【黄桷树金融工作室成果展示No.11】社会保险基金投资绩效评价、国际借鉴与路径优化——基于重庆市营运管理实践的考察
【黄桷树金融工作室成果展示No.11】社会保险基金投资绩效评价、国际借鉴与路径优化——基于重庆市营运管理实践的考察
来源：《西南金融》2019年第05期
作者：黄英君 王源 李春燕
编选：黄桷树金融工作室 编辑：Echo
黄桷树金融工作室导读：
人口老龄化是我国的基本国情，我国老年人口规模十分巨大。2013年，我国60岁以上老年人口已突破2亿。根据预测，2025年将突破3亿，2033年会突破4亿，2053年将达到峰值4.87亿，本世纪后半叶将一直稳定在3.8亿至4.0亿之间。2070年之前，我国将一直是世界上老年人口规模最大的国家。我国是世界上人口老龄化速度最快的国家之一。从1999年进入老龄化社会至2054年人口老龄化率达到峰值，老年人占比从约10%提升至近35%，我国仅仅用了55年时间，就走过了英国、法国等西方国家百余年的人口老龄化进程，发展速度可见一斑。我国人口老龄化程度持续加深，老年人收入水平总体较低的态势意味着我国在养老金支付方面存在较大隐患。
随着我国社会保险水平的提升，社会保险基金的规模逐渐增大，加强对社会保险基金投资管理的研究分析，优化社会保险基金投资机制，重庆大学经济与工商管理学院博士生导师、黄桷树金融工作室首席专家黄英君教授长期关注我国社会保险领域的研究，并在前期研究的基础上，广泛查阅相关资料、文献，结合相关经济理论，联系社会保险基金投资发展的具体实际，进行了谨慎详细的考查研究并取得了丰硕的学术成果。黄英君教授偕同重庆大学经济与工商管理学院2015级博士生王源同学、新疆财经大学金融学院李春燕副教授合撰的《社会保险基金投资绩效评价、国际借鉴与路径优化——基于重庆市营运管理实践的考察》一文，发表在经济金融类学术期刊《西南金融》2019年第5期。
《西南金融》是由四川省金融学会主办的金融类综合性学术期刊。目前包括特稿、货币政策、商业银行经营管理、金融监管、合作金融、政策性金融、金融市场、观察与思考、区域经济金融、金融电子化、投资天地、保险园地、经验交流、简讯、统计资料、西南金融动态、撰稿须知等主要栏目。并在2002年入选国家新闻出版总署“中国期刊方阵”，并被国家新闻出版总署授予“双效期刊”称号、2004年7月入编“全国中文核心期刊”、2005年1月经《中国知识资源总库》专家委员会审核，入选“中国社会科学精品数据库”。
因此，黄桷树金融工作室今日特意选出《社会保险基金投资绩效评价、国际借鉴与路径优化——基于重庆市营运管理实践的考察》这篇文章，与诸位分享。这篇文章在解决我国人口老龄化问题亟需通过社会保险基金投资实现保值增值的背景下，首先对社会保险基金及其投资运营进行界定，在此基础上以重庆为例，对我国社会保险基金的投资规模、投资渠道、投资绩效及投资运营中存在的问题进行分析；其次介绍社会保险基金投资运营的国际经验；最后提出优化我国社会保险基金投资机制的对策建议，包括拓宽投资渠道、优化投资结构、提高统筹层次、健全法律法规和强化监督管理。
精彩内容请阅读正文，黄桷树金融工作室将与您一起分享，也期待您在我们这篇公众号文章后留言参与我们对于该主题的进一步讨论！
引 言
人口老龄化是现阶段我国亟待解决的严重的社会问题。人口老龄化一般是指在总人口中，老年人口的占比不断上涨，人口结构开始突显出老年化的状态。人口老龄化的相关标准规定，倘若在总人口中某一地区超过60岁的老年人口占比达到10%，或者在总人口中超过65岁的老年人口占比达到7%，就意味着这一地区开始向人口老龄化转变。结合以往的人口普查数据可以看出，自改革开放起，我国人口结构开始自成年型转变为老年型，人口老龄化的速度越来越快，人口老龄化程度持续加深。2000年，我国65岁以上的老龄人口已经超过8000万，在总人口中的占比不足7%，而到2017年，老龄人口超过一亿五千万，在总人口中的占比超过10%。截止2018年12月末，我国年龄在60岁以上的人口约占我国总人口的18%，数量超过2亿，其中，65岁以上的人口占比为11.9%，数量约为1.66亿。由此可见，我国已成为全世界老年人口最多的国家。将我国人口老龄化的速度与美国等发达国家进行比较后发现，我国老龄人口的占比自5%增长到7%，而这只用了18年。然而在瑞典，老龄人口的占比自5%增长到8%用了300多年的时间；在法国，老龄人口的占比自7%增长到14%用了100多年的时间，而美国用了60多年的时间。可以看出，我国人口老龄化的速度是极其罕见的。据我国人口老龄化报告显示，到2033年，我国老年人口会达到4亿人，到2050年老年人口占比将超过30%。
就人口老龄化而言，其不断增长意味着老年人口在总人口中的占比不断增加，老年赡养系数也不断增加。从资金筹集来看，我国以往的养老保险制度以现收现付制为主，也就是当年支付的养老金额对当年所需筹集的资金直接产生影响。在这一背景下，倘若养老基金收支达到平衡，那么个人账户就不会有结余。然而由于人口老龄化的不断深入，社会统筹部分的基金积累难以满足养老保险的支付需求，这就使得现收现付制开始向社会统筹和个人账户积累的方向转变。由于人口老龄化的增长，加之人口高龄化的上升，使医疗保障体系压力巨大，同时，老年医疗服务需求也日益增长。由于老年人口就医次数上升，加之治疗成本不断上涨，使得政府公共财政支出连续增长，医疗公共卫生服务需求也显著增加。由于现阶段新型工业化、城镇化的不断推进，老龄化问题和空巢化等问题交织在一起，老年人对医疗费用及养老金的需求与日俱增，引发的问题和矛盾也愈为复杂。
在党的十九大报告中，习近平总书记提出，一定要与兜底线等原则有机结合，不断构建多元化的社会保障体系，拓展其覆盖面，使城乡统筹得以推进。可以看出，在我国社会经济发展过程中，社会保障体系的地位举足轻重，完善社会保障体系必须以社会保障基金为支撑。目前，我国人口老龄化趋势愈发严峻，养老保险支出不断攀升。假设每位退休人员每月领取2000元养老金，则到2050年，我国需每月支付6万亿元的养老金供新增的3亿老年人使用。可以看出，在不增加养老保险缴费率的前提下，若想获取更多的养老保险基金，唯有通过社会保险基金的保值增值得以实现。所谓社会保险基金，就是社保经办机构结合国家的相关要求，利用缴费单位、参保用户、财政支出等渠道筹集的基金。社会保险基金是专项基金的一种，将养老、失业等五个方面包涵在内。对于社会保险基金来说，其质量和效率与社会保障制度的实施密切相关，与被保险人的利益紧密相联（林义，2001）。就社会保险基金投资运营而言，是将社会保险基金施以相应的投资组合，以安全和流动性为依托，促进基金运营的盈利最大化。然而，社会保险基金投资过于注重安全性，投资工具和方向单一，统筹层次较低，未形成系统化管理（魏志华、林亚清，2014）。由于通货膨胀的影响，加之人口老龄化的快速发展，一定要将社会保险基金保值增值的问题妥善处理，适度放宽投资渠道，理性看待安全与效益的关系（张丽云，2011）；建立社会保险基金专业投资机构，创建基金投资监管框架（王延中，2001），构建统一的、多层次的社会保险监督体系。此外，应进一步完善社会保险基金管理的相关立法工作。
自党的十八大以来，国家的发展战略以人民为中心，以覆盖广、多层次为原则，以公平性、可持续性为切入点，将社会保障体系建设不断向前推进。当前，社会保障体系已经基本实现城乡全覆盖，保障项目越来越完善，制度日益健全，保障水平也在不断提升，使得社会保障的参保人数不断上涨（成思危，2000）。截至2018年一季度末，我国基本养老保险、失业保险和工伤保险基金的总收入为1.37万亿元，总支出为1.06万亿元，较去年同期相比显著增长。从我国现阶段经济水平来看，我国仍处于社会主义初级阶段，实体经济还需进一步提升。我国人口老龄化程度持续加深，老年人收入水平总体较低的态势意味着我国在养老金支付方面存在较大隐患。由于现阶段我国城乡居民的人均收入水平难以支撑日益增长的老年人口的未来生活，故我国 “未富先老”的情形愈演愈烈。随着我国社会保险水平的提升，社会保险基金的规模逐渐增大，加强对社会保险基金投资管理的研究分析，优化社会保险基金投资机制，促进社会保险基金实现保值增值，已成为政府、企业以及普通民众共同关注的重要问题。
一、我国社会保险基金累计结余状况分析
我国社会保障制度随着经济体制的发展不断发生变革。我国1986年4月通过的《国民经济和社会发展第七个五年计划》首次提出了社会保障的概念，并且提出要按步骤建立具有中国特色的社会保障制度。1993年我国通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》将社会保障制度列入我国社会主义市场经济框架中，从而标志着我国社会保障制度改革迈向新时期。此后，作为市场经济体制改革配套措施的统筹账户与个人账户相结合的城镇职工养老和医疗制度逐步建立起来。自2000年起，随着社会保障制度改革的推进，中央和地方政府都充实资金，个人账户逐步开始做实，但由于资金有限，社会保险 “空账”规模依然巨大。据《中国养老金发展报告2016》数据显示，2015年，我国城镇职工基本养老保险个人账户累计记账额已达到47000亿元。
2016年我国社会保险基金的累计结余总体处于上升趋势（见表1），各类基金每年总体处于盈余状态，1990年我国社会保险基金结余为117.3亿元，2016年为66349.7亿元。随着社会保险制度不断完善，各项社会保险制度的参保人数和参保率不断提升，尤其是现行制度下人口结构变化总体还处于养老保险和医疗保险基金收大于支的阶段，每年的基金累计结余不断增长。
表1 全国各年份社会保险基金累计结余
单位：亿元
数据来源：根据《中国统计年鉴》（2017）整理。
从不同类型的基金结余可以看出，养老保险基金给付具有长期性，是各类基金中最重要的组成部分，占比最大。2016年结余资金43965.2亿元，约占社会保险基金结余的66.26%。除此之外，城镇基本医疗保险占比也较大，约占22.55%，其余分别为失业保险占8.04%，工伤保险占2.16%，生育保险为1.02%。2000年，养老保险和城镇医疗保险基金的占比分别为71.34%和8.27%，由此可见，近年来我国注重医疗保险制度及其他各类社会保险制度的完善，使社会保险基金结余的结构逐步调整，有效发挥了各险种在经济体制改革中的功能。
从省际角度来看，各地区各类基金结余差异较大。2016年社会保险基金结余总额最高的广东省为11194.59亿元，排名靠前的为江苏、浙江、北京、山东等经济较发达地区，基金结余都超过4000亿元（见表2）。西藏、青海、宁夏、海南等经济欠发达地区结余额较小，除此之外是东北三省。
表2 2016年全国各地区社会保险基金累计结余
单位：亿元
数据来源：根据中国统计年鉴（2017）整理。
就养老保险基金而言，区域间的差异较为显著（如表3所示）。2016年黑龙江省城镇职工养老保险基金已经入不敷出，城镇职工养老保险基金缺口为327亿元，累计结余为-196.09亿元，成为全国首个城镇职工养老保险基金结余为负值的省份。除黑龙江外，辽宁、河北、吉林、湖北、内蒙古、青海这7个省份2016年的城镇职工养老保险基金收支累计结余均为负值。除此之外，天津、广西当年结余都低于5亿元，逐步会踏入缺口省份。东北三省和一些欠发达地区的社保支付压力越来越大，这与区域劳动人口流动结构有一定的相关性，经济发达地区的劳动人口流入较大，相比较基金结余也较大。
表3 2016年全国各地区城镇职工养老保险基金收支及累计结余
单位：亿元
数据来源：根据中国统计年鉴（2017）整理。
二、社会保险基金投资绩效及问题：以重庆为例
（一）社会保险基金的投资渠道
我国在进行社会养老保险基金投资时应加强多元化投资，但必须以安全性与稳健性为前提，确保在进行基金的投资运作时安全性能够得到保障。长期以来，我国社会养老保险基金的投资渠道主要为利率较低的国债与银行存款，无法体现基金保值增值功能的同时，我国社会养老保险基金入不敷出的情况愈发严重。因此，亟需不断调整社会养老保险基金的投资策略，优化资产配置，使投资组合多元化。然而，也有学者认为社会养老保险基金可以投资于风险相对更大的资本市场。于瑾（2004）提出我国社会养老保险投资应在降低系统性风险的同时，进行实体投资、海外投资等风险化运作，实现收益最大化。
我国社会保险基金资产比重随着社会保险基金投资运营机制的演变逐渐变化。在投资初期，比重最大的是银行存款与国债渠道，主要是为了保证安全第一。然而，随着我国经济不断发展，市场风险日益剧增，通货膨胀率的不断提升，人口老年化越来越严重，初期较好的投资效果每况愈下，再加上投资运营不善导致我国社会保险基金的经营效益逐年亏损。而在近几年的不断发展中，我国社会保险基金的投资运营机制不断完善，投资范围不断扩大，再加上各种投资政策的促进作用，我国社会养老保险基金的资产比重已经今非昔比。首先，银行存款的投资比重就逐渐降低。在发达国家中，很少将社会保险基金大量投资于银行存款，因为他们认为这不是一种促进行为。大多数发达国家都限制银行投资渠道，比重一般都控制在3%-7%左右，最高不超过10%。在这一方面，我国可以在结合自身实际情况的基础上大胆效仿西方国家，逐渐减少对银行存款的投资。其次，债券和股票的投资比重在不断增加。我国目前股权投资的市场潜力巨大，一是从政策支持角度来看，我国政府致力于通过劳动要素升级带动供给侧改革从而振兴经济发展；二是从国家成长的雁阵模式来看，我国会逐步向美欧日等先进经济体发展；三是股权投资根植于长期价值投资而非短期投机炒作。熊军（2014年）认为债权投资和股票投资的收益对比银行存款更高，风险更低，与我国国情相符合。目前，我国无论是对于海外投资，还是实体经济的投资，比重都较小。因此，在社会保险基金投资渠道多元化方面，可以在注重主次顺序的情况下，合理分配投资组合（详见表4）。
表4 我国社会保险基金投资各类资产的比例限制
资产 | 投资比例 |
银行存款 | 不低于10% |
企业债券 | 不高于10% |
股票 | 不高于40% |
实业投资 | 不高于20% |
股权投资基金 | 不高于10% |
信托 | 不高于5% |
资产证券化 | 不高于10% |
境外投资 | 不高于20% |
近年来，重庆市按照党的十八大“全面建成覆盖城乡居民的社会保障体系”和十九大“兜底线、织密网、建机制”，全面建设“覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续”的多层次社会保障体系的要求，继续加强制度建设，提高统筹层次，创新体制机制，强化经办服务，以建立城乡居民社会保险制度为突破口，形成了覆盖城乡的社会保险制度体系。2017年，重庆市社会保险基金收入合计1621.96亿元，基金支出合计1508.78亿元。重庆市通过组建社会保险基金运营中心，调整基金运营管理结构和封闭运行，在安全性、流动性得以保证的情况下，实现社会保险基金的保值增值。结合社会保险基金投资的相关要求，投资银行存款与国债的占比要在50%以下，企业债与金融债的占比不能超过10%，并且证券投资基金与股票投资的占比不能超过40%，具体如下：
（1）银行活期存款。其利息较低，过高的投资比例不利于社会保险基金保值增值，其金额与比例至少满足当月支付，重庆市社会保险基金活期存款可保持占全年需求的9%左右。
（2）货币市场基金份额。货币市场基金是一种投资于短期有价证券的投资基金。2017年大部分货币市场基金的7日年化收益率保持在3.8%-5%之间。货币市场基金类似于银行活期存款，其总额保证养老保险3个月的短期支付，重庆市社会保险基金持有比例可保持在18%左右。
（3）国债。由于银行存款和国债的投资比例不低于50%，故重庆市社会保险基金的购买比例保持在33%左右即可。2017年1年期续发国债中标收益率为3.6975%，通过逐月有计划的购买一年期国债和错配，能够满足下一年度的当月支出，提高社会保险基金的投资收益率。
（4）股权（PE投资）。参与重庆市内国企转制重组、增资扩股以及IPO。从兼顾效益的角度出发，可尝试参与国内优质民营企业的股权投资，通过IPO或者转让股权，获得较高的回报。为分散风险，通过投资多家股权投资基金管理机构管理的股权投资基金，重庆市社会保险基金投资比例可达到10%左右。
（5）高现金流量的市政建设项目。一方面，在建设轻轨、地铁等重大项目时，社会保险基金可以BT模式或者PPP模式参与。另一方面，参与公租房建设，按现行9—11元/平方米的标准，整个投资的年收益率约为5%，剔除管理成本，也远高于现行社会保险基金以及三年期国债（3.9%）、五年期存款（2.75%）的收益水平。在资金封闭运行的前提下，参与高现金流的市政建设，可保障社会保险基金的安全性，重庆市社会保险基金在该方向的投资比例可达20%左右。
（6）证券投资基金和股票。鉴于我国证券市场的非稳定性，以及重庆社会保险基金收入与支出的非匹配性，前期可以不参与股票投资，以投资多家证券投资基金为主（比如沪深300指数基金和50ETF基金等），重庆市社会保险基金投资比例不宜超过5%。
（7）资产证券化的证券产品。现阶段，保险资产管理公司共有10家将超过800亿元的资产支持计划业务发行，基本的投资时间在五年半左右，投资收益率最低是5.8%，最高为8.3%。保监会2015年8月印发了《资产支持计划业务管理暂行办法》支持相关业务。重庆市可匹配5%左右的资产证券化产品，提高社会保险基金的总体收益。
（二）社会保险基金的投资绩效
2018年上半年，我国基本养老保险、失业保险、工伤保险三项基金总收入为2.65万亿元，同比增长19%，总支出为2.15万亿元，同比增长18%。基本养老保险基金投资运营稳步推进。截止2018年6月，我国已有14个省份与社会保险基金理事会达成合作，签署了数额高达5850亿元的委托投资合同。除了按合同约定要分年分批到位的部分资金，其余的3716.5亿元资金已经顺利到账并且逐渐用于投资。截至2018年底，广西、北京、山西、河南、云南、湖北、上海、安徽、浙江、江苏等17个省份委托投资基本养老保险基金8580亿元，已经到账的资金达到6050亿元。由此可见，在我国人口老龄化进程不断加快，社保费率逐步降低的潜在压力下，我国有望实现社会保险基金的长期化和多元化投资。
就重庆市市情而言，截止2016年底，全市社会保险基金收入为1327.73亿元，社会保险基金支出为1218.86亿元，与2010年相比，分别上涨了933.19亿元和880.86亿元。如图1所示。
图1 2010-2016年重庆市社会保险收支情况
2016年重庆市基本养老保险累计结余935.87亿元，城镇基本医疗保险累计结余291.08亿元，失业保险累计结余112.20亿元，工伤保险累计结余2.75亿元，生育保险累计结余2.07亿元（详见表5）。
表5 2010-2016年重庆市社会保险基金累计结余
单位：亿元
数据来源：根据《重庆市人力资源和社会保障事业发展统计公报》整理。
（三）社会保险基金投资运营存在的问题
党的十九大以来，我国的社会发展迈向新征程，以人民为中心成为推进社会保障体系建设新的时代背景的发展方向。社会保障既是满足城乡居民对美好生活需要的基本保障，又是维系全体人民走向共同富裕的重大制度安排（郑功成，2018）。各省市需加强社会保障体系建设，提升社会保险基金的运营管理能力。作为全国统筹城乡综合配套改革试点区域，重庆从2009年就开始逐渐在各个区县进行试点开展。2009年覆盖万州区、永川区等15个区县，2010年覆盖江北区、渝中区等 15 个区县，随后北部新区也开始试点工作，其余十多个区县也在一年之后逐渐纳入试点范围。在实现城乡全覆盖的同时，重庆市还在全国率先实行了养老保险专项基金的市级统一管理，制定了全市统一的政策规定、操作流程和业务标准，并使用全市统一的管理软件。各区县征收的基金全部按照相关规定及时划入市级财政专户，市财政统一调配发放养老金。这样的制度设计使社会保险基金的抗风险能力得到了提升，保障了养老金的按时足额发放，同时也使得跨区县转移流动的参保人员的养老保险关系能够更加顺畅地转移接续。然而，我国社会保险基金投资运营中仍存在以下问题。
1．信息披露不足
由于社会保险基金关乎我国民生，因此基金管理公司必须及时向公众披露社会保险基金投资的成本和收益，使社会保险基金置于监管机构和基金持有人的双重监督之下，保护基金持有人的利益。目前，虽然我国已经建立了全国社会保障监督委员会来行使社会保险基金监督职能，并制定了相关规章制度，但较多浮于表面，未落到实处。
2．投资渠道过窄
目前，我国对于社会保险基金投资管理的法律限制过于严格，导致社会保险基金投资渠道狭窄、投资组合难以构建、投资收益率较低。在银行存款利率与CPI倒挂的情况下，社会保险基金结余与其贬值风险成正向关系。高通胀率、人口老龄化使社会保险的支付压力剧增，故应放宽社会保险基金的投资范围及比例。
3．统筹层次过低
统筹层次过低是制约我国社会保险体系发展的一个重要原因。目前我国实行不同险种和省、市、县三级统筹模式。然而，在统筹层次提升方面的问题还很多，如：不同地区居民收入水平以及缴费水平等不同，在发达地区，对统筹后居民社保待遇的下降非常的担忧。如果未能对社保基金进行有效的管理，那么就会使社保基金的规模效率产生影响。统筹层次过高则难以实现有效监管，统筹层次过低会增加企业的潜在风险。
4．监督管理不力
通常，各级社会保险基金管理处作为社会保险基金的管理机构根据国家所赋予的职能管理、发放相关保险待遇，以确保相应政策以及标准能够彻底落实。隶属于各地劳动社会保障局的各社会保险基金管理处也都不同程度的存在职责不明确和管理软化的现象。我国目前对社会保险基金的监管主要采取的是行政监督方式，社会监督与内部监督都是名存实亡。虽然各地的社保局均有设立内部基金管理机构，但是监督人员与经办人员没有形成制衡约束，监督约束作用微乎其微。此外，各级社保机构不能支配社会保险基金滚存结余的资产，同级的财政部门也没有形成明确的监督管理体制，无法达到监督管理的效果。更甚者，社保基金的运用情况不透明，缴存者无法得知具体细节，其监督管理权难以体现。
三、社会保险基金投资运营的国际经验借鉴
目前，世界各国均面临不同程度的人口老龄化问题。各国政府仍在努力探索社会保障制度的改革与发展。我国社会保险基金投资运营起步较晚，而国外社会保险基金在投资运营方面积累了一些有价值的经验和教训。我国社会保险基金的投资运营需要广泛借鉴国际经验，进而联系我国的具体情况，形成社会保险基金的投资运营机制。
（一）国外社会保险基金投资运营的模式介绍
1．美国模式。为保证社会保险基金的安全，美国由社会保险基金信托理事会负责管理社会保险基金，且社会养老保险基金只能用于购买政府发行的定向国债。社会养老保险基金可根据每天估测的税收和利息收入自动购买同等数量的短期国债，并在短期国债到期后将兑取的现金全部用于购买中长期国债（岳公正、陆云燕，2017）。为接受社会公众的监督，美国建立了社会保险基金信息披露制度，就社会保险基金的收支及投资情况定期向社会公布。
2．日本模式。在日本，大藏省统一运营社会保险基金，并将一部分资金用于工业、公共基础设施和社会福利等领域的公共项目建设。日本的国会决定社会保险基金的投资结构和投资比例。通常采取风险和收益较为平衡的投资比例，其中投资于发达国家政府债券及高评级公司债券的比例为60%，投资于高收益公司债以及权益类资产方面的占比为40%。
3．智利模式。智利的社会保险的征缴及社会保险基金的投资运营由社会保险基金公司负责管理，且赋予参保人员自由选择基金公司的权利。基金公司结合股票、债券的占比，提供五种不同的投资组合，分别是A到E，这些投资组合的不同之处就是股票投资的占比，在这之中，股票投资占比最大的就是组合A，其风险也是最大的；股票投资占比最小的是组合E，同样其风险也最小。参保时可结合自身收益需求，选择相应的投资组合，针对无自主选择的参保人，养老金管理部门结合其年龄，对基金风险系数给予考虑，同时明确基金类型。
4．新加坡模式。新加坡对社会保险基金实行集中管理。社会保险基金投资国债和银行存款由新加坡货币管理局进行管理。而新加坡政府投资管理公司则负责将社会保险基金投资于国内的住房、基础设施建设及海外市场从而获取较高的收益。新加坡政府还通过实际持有的资产储备作担保的方式维护社会保险基金的投资安全。
5．瑞典模式。瑞典对社会保险基金的投资范围做了明确规定：禁止投资直接贷款；投资非上市证券的比例应低于组合资产净值的5%；投资固定收益资产的比例应超过组合资产净值的30%；暴露于外汇风险中的投资比例应低于组合资产净值的40%；单只证券的投资比例应低于组合资产净值的10%；所有组合持有的单只证券比例应低于该证券国内流通市值的2%。
（二）国外社会保险基金投资运营的借鉴与启示
美国联邦政府一直审慎管理养老基金，主要运用安全性高、风险小、信誉高的金融工具进行投资。然而，在2000-2004年间，美国私有退休基金在资本市场的投资损失了3000亿美元。对此，美国州政府鼓励养老投资机构参股上市公司，并参与治理、监督和管理。这样不仅可以提高养老投资机构对上市公司的运营关注度，还能避免舞弊情况的发生。此外，美国要求社会保险基金在资本市场的运作中，不能盲目追逐高收益而进行短线投资，且对投资比例也有明确限定。我国社会保险基金的投资运营可吸收借鉴美国的成功经验。
智利为提升广大劳动者的待遇，通过一系列改革措施增强养老体系的构建，同时建立了更加公平的收入分配制度和养老金个人积累账户，极大提升了其养老金体系运行的质量和效率，促进了金融市场的快速发展。智利的养老基金投资经过长期的探索，不断地尝试，其投资的种类和范围限制逐渐放开，投资决策权也逐渐增多，投资手段愈发成熟，在实现养老金保值增值的过程中，还积累了丰富的市场化运作经验。同时，智利将机构管理私营化与机构运作市场化相结合，大力促进了其投资收益率的提升。对此，我国可以效仿智利的做法，引入市场竞争机制，提升我国养老基金投资收益率。
瑞典政府认为福利与改革是相辅相成，紧密联系的。这种理念对我国实施市场化改革，缩小城乡收入差距具有重要的借鉴意义。瑞典的“名义账户”制的自动调节功能可以应对工资水平变化，防止收不抵支，使社会保险基金遇到突发情况时迅速变现资产，对我国社会保险制度的改革及社会保险基金的投资运营具有积极的参考价值。
新加坡运用集中、强制的方式管理中央公积金制度，在保障、激励和储蓄积累方面发挥了积极作用。中央公积金制度要求会员缴纳的储蓄资金应达到一定比例，从而确保基金的正常运作。这极大促进了资本的积累，推动了经济良性循环发展。诚然，新加坡的公积金制度有诸多优点，但我国不能完全照搬新加坡的做法，应根据我国的实际国情吸收借鉴。对此，我国可以完善养老保险制度，同时以建立职工个人账户的方式扩充基本养老保险，应对财政压力，缓解老龄化危机，促进社会和谐稳定。
综观上述几个国家的社会保险基金投资，可以总结出以下几个特点：一是社会保险基金规模越小的国家，投资品种越分散，国外投资占比越高。二是社会保险基金结余较少的国家通常只投资国债和银行存款来保证其流动性需求，而社会保险基金结余较多的国家对股票投资持谨慎态度。三是社会保险基金在证券市场的投资通常会选择或设立专业化、市场化程度高的机构来运作。四是社会保险基金的投资收益率受多个因素影响，而不仅仅是投资品种越多，投资收益率就越高。五是养老保险基金和市场化基金的运作均采用完全市场化的方式。考虑到我国资本市场尚未成熟，缺乏专业化投资机构，参保人承受能力有限、高风险与高流动性支付压力并存等因素，我国社会保险基金的投资运营可采取委托代管方式，由社会保险基金理事会进行管理。
四、我国社会保险基金投资机制：路径优化与结构调整
与西方发达国家相比，我国金融市场的发展尚不成熟，社会保险基金的投资运营仍缺乏经验。因此，我国社会保险基金的投资运营需要形成完整的、高效的投资运营机制，进一步扩大投资范围，调整投资比例，丰富投资产品，为社会保险基金的保值增值开辟渠道。鉴于此，本文提出优化我国社会保险基金投资机制的具体建议如下：
（一）完善投资运营机制，拓宽资金运用渠道
当前，我国社会保险基金的固定收益资产有两种，一是银行存款，二是国债。目前，还较难实现社会保险基金保值增值的目标。因此，我国社会保险基金应不断拓展实业投资渠道，加大不动产的建设力度和私募股权的投资力度，构建股权投资基金，将社会保险基金投向大型基础设施建设项目，从而扩大国内需求，有效保证社会保险基金的保值增值。同时，与国企开展战略合作，大力扶持实体经济，可以促进国民经济平稳运行，实现社会保险基金的社会效益。此外，我国社会保险基金可甄选出投资经验丰富且业绩突出的投资公司管理社会保险基金，投资海外市场，将投资品种由传统的银行存款和国债转变为外国政府债券、国际金融组织债券、银行票据、大额可转让存单、股票、证券投资基金及远期、期货等金融衍生工具。
（二）优化投资结构，建立多层次风险预警机制
严格比例限制是优化社会保险基金投资结构的有效途径。我国社会保险基金投资既要规定投资于银行存款、国债、政策性金融债的投资比例不低于40%以保障社会保险基金的安全性，又要严格控制投资于高风险资产项目的最高限额（如：股票投资比例不高于40%），将社会保险基金合理有效的分配到各个资产项目，进行多元化投资，从而达到分散风险、增加收益的目的。由于我国资本市场发展尚不成熟，因此，我国可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，将社会保险基金投资债券的范围扩展到地方政府债券，将社会保险基金直接投资央企、核心竞争力强的龙头行业及优质民营企业，大力支持城市基础设施建设。与此同时，根据中外社保基金营运的经验和教训，整合现有资源，我们建议我国社会保险基金风险管理机制采用巴塞尔协议II所推荐使用的在险价值（VaR）模型。主要思路是通过对历史数据的统计研究，计算出投资产品价格波动的概率分布函数和不同投资产品之间的价格波动之间的相关性。
（三）提高统筹层次，拓展社保基金收入新来源
我国社会保险基金的运营管理应由县市统筹向省级统筹过渡，并最终实现全国联网运营，以增强社会保险基金的跨区域调节功能，解决参保职工跨地区流动的困难。在统筹管理过程中，需建立中央与地方的风险分担、责任分担及权利制约机制，充分发挥市、县两级政府的积极作用，实现削减中央财政支出，降低基金管理风险的目标（郑秉文等，2014）。此外，建议加快国有企业股权划拨，拓展社保基金收入来源。划转国有资本充实社保基金有利于降低社保费率，弥补养老金缺口，促进代际公平，减轻企业负担，并促进国企产权多元化，深化国企改革。我国政府于2017年11 月出台了社会保险基金实施的相关方案，能够有效弥补地方政府的社会保险资金缺口。此外，省级政府可以通过划拨地方政府控制的国有企业股权，使社会保险基金得以扩充。我国应根据社会保险的特点和要求，实行现收现付、完全积累和部分积累相结合的筹资模式。部分积累制主要用于城镇职工养老保险，现收现付制主要用于农村居民养老保险。而失业保险、医疗保险和工伤保险则采用完全积累制。总之，我国须不断扩大社会保险基金的覆盖面，加强社会保险费征缴力度来增加社会保险基金总额。
（四）健全法律法规，保障社保基金安全性
现阶段，我国与社会保险基金投资运营相关的法律法规还未形成。因此，必须制定相关的法律法规，使单独的机构设置得以建立，使社会保险基金的运营得以强化。在立法过程中要注意以下三个方面：
一是提升社会保险基金管理的立法层次。社会保险基金是社会保障系统的核心，在立法层面也属重点领域。充分认识在社会保险基金管理方面进行专项立法的重要性，有利于为社会保险基金投资运营提供坚实的基础和保障。将社会保险基金相关立法定位于较高层次，不应仅限于规章、地方性法规或规范性文件，从而加大基金的法律支持力度。基于此，社会保险基金可以更好的进行投资运营以实现其保值增值的目标。
二是适时调整社会保险基金发展的有关立法。在经济社会发展的不同阶段，社会保险基金所具备的功能随着社会经济发展的变化而变化，而本身就具有一定滞后性的法律也需要及时改进，以保障社会保险基金管理的顺利发展。通常，一国的金融市场越发达，经济发展水平越高，则对其社会保险基金投资的限制越少，该国也更易实现社会保险基金的保值增值。
三是细化有关社会保险基金投资的法律法规。社会保险基金投资运营的每一个环节都至关重要，在有相关法律支撑的大环境下，由行政法规、规章等对社会保险基金投资运营中的各个环节、托管方的资质与职责以及社会保险基金投资主体、投资金额及渠道进行规范将有利于社会保险基金的投资运营。
（五）强化监督管理，接受社会公开监督
发挥社会力量对社会保险基金的投资运营进行监督，全面施行政务公开，切实提升经办能力，有效披露社会保险基金的使用情况。同时，社会公众也要对社会保险基金进行有效的监督（岳公正，2016）。各地区通过信息查询系统、官方网站举报、电话投诉等渠道开展监督工作，确保社会保险基金投资运作合法合规。此外，政府还要对社会保险基金受托单位的资格进行严格审核，对于违规行为必须严格惩处，使社会保险基金的安全性得以保证。同时，对于实名举报违规使用社会保险基金的社会公众，一经查明事情属实，社保部门会给予相应的奖励。例如单位将材料进行伪造的，或是个人将事实进行虚报，将社会保险基金进行骗取的，与医疗机构等协商，将社会保险基金进行私占、挪用的，社保部门人员不符合要求办理退休使社会保险基金受到损失等均可举报，且对举报人给予奖励。
参考文献
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[11] 郑秉文,赵宏,单秀红.中国基本养老保险基金投资管理改革[M].中国劳动社会保障出版社,2014.
[12] 岳公正.英国养老保险基金投资运营模式与政府监管[J].社会科学家,2016(1).
作者简介
黄英君，男，1979年9月生，金融学博士，重庆大学经济与工商管理学院金融学教授、博士生导师、博士后合作导师，黄桷树金融工作室首席专家，国家社科基金通讯评审/成果鉴定专家，中国银行保险监督管理委员会偿付能力监管委员会咨询专家（并曾任原保监会保险消费者教育后援专家，并曾参与《农业保险条例》制订并推动条例实施），重庆市永川区人民政府产业发展顾问，重庆市渝北区人民政府优秀挂职干部，主持制订重庆市綦江区、渝北区等重庆市辖区内若干金融产业发展规划。主持国家级课题2项（其中重点项目1项）、省部级重大招标课题1项、省部级重点课题和一般课题5项、其他类课题10余项，参与和主研国家级课题多项。已在《管理世界》、《经济学动态》等发表学术论文90余篇，多篇被人大复印资料《金融与保险》、《民商法学》等全文转载；出版独立专著《机制设计与发展创新——破解中国农业保险困局》（商务印书馆2011年8月版）等3部，合著1部；参编教材3部等。学术旨趣在金融风险管理（侧重于方法论视角）、金融市场与公司投融资（侧重于与实务的结合）、保险与社会保障（侧重于医养结合模式等）、扶贫问题研究（基于金融扶贫问题的延伸性研究，诸如教育扶贫等）等，注重理论与实践相结合。目前已经积累了大量的研究资料和数据以及金融领域实践运作资源，曾主持或参与重庆市金融领域重要实践项目研究，并在相关领域出版了大量的研究成果。
2015年，黄英君教授主导发起成立了黄桷树金融工作室，同步推出“黄桷树金融”微信公众号。2016年新年伊始，正式推出酝酿已久的“黄桷树金融Seminar”，采取定期和不定期形式进行，每次有固定的主题讨论（Topic）；与此同时，拟计划推出每年一度的“黄桷树金融Forum”。黄桷树金融Seminar和Forum，主题均围绕金融经济发展的理论热点和实践发展展开，立足理论，服务实践，目前在金融圈有着较大影响。
王源，女，1986年生，重庆大学经济与工商管理学院2015级博士研究生、重庆财经职业学院金融系讲师，研究方向：农村金融。
李春燕，女，1976年2月生，新疆财经大学金融学院教师，博士，副教授，研究方向：保险市场，社会保险，风险管理。
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