IPO被否不算冤枉，但中介机构有时候能做的真很有限

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近日光大证券保荐的无锡卓海科技股份有限公司IPO项目被否，在交易所给出的终止审核决定函内，监管机构给出的总结意见如下：

如上所示，对于该项目，监管机构认为其主要有以下方面被关注：一是监管机构认为发行人不符合创业板定位，业务不具有技术含量，不符合“三创四新”的总体要求；二是发行人可能面临供应商与客户情况的重大变化，经营环境可能存在重大不利影响；三是报告期内发行人营业收入虽然快速增长了，但是合理性值得怀疑、可持续性方面也不确定能否延续；四是实操层面，监管机构认为发行人存货跌价准则计提可能不够。

在上市委会议中，卓海科技被问及的问题如下：

1.发行人主营业务为28nm以上成熟制程前道量检测修复设备销售及技术服务。发行人技术路径以修复进口退役设备为主，兼顾自研技术。发行人开展修复业务使用的设备和工具较为基础，生产相关的电子设备等固定资产期末原值不足 200 万元。发行人核心技术主要是设备修复的技术提升，更多来自日常生产过程中经验和修复技术的持续积累。请发行人结合技术水平、技术路线、研发投入、专利成果及与国内外竞争对手的区别等，进一步说明发行人是否具备技术先进性及创新性，是否符合创业板定位。请保荐人发表明确意见。

2.发行人采购的退役前道量检测设备主要进口于韩国、美国、日本、中国台湾等地。国内前道量检测设备自研技术正在快速发展，目标是能够替代进口设备。请发行人结合上述国家和地区退役设备出口的管制政策，国内相关行业的产业政策、技术现状及发展趋势，市场竞争格局的变化等，说明经营环境是否存在对发行人持续经营有重大不利影响的事项。请保荐人发表明确意见。

由上可知，在上市委阶段，委员们关注的问题确实是发行人三创四新和持续经营能力这两个方面的问题。但其实翻阅发行人第一轮、第二轮和审核中心落实函的回复，监管员一直持续关注的也是这两方面的内容：

尤其到了审核中心落实函阶段，整个落实函两个问题，一个创业板定位、一个是持续经营情况，连续被质疑这两方面，估计整个项目组也是要心累了。

但有的时候，说实话，作为中介机构认为，这两方面中介机构能为企业做什么啊？真的感觉能做的很有限。

1、关于创业板定位，这是触及到公司到底是干什么的问题，公司就是做半导体旧设备改造的，将旧设备翻新后再出售：

发行人作为国内重要的半导体前道量检测设备供应商，主要通过对退役设备的精准修复和产线适配来实现其再利用价值，为客户提供高稳定性、品类丰富的前道量检测修复设备，并通过配件供应及技术服务满足客户全方位需求。

这方面中介机构哪怕说的再天花乱坠，作为经历过N多项目审核的监管员和上市委委员，那还是一眼能看穿公司的业务实质，说的再多还是那样，而且在“国内半导体、芯片技术发展壮大”的大背景下，你还去翻新其他国家的老设备来用，你即便符合创业板推荐指引的规定，监管方面也觉得这不符合“创新、创造、创意”的大趋势。所以从主营业务方面，公司就已经被监管机构打上了异样的标签，这方面不是中介机构凭借集体讨论、开会、定思路、改材料所能扭转的。

2、关于持续经营能力。这方面中介机构更是爱莫能助了。企业业绩能做成啥样，这真不是中介机构在不在现场、尽不尽心所能决定的。报告期内，卓海科技的业绩情况如下：

总的来说，营收和净利润确实是一年一个台阶的在上行，但是报告期内总体营收规模还是偏小了，始终未超过2亿元，要知道创业板推荐指引里面定的营收的分界线可是3亿元，但是公司毛利率高，净利润达到了，估计中介机构在发行人的压力下以及对监管审核略微乐观的背景下就申报了材料。

如果报告期内业绩真如报表显示的那么优质，企业营收规模再大一点，估计监管机构还不会重点关注企业的盈利情况，关键是企业业绩不像报表显示那么“好”。

最典型的是如下三个方面：

1、公司大客户疑似后续订单量不足

报告期内，公司向前五名客户销售情况如下：

如上所示，公司2019-2021年的前五大客户A和客户B，在2022年1-6月已退出前五大客户，根据问询函的回复，客户A和客户B的销售额在2022年上半年已经降低至百万元甚至以下：

原本稳定的大客户突然销售额降低，很难不让人怀疑其后续订单量的维持情况。

2、研发费用率弱于同行，现金流不佳还持续分红

报告期内，公司与同行业可比公司研发费用率对比情况如下：

卓海科技的研发费用率是符合前段时间颁布的创业板推荐规定的，具体可见：

不过凡事就怕比较，发行人研发费用率始终是弱于同行，而且是显著低于，而不是略低于的水准，这确实会令人质疑其技术水平。

公司给出的原因如下：

报告期内，公司根据经营规模、发展战略、研发计划合理开展研发活动，研发费用持续增长，但研发费用率低于同行业平均水平，主要系公司研发活动围绕修复技术体系研究和自研设备开发进行，而同行业可比公司为整机制造商，其研发活动通常用于支持整机样机研发，研发材料投入规模较大。

同行业都是整机制造的，发行人做修复的。还是那句话，主营业务是干啥的，作为中介机构人员又没法给发行人做出改变，这与同行业一对比，不知觉就矮了一头，研发费用率又差别那么大，给监管机构的印象就更不好了。

除了研发费用率弱于同行，公司现金流还不佳，而且报告期内还持续分红，发行人报告期内现金流情况如下：

报告期内公司经营活动现金流量净额始终为负，表明公司主营业务造血能力不足，增收、增利但是不增现金回款，简言之，营收增长全是堆积到应收账款了。与此同时，报告期内，公司还几乎年年分红，主营造血能力不足，那分红的钱哪来，实质就是相当于用吸收投资收到的现金拿来分红了。

一方面是主营业务造血能力不足，另一方面又年年分红，这给监管机构的印象就已经不好了。但问题是，除了分红的事情中介机构能劝说下发行人少分甚至不分，主营造血能力不足中介机构也帮不上忙啊，甚至遇到强势的发行人，不让我分红，不按我的意思来办，那好，换券商、换中介机构，中介机构人员也是心里苦啊。

3、存货余额高、周转率低

报告期各期末，发行人存货账面价值分别为6,313.01万元、10,398.29万元、 26,807.86万元和37,923.99万元，存货增长比营收增长更快，这带来的后果就是存货周转率低下且持续下降，受到监管质疑：

总的来说，发行人面临这么多问题，最终IPO被上市委否决也不算冤枉，就是笔者感觉在上述方面中介机构能做的真的很有限。中介机构能锦上添花，但是真搞不了雪中送炭啊。企业主营业务本身可能已经不受监管喜欢了，报告期内业绩增长也是备受监管质疑，兴许还有增长乏力的迹象。

中介机构再神通，也没法给公司提供保证业绩的订单啊，再有本事也没法改变监管机构对公司主营业务内容的看法啊，也没法让公司客户持久与发行人合作，也没法帮助发行人消耗库存商品啊。

总之这个项目，可能发行人太乐观了，觉得属于半导体相关行业，报告期业绩也超过5000万元了，不愿去北交所，不自信能去科创板，创业板应该问题不大。当然中介机构可能也有些误判了发行人申报的时机，起码在创业板板块，想仅依靠短时间内的业绩爆发就顺利过会、注册的机会还是不多的。

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