪深两大交易所和三大板块形成错位发展。北交所开市以来，吸引力不断增强，市场各方对北交所的关注度在提升。新三板挂牌企业业有了更多的上市路径，企业可以根据自身条件选择更符合公司的资本市场路径。

但是从羌山农牧在经历4轮问询计划撤回申请来看，北交所也不是谁想上就能上的，打铁还需自身硬，企业不能抱有侥幸态度。

企业想进入资本市场，首先你得有一定的业绩，比如北交所对利润、市值、研发等方面都要求，其次内控一定要规范。

虽然看起来北交所的财务指标比科创板、创业板都要低，但是在审核的过程中，对企业的发展前景、行业的发展趋势、甚至企业的合规要求都是一样高的，所以说，不要觉得看上去要求低了就放松对自己的要求。

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