麦当劳系列（三）：自由现金流与餐饮业研究框架
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麦当劳股票在2007-2017年间的年复合回报率达到17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了8.3%。有赖于强大的品牌、体量庞大的优质资产，麦当劳大幅增加杠杆，并通过巨额的回购和股利派发回报股东。本报告提出了以产品及模式定性、以扩张和盈利指标定量、最终考察现金流状况的餐饮业分析研究框架。
1.大举回购及派发股利
麦当劳在2007年到2017年共计回购5.42亿股，回购总金额463.5亿美元，2017年末的库存股账面价值达到565亿美元。并且，麦当劳每年派发的每股股利都在上升，股息率保持在2.8%-3.7%之间；2014年之后，股利支付率都超过了60%。麦当劳的ROE水平较高，却维持了较低的留存比率，这从侧面显示了收入端的扩张受阻。在2008年开始大幅提高杠杆率之后，ROE与ROIC分化，ROIC在2011-2015年持续下滑。在此情况下，麦当劳加大现金派发、减少新增投入资本的战略有利于维持高ROIIC。
麦当劳股票在2007-2017年间的年复合回报率达到17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了8.3%，同期美国十年期国债利率平均为2.8%；2007-2017年，麦当劳复权股价上涨444.5%，同期标普500指数上涨57.9%，道琼斯指数上涨98.3%，回报率十分亮眼。
2.优秀的经营和投资现金流
麦当劳的经营现金流自2013年开始持续下滑，目前得到了净利复苏的有力支撑；与此同时，2013年之后折摊也波动下行。近年来，麦当劳力推加盟为主的轻资产战略，出售餐厅及资产所回笼的现金规模迅速上升，抵消了资本开支，投资现金流不断向好，2017年为净流入。
3.大幅增加长期债务以支撑大额回购和分红
长期以来，麦当劳的长期债务均保持净流入状态，债务余额不断提升。2015年，公司宣布开始改善资本结构，当年借入超过102亿美元的长期借款，2016-2017年分别借入38亿、47亿。2017年，麦当劳长期借款的账面价值为295亿美元，加上大额回购的影响（体现为库存股），净资产的账面价值为-33亿美元。
4.各餐饮企业现金流对比
成熟的麦当劳及百胜中国的FCFF较为稳定，差异在于麦当劳借债推高了FCFE；没有债权人的呷哺，则是FCFF和FCFE完全相同并不断提升；湘鄂情在持续亏损之下，FCFF均为负值，小南国的现金流则波动较大。即使按FCF/Revenue抹平规模差异，麦当劳的现金流质量依然遥遥领先。
5.餐饮分析框架
首先通过对企业的核心产品及配套模式进行定性分析，优质、受到市场认可的产品是餐饮企业长期发展的核心竞争力；其次，对企业的扩张能力和盈利能力进行定量分析，考察门店增速、同店销售额增速以及成本控制水平等几个重要指标；最后，即使餐饮企业基本无账期，依然必须重视现金流的使用情况分析，现金流的使用对股东的回报率水平起到决定性的影响。
风险提示：行业增速不及预期；食品安全事故
一、麦当劳的回购历史
二、麦当劳的现金流分析
1、麦当劳营收端增长承压
2、麦当劳的经营现金流、投资现金流
3、麦当劳的融资现金流
4、麦当劳现金流的可复制性探究
三、其他餐饮企业的现金流分析
1、呷哺呷哺
2、百胜中国
3、小南国（国际天食）
4、湘鄂情（中科云网）
5、餐饮公司的自由现金流对比
四、系列小结：餐饮企业的研究框架
2002年是麦当劳上市之后首年亏损，公司提出“致胜计划”回归盈利轨道，并在2005年开始稳定地回购流通股，流通股数从2005年的12.6亿股下降到2017年的不到8亿股，同时复权股价从2005年初的21.73美元上升到2017年末的171.04元，涨幅687%。
在此期间，麦当劳陆续宣布了5个回购计划，金额分别为100亿（2007年、2009年、2012年）或150亿美金（2016年、2017年），均无特定结束期限。
回购计划不断落实，2007年到2017年共计回购5.42亿股，回购总金额463.5亿美元——其中回购总金额最高的2016年就达到了112亿美元。随着回购的进行，公司股价也随之不断推高。回购的股份以成本入账、备抵所有者权益，麦当劳主要用以支付期权及权证、认股权的行权，2017年末的账面价值达到565亿美元。
除了回购以外，麦当劳也不断派发高额的股利回报股东。我们以上一年年末的未复盘收盘价计算每年持股的股息率（Dividend Yield），可以发现，随着股价上涨，麦当劳每年派发的每股股利都在上升，因此保持了较高的股息率，股息率保持在2.8%-3.7%之间。
在股利方面，除了股息率之外还需要考虑股利支付率（Payout Ratio）。以稀释每股收益计算，麦当劳的股利支付率均超过了40%，2014年来更是维持在60%以上。
一般来说，公司权益的可持续增长率（Sustainable Growth
Rate）可以看作留存比率（Retention Ratio）与净资产回报率（ROE）的乘积。因此，当净资产回报率较高的情况下，留存比率一般较高——也即股利支付率较低。麦当劳的ROE十分亮眼，却维持了较低的留存比率，这从侧面显示了麦当劳在收入端已经进入了平稳阶段，不再高速扩张。在2008年开始大幅提高杠杆率之后，ROE与ROIC分化，ROIC在2011-2015年持续下滑。在此情况下，麦当劳加大现金派发、减少新增投入资本的战略有利于保持亮眼的增量资本回报率（Return on Incremental
Invested Capital, ROIIC）。
总结来看，2007-2017年这十一年间，麦当劳通过回购及派发股利总计派发了758亿美元现金——作为对比，2006年末及2017年末麦当劳市值分别为533.6亿、1372.1亿美元。据此计算，这11年间，麦当劳股东的年复合回报率达到了可观的17.3%，其中由股价上涨驱动的资本回报率达到9.0%，由分红和回购带来的现金回报率则为非常优秀的8.3%。
1. 麦当劳营收端增长承压
我们可以看到，麦当劳的营收增速较缓，在不断出售自营店、提高加盟店占比的2014-2017年营收甚至出现下滑，与不断走高的现金派发形成鲜明对比。
除了营收总量之外，对于营收质量而言更重要的是系统销售额及同店销售额的变化。与普遍的认识相反，作为“快餐”的麦当劳并没有显示出防御的特征，系统销售额及可比销售额增速的波动较大。2017年，麦当劳系统销售额增长7%，可比销售额增长5.3%，增速逼近了2011年的高点。
在营收端波动较大的情况下，利润端的波动也较大。2014年麦当劳净利47.6亿美元，同比下滑15%；之后增速上升，2017年录得净利52亿美元，同比增长11%。
在销售额增长有限、净利波动较大的情况下， 经营现金流流入也在2013年之后连续下滑，从2013年的71.5亿下滑到2017年的55.5亿美元。“出售餐厅+长期债务流入”才能支撑麦当劳进行大额现金派发。
2. 麦当劳的经营现金流、投资现金流
本文关注的是对股东的现金派发，除了融资现金流之外的经营和投资现金流是支撑长期的股利派发的基础。
（1）经营现金流：
对于麦当劳的经营净现金流而言，运营资本变动相对较小，最重要的部分为净利、折旧与摊销。2017年，在特朗普税改实施后，跨国公司需要一次性缴交海外收入的递延所得税，因此麦当劳在2017年产生了3.96亿元的所得税——净递延所得税负债从2016年的8.3亿元降低到2017年的2.5亿元，当年的运营资本变动较大。
我们可以看到，2015年净利触底，2016-2017两年净利恢复增长，与此同时2013年之后折摊也波动下行，因此运营净现金流的下滑分为两个阶段：1）2011-2015年净利下滑是主要因素；2）2016-2017年净利恢复增长，但受到所得税拖累。
（2）投资现金流：
一般而言，对于餐厅来说投资现金流主要构成是资本开支。但是近年来，麦当劳在轻资产路线战略下，加速出售自营餐厅，将自营比例迅速降低到不到8%，因此出售餐厅业务带来的现金流在投资性现金流里的占比越发巨大。
2013年开始，麦当劳投资净现金流的情况越来越好，2017年得益于中国区业务的打包出售甚至出现了投资净流入。2013-2017年，麦当劳对资本开支的控制卓有成效，同时出售餐厅及资产获利也越来越高，这二者的叠加反映了麦当劳自营业务扩张的放缓。
总结而言，麦当劳的经营现金流得到正增长的净利支撑，而投资现金流则获益于持续的资本开支控制和餐厅业务出售不断改善，二者为现金派发奠定了基础。
3. 麦当劳的融资现金流
麦当劳主要通过发公司债和借入银行贷款的方式进行融资，融资货币遍布全球，包括美元、欧元、英镑、日元等诸多货币，目前债务余额主要是固定利率的长期债务。
短期债务方面，麦当劳拥有25亿美元的授信，大部分额度均未使用，短债的成本约为2.2%-2.5%。
长期债务方面，截止2017年底，麦当劳有342亿长期负债，其中有295亿的长期借款。长期借款主要为抵押贷款，包括了固定利率和浮动利率，定息借款的成本在0.8%-5.3%之间，其中英镑借款最高为5.3%，美元为4.0%，欧元为1.6%。基于麦当劳稳定的经营和强大的现金流，长期借款的加权平均成本仅为3.1%。
融资现金流显然受到2007年以来大额的回购和现金股息的派发影响，除了2015年有一笔97亿美金的债务发行、全年长债流入超过100亿美元而呈现出融资性现金流净流入，其余年份均为净流出。
融资现金流包括了面向债权人和权益所有者的两部分，我们先看面向债权人的借款部分。
近年来，麦当劳迅速缩减短期债务规模，而长期债务规模则迅速扩大。长期以来，麦当劳的长期债务均保持净流入状态，债务余额不断提升。2015年，公司宣布开始改善（Optimize）资本结构，当年借入超过102亿美元的长期借款，2016-2017年分别借入38亿、47亿。
接着我们将融资现金流的结构简化，并引入回购和股息部分。可以看到，数额巨大的债务增长依然无法满足现金派发。
4. 麦当劳现金流的可复制性探究
我们已经分析完毕经营、投资、融资三部分现金流。将融资部分分为债务等流入和回购+股利的流出，可以发现，近年来麦当劳出售餐厅对冲了资本开支，同时依靠“经营现金流+债务流入”的支持进行了巨额回购并派发股利。
接下来我们考虑麦当劳的这一回报股东的策略能否被其他餐饮企业复制。
1）借款流入：首先，考虑到麦当劳的资产体量较大且较为优质，能够获得大量的低成本的借款，如果保留其他现金流状况而仅将借款流入剥除，2009-2017年这9年间麦当劳将出现总计223亿美元的现金流缺口；
2）经营现金流：其次，用融资现金流加上经营现金流以观察经营现金流能否填补融资现金流的净流出——答案是可以，2009-2017年经营现金流加融资现金流的累计值为172亿美元。可以看到，2010-2015年，经营+融资现金流维持在每年20亿美元以上，2015年开始大幅增加杠杆之后波动较大，15-17年的3年间平均为7亿美元。
3） 资本开支：考虑到麦当劳的投资现金流里有大量的流入来自于出售餐厅业务，这一动作不可持续且难以复制，但所有的餐饮企业都需要投入资本开支。即使不考虑出售餐厅业务有利于降低资本开支，维持麦当劳目前持续走低的资本开支状况，以OCF-CAPEX+债务流入能否支撑目前如此高额的分红？答案为否，在这一情况下，2009-2017年OCF+FCF-CAPEX累计有35.9亿美元的现金流缺口。也即，麦当劳将超额地将权益自由现金流（FCFE）派发给了股东。
综合来看，麦当劳的这一高额现金派发策略难以为其他餐饮企业所复制。原因为：（1）如同我们之前麦当劳系列报告二《从麦当劳看美式快餐：餐饮+地产的现金牛》所分析的，麦当劳高达55%的主营业务税前利润来自于地产收入，租金收入提供了大量的经营现金流，其他的餐饮企业无法拥有如此高额的租金收入；
（2）大部分餐饮公司的物业为租赁，缺乏优质资产进行抵押借款，杠杆率无法提高到麦当劳的水平；
（3）大部分餐饮公司的品牌名誉度、管理能力不及麦当劳，无法在“自营”和“加盟”策略当中迅速切换，难以实现如麦当劳近年来的大量出售餐厅业务以回笼现金的策略。因此，缺少了租金收入、缺少用以抵押借贷的资产、难以大量出售餐厅业务进行轻资产战略等因素限制了其他餐饮企业复制如此庞大而激进的现金派发策略。
麦当劳作为一个市值超过1200亿美元、年收入接近230亿美元且基本为现金交易的企业，2009-2017年这九年累计流入公司的净现金流仅为5亿美元。麦当劳依靠庞大且优质的资产、良好的品牌信誉大幅增加杠杆，保持良好运营的同时维持较高的股利支付率和回购，这才为股东带来了十分优秀的8.3%的现金回报率。
选取几个不同业态、规模、盈利状况的餐饮企业，观察过去几个财年的现金流状况。
1、呷哺呷哺
呷哺是一个快速成长的企业，经营净现金流随着利润的增长而不断上升。
呷哺的融资净现金流几乎全部为资本开支所影响，每年的资本开支平均上升5%，。呷哺的融资现金流量其实非常大，主要是滚动购买以公允价值计量的短期投资（Fair value through P/L）,2015-2016年分别滚动投入了约31亿、48亿元，但由于投资期限短，这部分的净额对净现金流影响不高。
呷哺在2014年上市，除此之外，融资现金流几乎全为股息派发所影响——也即现金充裕的呷哺并不增加外部债务。
呷哺的现金流量十分简洁，经营净现金流随净利走高，其余的主要影响为资本开支和股利派发，将账面闲置现金滚动投资于流动性强、风险小的短期金融投资。可以看到，即使完全扣除上市带来的现金，呷哺的现金流也是富余的，扣除IPO现金后2014-2016年累计净现金流为3.2亿元。
2、百胜中国
百胜是首个进入中国大陆的西式快餐品牌，1987年即进入中国大陆，早于麦当劳3年。2006-2012年是百胜中国增速最可观的时期，收入从2006年的16.4亿美元提升到2012年的68.9亿美元，2012年实现净利6.6亿美元（+25% YOY）。而2013年之后，百胜中国的收入端增速显著放缓，2017年收入71.4亿美元——2013-2017年的收入复合增长率为0.7%。
截止2017年底，百胜中国是中国拥有门店数最多的餐饮企业，旗下有5400家肯德基、2100家必胜客，以及Taco Bell、小肥羊、到家、东方既白等品牌。作为一个体量庞大的成熟企业，百胜每年的折摊基本固定，经营现金流十分稳定，2014-2017年均净流入8.6亿美元——2014年亏损3700万美元，但现金流加回了关店损失及资产的大幅减值5.2亿美元（主要来自于小肥羊）。
在拥有如此巨量而优质的经营现金流的情况下，百胜的投资现金流却十分稳健——主要为肯德基及必胜客的资本开支。在投资小肥羊（2009年成为第一大股东，2011年全面私有化小肥羊）遭受损失、副品牌东方既白扩张受阻之后，百胜的投资策略趋于保守——近年来的投资主要为2017 Q2以3670万美元对价、2500万美元资本投入承诺收购了“到家”80%的股权（到家是一个外卖送餐平台，专注于服务城市用户）。
百胜的融资现金流也较为简单，2016年单独分拆上市，2016年前主要是净转移给百胜集团，2017年开始支付股利。
3、小南国（国际天食）
小南国的净利波动较大——2013-2014年微利，2015年亏损1400万元。同时折旧节节走高，运营现金流不稳定。
目前国际天食的资本开支逐年下降，显示出在门店扩张上的收缩态势；但是在收购附属公司、购买可出售投资方面的投资额逐渐上升，目前在投资现金流中的占比最大，2014年开始投资现金流净流出呈扩大态势。
在经营现金流波动大、投资现金流净流出不断扩大的情况下，小南国在2013-2015年的低谷期对股东的回报较少——分别在2012、2013及2017年分红4784万元、930万元和2219万元。
4、湘鄂情（中科云网）
2012年12月八项规定出台直接打击以“湘鄂情”为代表的高端餐饮。1997年创业，1999年进入北京，2009年上市，2012年净利8100万元的湘鄂情，在2013年营收下滑41%，亏损5.7亿元（超过2008-2012年利润总和），2014年再次亏损7.1亿元，当年更名为中科云网。2015年，“ST湘鄂债”违约，成为国内首例本金违约的公募债券，公司剥离酒楼、快餐等业务，仅保留团膳，2016年3月完成“ST湘鄂债”的兑付。即使改名中科云网，2015-研究框架2016年餐饮业务收入占总收入比重分别为89%、85%，在此加入分析以佐证餐饮研究。
在营收及净利双双跳水的情况下，湘鄂情的经营现金流自然不容乐观，2013-2016年累计净流出超过3亿元。
同时，2012年之后湘鄂情大幅削减资本开支，目前资本开支几乎为0。长期保持投资支出的湘鄂情在2014年开始也不得不大幅缩减投资并出售资产回笼现金——但是，2011-2016年期间湘鄂情在投资、取得子公司及其他营业单位的现金流累计净额（即投出额与回收额的差值）为-4.8亿元，湘鄂情的投资不但未体现在利润表中，且严重拖累现金流。
在经营现金流和投资现金流表现糟糕的情况下，湘鄂情对债务流入十分依赖，除了2012年分红1亿元之外再无分红。其实早在经营状况十分良好的2011年，湘鄂情就开始增加债务，2011-2014年间借款及债务发行累计额达到13亿元，在经营滑落、转型失败的情况下对巨额债务的还本付息使现金流雪上加霜，2015年“ST湘鄂债”的违约更是迫使公司大幅剥离资产。
5、餐饮公司的自由现金流对比
从上述来看，麦当劳的对外投资对现金流占比很小，杠杆高企的同时大幅进行现金派发；百胜在投资受挫之后缩减了投资规模；呷哺不进行权益投资，同时无借款；湘鄂情和小南国则有较大数额的对外投资，目前来看收效甚微或是完全失败。
那么，暂且抛开投资成败不谈，我们以FCFF=OCF-CAPEX计算FCFF，在FCFF上计算债务余额增加、还本付息的债务流量净额得到FCFE，来对比这几家餐饮企业的现金流状况。可以看到，成熟的麦当劳及百胜中国的FCFF较为稳定，差异在于麦当劳借债推高了FCFE；没有债权人的呷哺，则是FCFF和FCFE完全相同并不断提升；湘鄂情在持续亏损之下，FCFF均为负值，小南国的现金流则波动较大。
由于都是餐饮企业，我们再以营业收入作为基数，抹平规模差异来考量各个企业的FCF质量。麦当劳的FCF占营收比重遥遥领先，百胜大约6.5%，而呷哺约为9.5%。
1. 产品及模式
（1） 产品先行：
在麦当劳报告中，我们强调了麦当劳受益于战后溢出的技术进步而推出了核心产品，配合高度标准化、高品质的炸薯条、汉堡等核心产品进行了快餐业的诸多模式尝试，这是让麦当劳风靡全球且长盛不衰的核心竞争力。即使门店扩张和渠道铺设极快、宣发手段高超甚至利润率喜人，如果脱离了具备竞争力的优质产品、脱离优质的赛道，依然可能是昙花一现。
（2） 模式为辅：
产品需要配合量身打造、符合市场需求的模式才能获得足够的效益。优质的模式利于控制成本（选址灵活性，门店大小及布局、人员数量）、增加营业时长（如麦当劳的麦咖啡和外卖）并且满足不同需求（如麦当劳的甜品站、汽车餐厅）。麦当劳一度尝试“正餐化”，但市场反馈不佳，在“致胜计划”提出后被迅速纠偏，原因显然就是这种用餐模式与麦当劳的产品背离。
2. 扩张及盈利能力
（1） 门店扩张速度：
餐饮企业的门店辐射范围极其有限，传统线下门店约1公里，加上外卖也只能达到将将3公里，同时排队管理较难——消费者十分重视便捷程度。因此，保持门店扩张——占领优质门店和进入新地域——是扩张能力的重要指标。
（2） 同店销售额增速：
餐饮业的成本较高，净利率较低且不稳定，在扩张门店的同时需要保持存量门店的单店效益来保证营收端稳定和增长。当餐饮业行业状况较差或者企业品牌老化、管理不善等问题出现时，同店销售额是最敏感且核心的指标。如果不能保持同店销售额的增长，那么门店扩张很可能是低效率甚至负效益的。同店销售额必须作为考查餐饮连锁品牌的销售状况的核心指标。
（3） 成本控制能力：
餐饮企业需要形成一定的规模、调整好门店经营模型，才能保持良好的成本控制，从而将营收转化为利润。
i. 原材料：食材等原材料通常是餐饮最大比重的成本，原材料的价格又往往波动较大、难以预测和控制。但通过集采、期货锁价、冷冻仓储等方式，具备规模的餐饮企业可以在一定程度上对冲掉食材成本的波动。
ii. 人工：门店流程标准化、管理精细化可以控制人力成本；
iii. 租金：租金的控制相对较难，主要通过形成规模及品牌以提高对商业地产的议价能力、完善门店模型增加选址灵活性和成功率、选择适宜品牌发展的地段和城市等方式加以控制。
3. 现金流状况
餐饮业是一个几乎无账期的行业，以现金交易为主，容易导致投资者忽视餐饮企业的现金流状况。餐饮业的品牌忠诚度较低，产品和模式更迭迅速，如果扩张过猛、品牌多度多元化甚至开展陌生的、无法形成协同的外延业务，现金将被浪费。优秀的餐饮企业依然“现金为王”，握有优质经营现金流的同时谨慎投资、稳健扩张、合理外延，以为公司留有足够安全垫。而麦当劳则依靠庞大体量的优质资产，以低成本债务置换股权大幅提高杠杆率，避免冒进的扩张，并带给股东优秀的回报。
风险提示：行业增速不及预期，食品安全事故
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