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增长短期触底,地产困局未解

徐高 徐高经济观察
2024-09-16
  • 2023年8月我国经济内需改善,各主要经济指标环比增速拐头向上。内需改善很大程度上来自专项债的支撑,体现了稳增长政策对经济的托底作用。在8月专项债高增的同时,实体经济自发融资需求仍相对低迷。8月通胀数字也有所上升,但这更多来自上游而非下游,上游供给收紧的影响大于下游需求改善的影响。

  • 8月国内投资分化程度进一步加大,地产对内需的拖累作用仍然明显。地产行业仍然是当前宏观经济的主要矛盾和主要风险所在。“认房不认贷”政策并未触及当前地产行业主要矛盾,因而难以让地产行业跳出恶性循环。而在地产供给瓶颈大幅收紧,且2021年启动的“集中供地”政策已推高大城市地价的时候,地产需求面的放松政策越来越会让房价成为一个问题。

  • 如果政策继续沿当前轨道运行,经济增长的下行压力将难以消除,而房价上涨压力也会越发严重。因此,8月宏观经济环比增速虽触底,但宏观政策还远未到可以松口气的时候,未来挑战仍然艰巨。

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近期发布的2023年8月经济数据显示,我国经济增长势头改善,环比增速拐头向上。季节调整之后,需求面的出口金额、固定资产投资金额、社会消费品零售金额,以及供给面的实际工业增加值,他们的绝对水平均回升(环比正增长),扭转了过去几个月绝对水平持续下滑的趋势。(图表 1)
经济增长势头的改善似乎还表现在通胀数字上。8月CPI同比增长率从上月的-0.3%回升至0.1%,同期PPI同比增长率也从上月-4.4%回升至-3.0%。相比反应滞后的同比数字而言,季节调整之后的月环比数字更值得关注。8月,季调之后的CPI非食品价格和PPI价格的月环比均明显走高,一改前几个月低迷的状况,表明通缩压力明显减轻。(图表 2)
通胀回升很大程度上来自上游供给瓶颈收紧带来的上游价格上涨。8月CPI环比上涨的三个主要贡献项是猪肉、蛋类,以及车用燃料(石油)。而在PPI分项中,8月上游原材料工业月环比涨幅从上月的-0.4%上升至1.4%,而下游的加工工业PPI月环比涨幅则只有-0.2%,仅比上月涨幅高了0.2个百分点。相比历史规律,当前下游价格改善的程度明显弱于上游。这说明,通胀改善更多来自上游而非下游,上游供给收紧的影响大于下游需求改善的影响。(图表 3)
当然,下游需求也并非全无改善。8月制造业PMI中“新订单”指数继续回升,已上升至50%这一扩张收缩临界点附近。但同时,PMI中的“新出口订单”指数仍然处于收缩区间里的低位。在出口订单疲弱的时候总订单却在改善,表明内需是总需求上扬的主要原因。(图表 4)
内需改善很大程度上来自专项债的支撑,体现了稳增长政策对经济的托底作用。8月社会融资的增量中,规模接近1.2万亿元的地方政府专项债是个亮点。8月专项债的这一增幅不仅比7月高出了约8千亿元,而且还创出了2022年7月以来的专项债月度增幅的新纪录。在8月专项债高增的同时,实体经济自发融资需求相对低迷。一个证据是8月新增贷款中的“票据融资”增量处在接近3500亿元的高位。商业银行(因为缺乏贷款投向项目)用短期票据冲量的倾向比较明显。(图表 5)
8月国内投资分化程度进一步加大,地产对内需的拖累作用仍然明显。在组成我国总投资的制造业投资、基础设施投资和房地产投资这3大块中,前两者季节调整之后的绝对水平在8月小幅走高,继续延续着上升的趋势。但地产投资绝对水平却继续趋势向下。地产行业仍然是当前宏观经济的主要矛盾和主要风险所在。(图表 6)
当前地产行业的真正风险在地产开发商的信用风险。自从2021年针对地产融资的“三条红线”政策推出以来,地产行业融资就显著收缩。目前地产行业融资绝对水平大概只有“三条红线”政策推出之前的一半。可以说,地产开发商作为一个整体,普遍面临资金链紧绷,信用风险高企的状况。地产开发商群体爆发系统性危机的可能性不低。(图表 7)
“认房不认贷”政策全面铺开之后,地产销售还未明显改善,但二手房房价却有上涨的迹象。9月上旬,放松地产需求面控制的“认房不认贷”政策已在全国铺开。所谓“认房不认贷”,指购房者只要名下无房,就算以前借过按揭贷款,在购房时仍然享受首次购房的优惠政策。这是刺激地产需求的宽松政策。但在政策推出之后,直到上周(9月中旬),国内30个大城市的地产销售面积并未明显改善。但同期,部分大城市(如北京)的二手房房价却开始明显上升。(图表 8)
“认房不认贷”政策并未触及当前地产行业主要矛盾,因而难以让地产行业跳出当前的恶性循环。2021年“三条红线”政策推出之后,我国地产行业进入了前所未有的恶性循环。在过去,地产行业对利率相当敏感。在2005至2020年间的6轮地产周期中,每当国内10年期国债收益率同比下降3个季度之后,个人房屋按揭贷款增速就会显著上升。但从2021年到现在,国内10年期国债利率明显下降,个人按揭贷款增速却不增反降,与过去规律形成了明显反差。(图表 9)
造成个人按揭贷款增速与国债利率走势背离的关键原因,是地产开发商高企的信用风险。当地产开发商资金链紧张,信用风险高企的时候,银行会有“惜贷”情绪,因为担心坏账风险也不愿给地产开发商放贷款。同时,购房者也有“惜购”情绪,担心房子烂尾没法交付而不敢买期房。自2021年“三条红线”政策推出以来,国内商品房期房销售面积增速持续显著低于现房销售面积增速,充分表现了老百姓对期房能否交付的担忧。而银行“惜贷”和老百姓“惜购”,反过来又会让地产开发商资金链更紧张,信用风险更高,进而助长“惜贷”和“惜购”的情绪。这是一个已经成型的自我强化的恶性循环。放松地产限购的“认房不认贷”政策并未触及这个恶性循环形成的核心原因——开发商的信用风险——因而也就难以打破这个恶性循环。(图表 10)
由于未能抓住开发商信用风险高企这个主要矛盾,地产需求面的放松政策难以修复地产行业,倒越来越会让房价成为一个问题。相比2020年末“三条红线”政策尚未推出之时,当前我国房屋新开工面积和施工面积已经下降了约2/3,房屋销售面积下降了约1/2。只有房屋竣工面积,当前甚至还略高于2020年末的水平。这主要是因为在过去两年,地产开发商加速推盘,以加快回笼销售款。但这样的加速推盘是在挖在建面积的存量,势难持续。考虑到地产项目建设周期大概也就是两年,在未来几个季度,当前低迷的房屋新开工和施工面积将向竣工面积传导,在竣工端的地产供给将显著收紧。因此,虽然当前地产现房市场上主要还是供大于需(销售面积相比2020年末跌了约1/2,同时竣工面积没怎么降),但考虑到需求端的刺激政策,以及供给端竣工面积即将到来的大幅缩水,地产供需形势会很快逆转为供不应求的状况,从而给房价带来巨大上涨压力。(图表 11)
2021年启动的“集中供地”政策也早已为房价上涨埋下了种子。2021年,我国在22个重点城市(主要是一二线大城市)推出了“集中供地”政策,要求这些城市每年只集中供地3次,其他时间不得供地。这个政策的初衷应该是要试图控制地价和房价,但由于它加强了土地供应的垄断程度,势必反而推高地价房价。2021年集中供地政策推出之后,涉及到的22个城市的住宅类用地成交单价显著上涨,与其他城市地价走势明显背离。2023年8月,22个集中供地城市的住宅类用地成交单价,相比2021年6月末水平上涨了约50%,而同期其他城市住宅类用地成交单价却下降了30%——集中供地政策推升地价的效果可见一斑。2022年以来,部分城市集中供地政策虽有所放松,但集中供地政策的整体调子仍然延续。在集中供地政策已显著推升大城市地价的时候,房价更容易在地产需求刺激政策作用下显著上升。(图表 12)
在解读8月份宏观经济数据呈现出来的图景时,当前的人民币汇率是个贴切的隐喻。当前,人民币面临着不小的贬值压力。但从人民币每日中间价与上一日收盘价之间显著的偏离来看,央行已在全力动用逆周期调节因子稳定汇率。因此,8月中旬以来,人民币即期汇率(每日收盘价)大致稳定在7.3上下。但在政策力量所没法直接作用的地方——金价——人民币的贬值压力还是明显浮现。
黄金作为价值密度高,易于携带的物品,其国内外价格一般相差不大。过去3年,用人民币即期汇率计算,我国国内黄金期货价格相比纽约商品交易所(COMEX)的黄金期货价格平均升水0.4%——国内金价比纽约金价平均高0.4%。但在2023年9月15日,国内金价相比纽约金价的升水幅度已经上升至4.2%,创出两年新高。这表明,虽然在外汇市场上因为央行的调控,人民币没法对美元贬值到位,但在相对黄金时,人民币却贬出了更多的幅度,反映了市场中人民币的潜在贬值压力。从当前金价升水幅度与过去3年平均升水幅度的对比来估算,如果央行不动用逆周期调节因子,人民币兑美元汇率恐怕要在现在水平上再贬值3.8%。(图表 13)
在人民币汇率上,因为政策的调控,潜在贬值压力并未完全表现出来,人民币汇率在过去一个月进入了震荡状态。国内宏观经济也是一样的:一方面,受稳增长政策带动,经济环比增速在8月触底;但另一方面,政策尚未化解经济当前的主要矛盾——地产开发商的信用风险——因为也未能消除经济内生性的下滑压力。接下来,宏观政策还需更有针对性,更加有力,给地产开发商提供更有力的融资支持。这一点,笔者已在2023年8月6日的《房地产的真正“大招”在供给侧,可以分三步走》访谈中详细论及,此处不再赘述【1】。
如果政策继续沿当前轨道运行,经济增长的下行压力将难以消除,而房价会越发成为一个严重问题。因此,8月宏观经济环比增速虽触底,但宏观政策还远未到可以松口气的时候,未来挑战仍然艰巨。(完)
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【1】徐高,2023年8月6日,《房地产的真正“大招”在供给侧,可以分三步走》,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10267。
         
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