增长短期触底，地产困局未解

• 2023年8月我国经济内需改善，各主要经济指标环比增速拐头向上。内需改善很大程度上来自专项债的支撑，体现了稳增长政策对经济的托底作用。在8月专项债高增的同时，实体经济自发融资需求仍相对低迷。8月通胀数字也有所上升，但这更多来自上游而非下游，上游供给收紧的影响大于下游需求改善的影响。

• 8月国内投资分化程度进一步加大，地产对内需的拖累作用仍然明显。地产行业仍然是当前宏观经济的主要矛盾和主要风险所在。“认房不认贷”政策并未触及当前地产行业主要矛盾，因而难以让地产行业跳出恶性循环。而在地产供给瓶颈大幅收紧，且2021年启动的“集中供地”政策已推高大城市地价的时候，地产需求面的放松政策越来越会让房价成为一个问题。

• 如果政策继续沿当前轨道运行，经济增长的下行压力将难以消除，而房价上涨压力也会越发严重。因此，8月宏观经济环比增速虽触底，但宏观政策还远未到可以松口气的时候，未来挑战仍然艰巨。

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近期发布的2023年8月经济数据显示，我国经济增长势头改善，环比增速拐头向上。季节调整之后，需求面的出口金额、固定资产投资金额、社会消费品零售金额，以及供给面的实际工业增加值，他们的绝对水平均回升（环比正增长），扭转了过去几个月绝对水平持续下滑的趋势。（图表 1）

经济增长势头的改善似乎还表现在通胀数字上。8月CPI同比增长率从上月的-0.3%回升至0.1%，同期PPI同比增长率也从上月-4.4%回升至-3.0%。相比反应滞后的同比数字而言，季节调整之后的月环比数字更值得关注。8月，季调之后的CPI非食品价格和PPI价格的月环比均明显走高，一改前几个月低迷的状况，表明通缩压力明显减轻。（图表 2）

通胀回升很大程度上来自上游供给瓶颈收紧带来的上游价格上涨。8月CPI环比上涨的三个主要贡献项是猪肉、蛋类，以及车用燃料（石油）。而在PPI分项中，8月上游原材料工业月环比涨幅从上月的-0.4%上升至1.4%，而下游的加工工业PPI月环比涨幅则只有-0.2%，仅比上月涨幅高了0.2个百分点。相比历史规律，当前下游价格改善的程度明显弱于上游。这说明，通胀改善更多来自上游而非下游，上游供给收紧的影响大于下游需求改善的影响。（图表 3）

当然，下游需求也并非全无改善。8月制造业PMI中“新订单”指数继续回升，已上升至50%这一扩张收缩临界点附近。但同时，PMI中的“新出口订单”指数仍然处于收缩区间里的低位。在出口订单疲弱的时候总订单却在改善，表明内需是总需求上扬的主要原因。（图表 4）

内需改善很大程度上来自专项债的支撑，体现了稳增长政策对经济的托底作用。8月社会融资的增量中，规模接近1.2万亿元的地方政府专项债是个亮点。8月专项债的这一增幅不仅比7月高出了约8千亿元，而且还创出了2022年7月以来的专项债月度增幅的新纪录。在8月专项债高增的同时，实体经济自发融资需求相对低迷。一个证据是8月新增贷款中的“票据融资”增量处在接近3500亿元的高位。商业银行（因为缺乏贷款投向项目）用短期票据冲量的倾向比较明显。（图表 5）

8月国内投资分化程度进一步加大，地产对内需的拖累作用仍然明显。在组成我国总投资的制造业投资、基础设施投资和房地产投资这3大块中，前两者季节调整之后的绝对水平在8月小幅走高，继续延续着上升的趋势。但地产投资绝对水平却继续趋势向下。地产行业仍然是当前宏观经济的主要矛盾和主要风险所在。（图表 6）

当前地产行业的真正风险在地产开发商的信用风险。自从2021年针对地产融资的“三条红线”政策推出以来，地产行业融资就显著收缩。目前地产行业融资绝对水平大概只有“三条红线”政策推出之前的一半。可以说，地产开发商作为一个整体，普遍面临资金链紧绷，信用风险高企的状况。地产开发商群体爆发系统性危机的可能性不低。（图表 7）

“认房不认贷”政策全面铺开之后，地产销售还未明显改善，但二手房房价却有上涨的迹象。9月上旬，放松地产需求面控制的“认房不认贷”政策已在全国铺开。所谓“认房不认贷”，指购房者只要名下无房，就算以前借过按揭贷款，在购房时仍然享受首次购房的优惠政策。这是刺激地产需求的宽松政策。但在政策推出之后，直到上周（9月中旬），国内30个大城市的地产销售面积并未明显改善。但同期，部分大城市（如北京）的二手房房价却开始明显上升。（图表 8）

“认房不认贷”政策并未触及当前地产行业主要矛盾，因而难以让地产行业跳出当前的恶性循环。2021年“三条红线”政策推出之后，我国地产行业进入了前所未有的恶性循环。在过去，地产行业对利率相当敏感。在2005至2020年间的6轮地产周期中，每当国内10年期国债收益率同比下降3个季度之后，个人房屋按揭贷款增速就会显著上升。但从2021年到现在，国内10年期国债利率明显下降，个人按揭贷款增速却不增反降，与过去规律形成了明显反差。（图表 9）

造成个人按揭贷款增速与国债利率走势背离的关键原因，是地产开发商高企的信用风险。当地产开发商资金链紧张，信用风险高企的时候，银行会有“惜贷”情绪，因为担心坏账风险也不愿给地产开发商放贷款。同时，购房者也有“惜购”情绪，担心房子烂尾没法交付而不敢买期房。自2021年“三条红线”政策推出以来，国内商品房期房销售面积增速持续显著低于现房销售面积增速，充分表现了老百姓对期房能否交付的担忧。而银行“惜贷”和老百姓“惜购”，反过来又会让地产开发商资金链更紧张，信用风险更高，进而助长“惜贷”和“惜购”的情绪。这是一个已经成型的自我强化的恶性循环。放松地产限购的“认房不认贷”政策并未触及这个恶性循环形成的核心原因——开发商的信用风险——因而也就难以打破这个恶性循环。（图表 10）

由于未能抓住开发商信用风险高企这个主要矛盾，地产需求面的放松政策难以修复地产行业，倒越来越会让房价成为一个问题。相比2020年末“三条红线”政策尚未推出之时，当前我国房屋新开工面积和施工面积已经下降了约2/3，房屋销售面积下降了约1/2。只有房屋竣工面积，当前甚至还略高于2020年末的水平。这主要是因为在过去两年，地产开发商加速推盘，以加快回笼销售款。但这样的加速推盘是在挖在建面积的存量，势难持续。考虑到地产项目建设周期大概也就是两年，在未来几个季度，当前低迷的房屋新开工和施工面积将向竣工面积传导，在竣工端的地产供给将显著收紧。因此，虽然当前地产现房市场上主要还是供大于需（销售面积相比2020年末跌了约1/2，同时竣工面积没怎么降），但考虑到需求端的刺激政策，以及供给端竣工面积即将到来的大幅缩水，地产供需形势会很快逆转为供不应求的状况，从而给房价带来巨大上涨压力。（图表 11）

2021年启动的“集中供地”政策也早已为房价上涨埋下了种子。2021年，我国在22个重点城市（主要是一二线大城市）推出了“集中供地”政策，要求这些城市每年只集中供地3次，其他时间不得供地。这个政策的初衷应该是要试图控制地价和房价，但由于它加强了土地供应的垄断程度，势必反而推高地价房价。2021年集中供地政策推出之后，涉及到的22个城市的住宅类用地成交单价显著上涨，与其他城市地价走势明显背离。2023年8月，22个集中供地城市的住宅类用地成交单价，相比2021年6月末水平上涨了约50%，而同期其他城市住宅类用地成交单价却下降了30%——集中供地政策推升地价的效果可见一斑。2022年以来，部分城市集中供地政策虽有所放松，但集中供地政策的整体调子仍然延续。在集中供地政策已显著推升大城市地价的时候，房价更容易在地产需求刺激政策作用下显著上升。（图表 12）

在解读8月份宏观经济数据呈现出来的图景时，当前的人民币汇率是个贴切的隐喻。当前，人民币面临着不小的贬值压力。但从人民币每日中间价与上一日收盘价之间显著的偏离来看，央行已在全力动用逆周期调节因子稳定汇率。因此，8月中旬以来，人民币即期汇率（每日收盘价）大致稳定在7.3上下。但在政策力量所没法直接作用的地方——金价——人民币的贬值压力还是明显浮现。

黄金作为价值密度高，易于携带的物品，其国内外价格一般相差不大。过去3年，用人民币即期汇率计算，我国国内黄金期货价格相比纽约商品交易所（COMEX）的黄金期货价格平均升水0.4%——国内金价比纽约金价平均高0.4%。但在2023年9月15日，国内金价相比纽约金价的升水幅度已经上升至4.2%，创出两年新高。这表明，虽然在外汇市场上因为央行的调控，人民币没法对美元贬值到位，但在相对黄金时，人民币却贬出了更多的幅度，反映了市场中人民币的潜在贬值压力。从当前金价升水幅度与过去3年平均升水幅度的对比来估算，如果央行不动用逆周期调节因子，人民币兑美元汇率恐怕要在现在水平上再贬值3.8%。（图表 13）

在人民币汇率上，因为政策的调控，潜在贬值压力并未完全表现出来，人民币汇率在过去一个月进入了震荡状态。国内宏观经济也是一样的：一方面，受稳增长政策带动，经济环比增速在8月触底；但另一方面，政策尚未化解经济当前的主要矛盾——地产开发商的信用风险——因为也未能消除经济内生性的下滑压力。接下来，宏观政策还需更有针对性，更加有力，给地产开发商提供更有力的融资支持。这一点，笔者已在2023年8月6日的《房地产的真正“大招”在供给侧，可以分三步走》访谈中详细论及，此处不再赘述【1】。

如果政策继续沿当前轨道运行，经济增长的下行压力将难以消除，而房价会越发成为一个严重问题。因此，8月宏观经济环比增速虽触底，但宏观政策还远未到可以松口气的时候，未来挑战仍然艰巨。（完）

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【1】徐高，2023年8月6日，《房地产的真正“大招”在供给侧，可以分三步走》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10267。