【华创商社】商贸社服板块财报总结：把握高景气度板块，静待消费回暖

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核心观点



❖  社会服务板块：2019年SW休闲服务行业实现营收1405亿元（+1.58%），增速大幅回落（中国国旅剥离旅行社业务，过往年收入贡献在120亿+）；归母净利润回落-7.93%至87.45亿元（主因腾邦国际2019年计提大额资产减值损失、信用减值损失，另有投资亏损，导致亏损较大），行业综合毛利率提升1.97pct达44.22%；净利率为7.11%，下降-0.71pct。中国国旅、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺几大公司营收合计为1067亿元,占比休闲服务板块的75.9%，合计归母净利润为87.1亿元（同比+22%）。2020年以来疫情对休闲服务板块影响较大——对外出强依赖，而疫情“阻断”了外出、出游，而景区、酒店（尤其自营酒店）、餐饮等刚性成本较高，利润受到更大冲击。餐饮线下停摆危中存机，利好行业龙头集中度提升，餐饮零售化趋势加强。随着疫情逐步得到控制，板块内公司经营开始有所好转，五一期间国内游日均接待人次和旅游收入分别为 0.23亿人次和95亿元，相比上年同期分别-53.01%和-67.66%，省内游、周边游和短线自驾游成为热点，出游环比也有较好恢复，三亚等地部分酒店入住率甚至达到90%以上。此外，疫情加速了海外消费回流，次轮中国国旅旗下中免率先打通线上销售；在国内游、周边游先行恢复背景下，中免相比国外免税商更便利地接触购买力较强的国人消费群体，预计后续销售亮眼。❖  商贸零售板块：2019年商贸零售行业实现营业收入17058.14亿元（+4.56%），保持一定增长；归母净利润下降-12.51%至373.25亿元，业绩增长不及营收（主要受多业态零售板块归母净利润同比-51%影响，其中部分公司归母净利为负，且个别公司去年同期有非经常性损益变动）。行业整体毛利率为14.06%，较上年提升0.5pct；净利率水平同比下降0.37pct至2.38%。❖  必选消费景气，可选消费持续承压。CPI延续翘尾效应，一季度初现涨幅收敛。疫情影响下，到家渠道与线上消费增长迅速，利好超市与食品粮油板块。刚性需求下部分专业零售受影响弱，利好母婴等专业连锁型零售。竣工数据持续向好，定向补贴下居住类相关消费优先复苏。利好家居建材类与家电类专业零售。化妆品供需两侧都受到疫情影响：生产端，部分进口商品、涉及进口原料的商品中期看随着海外疫情的不确定性存在一定风险；销售端，疫情将会加强品牌方对线上渠道的重视，线上蓬勃发展的同时也对品牌方的线上运营能力（较低成本获客、转化、成交）、线上运营效率（快速周转且有效盈利）提出了更高的要求。淘系流量成本抬升，部分商家转向私域，同样考验运营能力和效率，有效精准地触达消费者、平衡好线下渠道的利益（如有）的商家或将转危（疫情影响）为机。线上渠道冲击百货及多业态零售，利好专业零售中电商细分板块。网上零售增速企稳，在社零及商品零售中占比稳步提升。Q1全国网上零售22169亿元，同比-0.8%（社零Q1同比-19%），较去年同期下滑-16.1pct。其中，实物商品网上零售同比+5.9%，占社零总额比重为23.6%，在商品零售中占比25.5%，较去年同期占比提升+5.4pct/5.2pct。利好电商板块，对百货冲击大，且在疫情影响下，百货消费分流至线上。百货板块营收同比-10.12%其中新世界营收-40%，归母净利润-87%。南京新百营收-35%；中央商场归母净利润-73%，王府井归母净利-20%。专业连锁板块中线上程度较高的南极电商与苏宁易购分别实现营收同比+17%/10%，南极电商归母净利润同比+36%。看好电商板块景气度持续提升。❖  风险提示：疫情持续时间长，消费者信心不足，行业监管风险，消费复苏速度不及预期等。 

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目录






一、休闲服务行业：2019年及2020年一季度整体情况概述



截至2020年4月30日，行业所有公司2019年年报及2020一季报全部披露。按照申万休闲服务指数，行业整体情况如下。

（一）2019年休闲服务行业整体情况

2019年SW休闲服务行业实现营收1405亿元（+1.58%），增速大幅回落（中国国旅剥离旅行社业务，过往年收入贡献在120亿+）；归母净利润回落-7.93%至87.45亿元（主因腾邦国际2019年计提大额资产减值损失、信用减值损失，另有投资亏损，导致亏损较大），行业综合毛利率提升1.97pct达44.22%；净利率为7.11%，下降-0.71pct。（注：与2018年统计数据略有出入，主要来自于板块成分调整，新增米奥会展、福成股份，剔除国创高新、北部湾旅、三湘印象，已进行追溯调整。）行业期间费用率为33.63%（+1.9%），其中销售费用率从上年度22.13%提升2.1pct至24.23%（主要系中国国旅销售费用率提升+6.4pct），管理费用率和财务费用率分别下降-0.07和-0.13pct，为8.36%和1.04%。分季度看,各季度营收占比分布平均，三季度稍高于其余各季度占比全年27.5%，为386.21亿元，同比下滑-4.3%；一季度同比增长21%达338.68亿元，占比全年24%。2019Q4净利润出现较大下滑，同比-222%，为-9.03亿元（主要系旅游综合板块中腾邦国际Q4净利润-744%至-16.23亿元）；2019Q1净利润增长55.94%至37.54亿元，占比全年37.6%。归母净利润只有一季度呈现正增长+53.52%至33.44亿元，Q2与Q3小幅回落-2.54%/-9.36%至29.39亿元/32.77亿元，Q4大幅回落，主要受旅游综合板块中腾邦国际Q4归母净利润-1043%至-14.42亿元；旅游综合板块中云南旅游Q4归母净利润减少-81%至0.94亿元；自然景点板块黄山旅游Q4归母净利润-42%至3.4亿元等影响。中国国旅、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺几大公司营收合计为1067亿元（+1%）,占比休闲服务板块的75.9%，合计归母净利润为87.1亿元（同比+22%），占比休闲服务整体99.6%（除去亏损企业80%）。按照申万二级分类，2019全年各子板块情况如图表7。旅游综合板块各项占比最大，营收占比为69.7%，其中中国国旅、中青旅、众信旅游及岭南控股保持稳定增长，四家公司营业收入合计为826.14亿元，营收占比旅游综合细分板块84.4%，占比整体休闲服务板块59%。在酒店板块中锦江酒店保持增长，占比整体休闲服务板块10.7%。在其他休闲服务板块中科锐国际2019年营收同比+63%至35.86亿元，归母净利润同比+29%。中国国旅营收同比+3%（剥离旅行社业务影响），归母净利润同比+50%至46.3亿元，占比整个休闲服务板块53%。

（二）2020一季度社服行业情况

2020Q1休闲服务行业实现营业收入172.17亿元（-49.17%），营业毛利42.94亿元（-71.8%），归母净利润-17.38亿元（-151.97%）。分板块看，酒店和旅游综合细分板块贡献行业约20%/70%的营收和12%/86%的毛利，25%/54%左右的净利润。营业收入中旅游综合板块依然贡献最大，受疫情影响，板块整体都受到较大影响。2020Q1行业整体净利率下滑24.44pct至-13.35%，一季度社会服务行业受疫情影响大，自然景点净利率下降-170.88pct，餐饮净利率下降-51.35pct，人工景点净利率下降-29.53pct，酒店净利率-23.12pct，旅游综合净利下降-22.28pct，其他休闲服务下降1.76pct。行业整体期间费用率提高+7.18pct至40.77%：人工景点板块提升+75.34pct至90.37%，自然景点+68.15pct至96.81%，主要由于疫情期间景区歇业，但刚性成本较高，造成费用率高。旅游综合板块期间费用率提升16.36pct至39.48%。酒店期间费用率下降-33.47pct至49.25%，餐饮期间费用率-3.38pct至49.73%，其他休闲服务-2.9pct至13.64%。

（三）社服各细分板块业绩状况

考虑到很多公司主业相比上市之初发生了重大变化，按照主业重新划分几大板块。营收方面2019年免税、旅行社、酒店依然是占比最大的板块，分别为34.14%（+0.15pct）、18.95%（-0.88pct）和18.30%（+0.06pct）；剩余景区、文化演艺、餐饮、景区（多重主业）、其他的营业收入占比分别为10%、1.86%、1.54%、11.62%和3.58%。从归母净利润角度分析，免税占比最大，2019年上升20.35pct占比达到52.93%，其次酒店、文化演艺、景区、旅行社归母净利润占比分别24.05%、15.32%、6.5%、5.19%。在各板块中文化演艺净利率水平最高，2019年约52.3%，其次是免税，其净利率水平约11.3%，酒店净利率9.02%，景区净利率6.5%。营收方面2020Q1免税、酒店、旅行社占比分别为44.4%（+3.93pct）、19.3%（+2.13pct）和14.9%（-3.03pct）；剩余景区、文化演艺、餐饮、景区（多重主业）、其他的营业收入占比分别为7.0%、0.8%、1.6%、5.5%、6.7%。2020Q1仅有文化演艺与其他板块的归母净利润为正，其余均为负。


二、商贸零售行业：2019年及2020年一季度整体情况概述

（一）2019年商贸零售行业整体及细分板块情况

2019年商贸零售行业实现营业收入17058.14亿元（+4.56%），保持一定增长；归母净利润下降-12.51%至373.25亿元，业绩增长不及营收（主要受多业态零售板块归母净利润同比-51%影响，其中跨境通、ST华鼎业绩下滑，归母净利为负）。行业整体毛利率为14.06%，较上年提升0.5pct；净利率水平同比下降0.37pct至2.38%。行业三项费用率从2018年10.77%提升0.22pct至10.99%，其中销售费用率从上年度7.29%提升0.24pct至7.52%（主要由于专业连锁板块销售费用率提升1.22pct），行业管理费用率下降0.14pct至2.63%，财务费用率上升0.11pct，为0.83%。分季度看，2019年年初基本延续18年年末景气度承压走势，1季度小幅回升后，全年营收增速逐季走低。受多重宏观因素影响：物价上涨与居民收入增长放缓、负财富效应渐显、贸易受国际关系影响存在短期波动，加之线上化率持续提升，电商大促不断等零售行业因素影响，导致消费驱动力弱化，消费者的消费意愿受到抑制，线上比价更易，压缩各环节营收。因而商贸零售整体行业收入端在Q4增速大幅下滑7.03pct至-0.23%；归母净利润率更是在Q4下滑-104.78pct至-109.95%。按照申万二级分类，对部分个股进行调整（将豫园股份由专业连锁转入多业态零售，将居然之家由多业态零售转入专业连锁）。2019全年各子板块情况如图表30。多业态零售取代百货成为占比最大的子行业，占比38.87%（注：物业贸易及其他因包含两个子行业故占比40.53%），贡献11%归母净利润。在多业态零售细分行业中，豫园股份受益于通过收购与经营改善建立细分行业竞争优势，营收同比+27%，归母净利润+6%。百货板块营收占比滑落至8.54%，但贡献归母净利润14%。其中，供销大集营收-64%，归母净利-260%；津劝业营收-56%，归母净利仍为负；新世界营收-40%，归母净利润-87%。中央商场归母净利润-73%，王府井归母净利-20%。专业连锁板块分化，专业连锁营收占比23.81%，贡献归母净利润31%。其中苏宁易购体量大，且保持增长，营收增速10%；居然之家由于入驻天猫，线上化改造进程加速，2019年营收+125%，归母净利润+4610%；天音控股营收+25%，归母净利润+122%；南极电商与爱婴室分别保持17%/15%的营收增速与36%/29%的归母净利润增长。而ST宏图与国美通讯营收分别下滑-71%/-73%，归母净利润分别下滑-34%/-123%，吉峰科技亏损持续扩大。

（二）2020年Q1商贸零售行业情况

2020Q1商贸零售行业实现营业收入2938.93亿元（-10.15%），营业毛利585.64亿元（-17.60%），归母净利润52.74亿元（-65.74%）。疫情影响下商贸零售除超市细分子版块以外均出现归母净利润大幅下滑。分板块看，最大的板块物业贸易及其他贡献行业37.7%的营收、15.3%的毛利（因此板块包含公司较多，且偏刚性收支，疫情影响偏弱）；其次为专业连锁细分板块，贡献行业约25.7%的营收、25.6%的毛利；超市子板块贡献行业15.7%的营收、19.76%的毛利；多业态零售子板块贡献行业16.4%的营收、23.9%的毛利。百货子板块贡献行业4.5%的营收，10.2%的毛利。商贸零售板块净利润主要由超市与物业贸易及其他细分子板块构成，百货、专业连锁板块净利润为负。2020Q1商贸零售行业除超市板块净利率提升以外（+0.15pct），其余子行业净利率水平普遍下滑，百货净利率下降-8.44pct。整体毛利率下滑，费用率上升：毛利率、期间费用率、净利率分别-0.59pct、+1.22pct和-1.98pct。

（三）2020年Q1社会零售跟踪：静待消费回暖

2020年Q1社零78580亿元，同比-19%，其中，限额以上单位消费品零售额为27049亿元，同比-20.5%。按消费类型分，Q1餐饮收入6026亿，同比-44.3%，其中限额以上-41.9%；商品零售72553亿，同比-15.8%，其中限额以上-18.9%。按零售业态分，Q1限额以上单位超市、百货店、专业店、专卖店分别+1.9%、-34.9%、-24.7%、-28.7%。

具体分品类来看：

1、必选消费持续景气

食品价格上涨，CPI比去年同期上涨4.9%，涨幅较去年同期扩大3.1pct，较2019Q4涨幅扩大0.7pct。食品价格上涨是推高CPI涨幅的主要因素，Q1食品价格上涨20.3%，涨幅较去年同期+18.1pct。随着国内疫情防控形势持续向好，交通物流逐步恢复，市场供给逐渐稳定，供应链稳定带动食品价格涨幅逐月回落，CPI涨幅逐月回落。粮油食品（Q1同比+19.2%，较去年Q1同比+2.0pct，3月较1-2月环比+9.5pct，下同）、饮料（同比+4.1%，-5.2pct，+3.2pct）、烟酒消费承压（同比-14%，-19.9pct，+6.3pct）、日用品（同比-4.2%，-20.3 pct，+6.9pct）。

2、可选消费承压

可选消费受影响大，目前处于逐步复苏通道。3月除纺服，其余可选消费品类均进入复苏通道。手机等通讯设备出货量降幅明显收窄，需求反弹，5G手机渗透率近30%，通讯器材（同比-3.6%，-13.6pct，+15.3pct）。疫情防控需求下，婚宴等需求端尚未恢复正常，金银珠宝（同比-37.7%，-40.3pct，+11pct）。化妆品（同比-13.2%，-24.1pct，+2.5pct）。疫情影响下纺织服装持续承压，且生产端尚未完全修复，纺织服装（同比-32.2%，-35.5pct，-3.9pct）。

3、竣工数据向好，带动地产板块消费逐步复苏

竣工数据向好，带动地产板块消费逐步复苏，但在疫情影响下，一季度地产板块消费仍显疲软。家电（同比-29.9%，-37.7 pct，+0.3 pct）。家具（同比-29.3%，-34.3pct，+10.8 pct），装潢建材（同比-23.9%，-32 pct，+16.6 pct）。汽车批零增速分化，零售优先回暖，汽车销量3月环比+35.8pct。汽车消费端（同比-30.3%，-26.9pct，+18.9 pct）。3月油价持续下跌影响，石油及制品增速承压，复工复产、出行需求逐步恢复，带动环比增长。石油及制品（同比-23.5%，-27.6 pct，+7.4 pct）。

4、网络零售占比持续提升

网络零售增速企稳。Q1全国网上零售22169亿元，同比-0.8%，较去年同期下滑-16.1pct。其中，实物商品网上零售同比+5.9%，占社零总额比重为23.6%，在商品零售中占比25.5%，较去年同期占比提升+5.4pct/5.2pct。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长+32.7%、-15.1%和+10%，分别变动+6.2、-33.7、-13.3个pct。疫情影响下服务类商品网上零售持续承压，复工复学影响虚拟商品销售。Q1非实物网上零售3633亿，同比-21.1%。


三、社会服务板块重点公司2019及2020Q1经营情况回顾

（一）免税行业：中国国旅

公司2019年营收479.66亿元（+2.04%），归母净利润增长49.58 %至46.29亿元，扣非后归母净利润增速为21.79%达到38.29亿元。每股收益2.3708元；ROE达25.61%，增加5.05pct（扣非后为21.19%，增加0.3pct）；每10股派发现金红利人民币7.20元（含税）,共计派发14.06亿元（占归母净利润的30.37%）。经营活动现金流量净额为29.26亿元（+7.49%）。2020Q1公司营收76.36亿元（-44.23%），归母公司净利润-1.2亿元（-105.21%），扣非后净利润为-1.2亿元（-107.55%）。经营性现金流量净额-7.4亿元；其他应付款37.15亿元，主要是日上上海和日上中国应付机场租赁费增加。➢  聚焦免税主业，优化采购：2019年公司剥离旅行社业务，聚焦免税主业，主营业务毛利率提升7.96pct至49.07%（主要是剥离旅行社业务导致）。2019年公司中标大兴机场、广州机场免税迅猛增长，离岛业务稳健，同时，开设5家市内免税店；采招方面完成日上中国和日上上海的采购体系整合，优化采购条款，加强了采购能力，增加紧俏商品采购量，集中采购优势进一步体现。主要销售场景开放线上销售，形成线上线下一体化的销售模式。国产品退税经营方面，推广“代销采购”及“先销售后报关”模式，开展零库存经营。➢  2020Q1业绩受影响：疫情对公司免税业务产生较大影响。机场方面民航局实施入境管制，出入境航班大幅减少，机场出入境旅客大幅下滑（上海、广州Q1国际+地区旅客吞吐量分别下滑57.8%和56%），海南离岛免税也先后闭店或调整营业时间。但公司通过电商+邮寄方式减轻疫情影响：日上开拓了会员业务，好友完成心愿单等，app下也预留了回国补购等模块；海免、三亚海棠湾免税店等开启了补购。我们认为在国际旅游零售同行中，中免此次已经通过线上+邮寄的方式弥补很多，这也基于我国的消费市场和购买力得以实现，目前有货卖而且卖得掉的情况优于竞争对手，看好其长远发展，未来的格局变化中也有望占得先机。➢  投资建议：疫情影响下，我们下调此前预测（暂不考虑海免批发利润进表和市内免税店），预计2020-2022年归母净利润分别为28、54.5和65.4亿元（2020-2021年原预测为50、62.2亿元），对应当前市值2020年为60倍pe，对应2021年为31倍。未来消费回流预期，经过疫情之后全球免税格局可能发生的长远变化及公司正常情况下的稳健经营，我们给予2021年的35倍左右估值，目标价100元。维持“强推”评级。风险提示：疫情持续较长时间，免税商品调配低效；宏观经济增速超预期下滑，免税政策不及预期，开店进度不及预期等。

（二）酒店行业

1、2019年及2020Q1酒店板块概况

2019年三大酒店集团（华住+首旅+锦江）酒店数增长18.2%，酒店客房数增长15.7%。其中，连锁酒店中中档酒店数增长约50.5%。根据联商网数据，目前连锁酒店中的经济型酒店占比约73%，中高端酒店为27%，整体中高档占比有所回落。三大酒店集团的中高档占比却仍在不断提升，三大酒店集团的客房数规模超过179万间。2019年华住、首旅、锦江分别开业1715、829、16147家酒店，净增1388、401、1071家酒店。三大酒店集团加盟模式、中高端趋势明显：2019年底，华住、首旅、锦江直营酒店占比分别为12.1%（-4.3pct）、19.1%（-3.7pct）和11.6%（-2.0pct）；中高端占比分别为38%（+6.4pct）、21.2%（+3.4pct）、41.8%（+8.7pct），至2020Q1中高端占比继续提升，首旅和锦江分别达到21.8%（环比+0.6pct）和42.7%（环比+0.9pct）。华住数据连贯性强且时间较久，代表行业变化趋势，2019年华住同店occ持续下滑，revpar延续18年年末趋势，降幅扩大，酒店业经营数据回暖或将需要时间。

2、重点标的：首旅酒店

首旅酒店2019年收入83.11亿元（-2.67%），净利润8.85亿元（+3.26%），扣非后8.16亿元（+18.30%）；非经常性损益0.68亿元，比上年减少0.98亿元，主要是金融资产的公允价值变动损益及相关处置获得的投资收益减少（2018年出售燕京饭店20%股权产生投资收益1.26亿元）。eps为0.9031元/股，拟10派0.7元。扣除非经常性损益后roe +0.64pct至9.56%。经营活动现金流量净额18.04亿元（-6.17%），会员数量达到1.18亿，自有渠道入住间夜数占比为76%。2020Q1，首旅酒店实现营收8.01亿元/-58.8%，归母净利润亏损5.26亿元/-811.25%，扣非后亏损5.22亿元，同比-1028.27%。eps为-0.54元/股。首旅如家2020年1季度RevPAR下滑-61.7%（ADR-14.1%/OCC-41.7pct），其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降-61.5%/-65.5%/-58.4%。➢  1）2019年营收下降2.67%（减少2.28亿元）主要是酒店运营业务板块房量减少（关店及停业升级改造使得直营店在营业平均房量下降5%）、revpar下滑导致该部分业务收入减少3.76亿元（-5.65%），酒店管理业务收入由于特许和管理酒店数量增加（从2018年底的3124家增加到2019年底的3599家）而同比增长10.35%，增加1.48亿元。景区运营业务营收4.5亿元，与上年基本持平。财务费用1.22亿元，比上年同期减少5kw元，下降29.15%；除此之外由于人力成本（优化人房比、直营店数量减少、2019年奖金减少等）和能源费用（节能技术改造、直营店数量减少）下降促进营业总成本减少1.81亿元（-2.51%）至70.18亿元，其中销售费用、管理费用、研发费用分别下滑3.71%、1.80%、11.98%，由于餐饮成本增加3209万元、商品成本增加2057万元导致营业成本同比增长11.25%。利润总额12.77亿元（-0.68%）：酒店业务为11.03亿元（-0.46%），景区为1.74亿元（-2.00%）。➢  2）截止2019-12-31公司中高端酒店数及客房数占比分别为21.24%和26.14%；直营酒店数及客房数占比分别为19%和25%。新开店的中高端酒店、直营占比分别为34.86%和3.26%。2019Q4 Revpar继续下行通道，中端酒店房价较大下滑（部分为新开业影响）。➢  3）公司积极开拓新业务。经济型酒店的迭代升级产品如家NEO3.0经过两年的打造，目前有454家（360家为升级改造店）。软品牌授权（云品牌）+菜单式平台Airhotel，累计开业酒店达到510家，签约143家。公司围绕酒店拓展新业态、新触点：①乡村度假游。2019年太湖如家小镇项目2期工程顺利完工，Joynature Club如家小镇乡野趣乐部在2019年新签约两家客户。②新品牌建设。与春秋集团共同出资打造嘉虹酒店，定位交通枢纽圈连锁高品质酒店，第一家酒店已顺利开业；与凯悦酒店集团合作创建“逸菲酒店UrCove by HYATT”，第一批直营店正在建造过程中。③如家这碗面覆盖全国2000余家经济型商旅酒店。➢  4）2019.6.13公司顺利完成股权激励。疫情对酒店经营产生较大影响，为行业后续整合提供了机会，酒店连锁化、品牌化率将加速提升。2020年共计计划新开酒店800-1000家，并将继续对开发团队加大投入并改革相关奖励机制，推进新店开拓速度。风险提示：疫情影响持续，经济恢复不力，新开店拓展慢于预期等。

3、重点标的：锦江酒店

锦江酒店2019年收入150.99亿元（+2.73%），净利润10.92亿元（+0.93%），扣非后8.92亿元（+20.69%）；非经常性损益2亿元，主要来自金融资产的公允价值变动损益及投资收益、政府补助、子公司动迁补偿等。eps为1.1405元/股，每股分红0.6元，现金分红比例为52.61%。锦江酒店2020Q1营收21.89亿元（-34.41%）；归母净利1.71亿元（-42.26%）；扣非归母净利-0.93亿元。公司处置自有酒店物业股权，带来4.8亿元一次性投资收益。➢  受益整合盈利能力提升，两大主力品牌持续较快增长。有限服务型酒店收入148.46亿元（+2.66%），营业利润同比增长21.21%达到19.24亿元，净利润增长18.55%至10.38亿元，净利率6.05%→6.99%。中国大陆境内营收107.49亿元（+3.77%，占比72.41%），维也纳、铂涛营收分别为31.44亿元和44.98亿元（上年同期分别为27.23亿元和43.33亿元，分别同比增长15.5%、3.8%）；归母净利润8.36亿元（+37.91%），维也纳、铂涛自身归母净利润分别为3.21亿元和4.91亿元（上年同期分别为2.62亿元和4.06亿元，同比增速为22.5%和20.9%）；境外40.97亿元（+0.13%），受法国境内游行集会等事件及企业所得税税率调整影响，归母净利润下降24.15%至2615万欧元。前期服务费收入为6.9亿元（+16.29%），持续加盟费收入22.35亿元（+9.7%），其中中国大陆境内前期服务费和持续加盟费分别为6.87亿元（+15.68%）、14.62亿元（+17.73%）。食品及餐饮业务2019年营收2.53亿元（+7.17%），主要受益于从事团膳业务的锦江食品和从事中式快餐连锁的锦亚餐饮营收增长，此部分业务净利润约2.22亿元（+23.61%）。➢  开店提速，中高端、加盟化趋势持续。2018年净增酒店749家；2019年公司新开业酒店1617家，净增1071家，其中直营减少23家，加盟增加1094家；总体达到8514家酒店，加盟酒店数占比从2018年底的86.40%提升至88.38%，中高端占比从2018年底的33.09%提升至41.85%（境内中高端占比45.4%）；已开业客房数为84.52万间。截止2019-12-31公司已签约1.3万家酒店，已签约客房规模合计达到132.67万间。会员总数达到2.0亿人。RevPAR仍在下滑：结构上OCC有所回升，ADR处在下降通道。疫情期间公司从金融支持、减免持续加盟费用等方式给予加盟商切实的让利；针对疫情也制定了整体应对预案，第一时间推出免费退房等对消费者的保障政策；在全国范围内为医疗工作者提供符合条件的酒店；公司自身通过加强管理、控成本、降费用等减低影响。风险提示：国内外疫情持续，宏观经济及旅游消费低迷等。

（三）人工景区：中青旅

公司2019年营收140.54亿元（+14.58%），归母净利润下滑4.90%至5.68亿元，扣非后下滑12.40%至4.32亿元。毛利率、净利率分别-1.21pct和-1.01 pct。经营活动现金流量净额为5.96亿元（-17.08%）。ROE（加权）下降1.26pct至8.95%。计入当期损益的政府补助为2.69亿元（上年同期为2.02亿元）。2019年3月公司受让古北水镇5.1613%股权，支付转让价款4.39亿元。2020Q1营收12.0亿（-52.8%），归母净利2.0亿（-408.6%），扣非归母-2.1亿（-474.5%）➢  乌镇：成熟景区，不断优化升级。2019年乌镇景区东西栅合计接待918.26万人次，与上年同期基本持平。其中西栅游客增长3.04%达到529.67万人次，占比进一步提升至57.68%（2018年为56.17%），带动营收、客单稳定增长。➢  古北：周边项目分流、交通瓶颈尚未改善，地产结算影响利润增速。在周边项目的竞争压力和交通瓶颈因素影响下，2019年古北水镇接待239.37万人次（-6.68%，H1对应-8.81%，H2降幅有所收窄），营收9.50亿元（-4.79%），但景区内容更为充实、商旅占比提升提高客单价；因参股房地产公司投资收益减少及成本费用上升等影响，古北水镇净利润同比减少1.62亿元至1.46亿元。➢  旅行社独立运营后有明显改善，博联等形成重要补充。旅行社遨游网开启公司化独立运作，进一步激发活力，增强应变市场能力。营收增长20.70%至47.18亿元，毛利率提升0.69pct，旅行社业务预计实现较大程度减亏。博联、山水酒店分别实现7086.5万元和3535万元净利润（子公司口径），中青旅大厦租金收入稳中有增。➢  投资建议：预计疫情对公司2020年业绩将产生较大影响。公司利润贡献主力乌镇景区地处长三角经济带、交通便利，古北虽交通相对受限，但两者均拥有优质、舒适的景区服务和知名度、美誉度，旅游需求切实存在且疫后周边游、国内游预计将快速恢复。不考虑乌镇房地产销售影响，我们预计2020-2022年公司业绩约3.0、5.8、6.3亿元，对应当前分别为24、13、11倍pe；若扣除2020年疫情一次性非经常影响，考虑正常经营业绩，给予15倍左右pe估值，目标价12元；资产优质，给予“推荐”评级。风险提示：疫情持续时间长，宏观经济增速恢复缓慢、门票持续降价等。

（四）文化演艺：宋城演艺

2019年公司实现营收26.12亿元（-18.67%，受剥离六间房影响），归母净利润13.40亿元（+4.09%），扣非后为12.22亿元（-4.50%）。非经常性损益主要来自非流动资产处置损益约7kw元和投资收益及公允价值变动损益约5200万元。因六间房重组，销售费用减少49.4%，研发费用下降31.38%；管理费用下降7.08%；期间费用率-3.47pct至13.95%。经营性净现金流下滑4.6%至15.71亿元。eps为0.9223元。roe（加权）=14.52%。每10股转增8股、派发2元股利。若剔除六间房重组因素，则公司备考：营收22.28亿元（+12.68%）；归母净利润10.44亿元（+18.05%）；扣非后10.76亿元，同比增长23.03%。2020.1.24起公司旗下所有景区闭园至今，Q1疫情+六间房不再并表因素作用下，公司营收1.34亿元（-83.71%），归母净利润下滑86.50%至4996万元，扣非后为1847万元（-94.87%）。非经常性损益主要是获得政府补助2355万元（其中杭州1400万元+三亚828.5万元）和投资收益及公允价值变动损益约1860万元。销售费用、研发费用分别同比下降65.10%、62.54%；疫情期间闭园，营业成本调整至管理费用致使管理费用同比增加131.95%。经营活动现金流量净额为-2044万元（-102.85%）。eps=0.0344元，roe（加权）=0.52%。➢  2019年六间房业务与花椒重组，公司成为二股东（持股39.53%，大股东及其一致行动人持有39.54%），相应资产转为长期股权投资（比期初增加24.13亿元）。演艺主业稳步增长：现场演艺营收18.71亿元（+11.78%，毛利率提高2.46pct至74.62%）、旅游服务业务收入3.57亿元（+17.65%），其中各旅游区收入及相应增速：杭州9.19亿元（-1.82%），三亚3.93亿元（-7.97%，大环境影响），丽江3.33亿元（+24.90%，市场整顿后良好增长），桂林1.60亿元（+276.58%）,张家界2019.6.28开业后实现营收0.65亿元（把握开业时点，结合公司演艺核心竞争力及综合实力，开业首季度即盈利）。2019年公司三亚、丽江、宋城演出经营公司净利润分别为2.19、2.07、2.01亿元。➢  公司继续推进内容多元化，推出5D实景体验剧，“爱在”系列开启编创。未来公司将在杭州、上海、西安的三地实现单台演出→多台演出、单张门票→多种门票组合的转型升级。2020年公司也将提升品牌辨识度和影响力，同时，西安、上海项目将推出，九寨项目也将恢复运营，佛山、西塘、珠海项目的建设按计划推进（Q1在建工程相比期初增加约1.5亿元）。➢  投资建议：公司演艺主业经营多年，主题公园+演艺独特模式，建立起品牌、营销、人才、科技等方面核心竞争壁垒，单个项目逐步成熟后固定成本随上座率及场次抬升迅速摊薄，利润率水平优秀。短期疫情冲击，疫后缺乏资金实力、创意能力的玩家或将退出市场，新进入者也将更为谨慎，市场对优秀的参与者较为有利。考虑疫情我们对2020年业绩预测下调至7.5亿元（原预测为14.5亿元），预计2021-2022年公司业绩分别为14.8、17.1亿元，对应当前为51、26、22xPE。若考虑正常经营，据2021年业绩给予29-30元目标价，建议关注。风险提示：疫情持续时间长，花房盈利能力不及预期，重资产异地复制不及进度等。

（五）餐饮：广州酒家

广州酒家2019年，公司实现营收30.29亿元，yoy+19.38%；归母净利3.84亿元，yoy+0.06%；扣非后3.73亿元，维持稳定，经营现金流良好；EPS为0.95元。2020年Q1实现营收5.33亿元，基本持平；归母净利0.12亿元，yoy-73.17%，下降较为明显。➢  19年营收增速高，利润增速放缓。19年公司毛利率为52.75%（-1.91pct），净利率为12.66%（-2.45pct）。因产能扩张、省外及线上渠道拓展、研发投入增加导致利润端承压。期内销售费用率25.71%（-0.22pct）；管理费用率9.91%（+0.82pct）；研发费用率2.03%（+0.11pct）。➢  食品制造业务受益于产能增加。2019年，食品制造业务收入为22.91 亿元，yoy+ 21.07%。食品制造业务营收占比为76.54%（+1.17pct）。分产品看，月饼仍为公司核心产品。月饼收入为11.9亿元，yoy+14.79%，毛利率为62.27% (-0.95pct)。速冻产品收入为5.53亿元，yoy+34.79%，毛利率为37.12% (+0.20 pct)。其他产品（腊味、饼酥、西点等）收入为5.81亿元，yoy+26.20%，毛利率为34.29%（-3.78 pct）。广东省内营收占比下降2.39pct至82.16%，线上营收占比提升至13.08%（+0.86pct）。共有饼屋200+（含加盟店）。➢  产能扩建有序推进。2019 年8月湘潭基地一期正式投产，增加月饼产能8000吨/年；同时梅州食品基地奠基开建、粮丰园食品基地完成初步升级改造。截至19年期末，公司拥有广州、湘潭、梅州、茂名的多个生产基地。预计未来2-3年仍将持续释放产能。➢  餐饮业务稳步增长。19年餐饮业务收入为6.67 亿元，yoy+10.95%。餐饮业务营收占比为22.28%（-1.66pct），毛利率为62.57%（-0.15 pct）。19年公司收购陶陶居，构筑广州老字号品牌矩阵，新开直营店2家，直营店总数达20家。➢  20年Q1，月饼系列营收931.1万，yoy +105.3%；速冻产品营收2.24亿，yoy +49.8%；其他产品营收2.10亿，yoy +12.3%；餐饮营收8429.3万，yoy -54.1%。且期内研发投入同增54.82%，营业外支出（饼屋撤店损失及防疫捐赠）同增3205.53%。因餐饮业务利润占比较小，且Q1对全年影响不大（月饼旺季为Q3），预计疫情对2020年业绩影响有限；疫情期间公司反应迅速，发力半成品菜及团餐业务；同时公司速冻、腊味等居家常备方便食品线上销售热度高。➢  投资建议：预计今年公司业绩受疫情影响，利润承压，我们调整20年EPS预测为1.08元，新增21年、22年EPS预测为1.38元和1.61元，当前股价对应PE分别为27倍，21倍，18倍，考虑到随着品类结构优化，速冻、腊味、西点等常态化产品的引入将进一步平抑收入端的季节性波动，且公司产能释放，省外及线上渠道拓展料将进一步打开增长空间。给予21年25倍PE，上调目标价至34.5元，维持“推荐”评级。风险提示：产能建设不及预期；食品安全事故；省外拓展不及预期等。


四、商贸零售板块重点公司2019及2020Q1经营情况回顾

（一）超市行业

1、超市行业经营情况概述

超市板块10家企业2019年实现营业收入1746.48亿元，同比+11.53%，归母净利润22.62亿元，同比-15.67%，其中7家公司收入录得正增长，其中永辉超市收入同比+20.4%，家家悦收入同比+19.9%，红旗连锁收入同比+8.3%，步步高收入同比+6.9%，增速列行业前四。8家公司归母净利润录得正增长，其中红旗连锁归母净利润同比+60%，三江购物归母净利润同比+43.8%。2020Q1超市板块10家上市公司实现营业收入553.02 亿元，同比增长+17.92%，归母净利润20.93亿元，同比增长+21.28%。疫情影响叠加快递物流复工延期，超市线上化率加速提升，且餐饮业闭店，必选消费中食品粮油属于刚性需求，带动超市板块上涨。在20年Q1远超其他零售板块。且在2019年年末CPI翘尾效应下，综合Q1CPI处于高位，虽3 月CPI 环比2月涨幅回落，但较去年同期+18.1pct，CPI 上行利好超市同店。

2、重点标的：永辉超市

1）2019业绩概况

公司19年实现营业收入848.77亿元，yoy+20.36%；归母净利15.64亿元，yoy+5.63%；扣非归母10.61亿元，yoy+18.34%。净利率为1.71%。19Q4单季归母净利润yoy-94.51%，主要因为计提长期股权投资减值损失3.26亿元。20年Q1公司实现营收292.57亿元，yoy+31.57%，归母净利15.68亿元，yoy+39.47%。2014年至今，公司营收皆保持双位数增长。➢  2019高生鲜占比和促销增加压制利润：19年综合毛利率下降0.59pct至21.56%，高毛利率的服装品类占比继续缩小（2.06% →1.56%）。分品类看，生鲜及加工毛利率下降1.64%至13.22%，食品用品毛利率下降 0.52%至18.72%，主因是下半年加快规模扩张、增加促销活动、大力推广到家业务拉新引流。生鲜及加工业务占主营收入占比降低至47.25%（-1.06%），核心优势明显。新业态mini店高坪效+强到家覆盖，补足战略短板，当前亏损在可控范围内。➢  门店销售与到家业务共同挤压传统渠道，同店销售（sssg+2.8%）和店铺数量齐增：19年实现营收848.77亿元，Q4营收增速环比降速2.57pct至19.69%。分地区看，六区（广东）因百佳并表营收大幅增长109.62%。十区（陕西、宁夏）、九区(贵州、云南、广西)受新开门店及同店优化驱动增长相对较快，三区（上海、浙江、江苏）yoy+21.81%，生鲜电商迅猛发展并不降低永辉生鲜吸引力，二者共同挤压传统流通渠道。➢  到家业务翻倍增长，供应链建设持续投入：19年到家业务实现销售额 35.1 亿元，yoy+108%，占比 4.4%（+2pct）。继续聚焦核心供应链，打造“永辉优选”自有品牌，全年淘汰 SKU 近 40%。19年自有品牌总销售额达19.5亿元，占比2.3%。加强海外产地合作，签约澳洲最大的国民超市Woolworths，打造 1233 S2B 全球消费品供应链服务平台。物流中心配送范围已覆盖28 个省；全国有19 个常温仓、11 个冷链仓，可满足全国 1200 家门店。➢  数字化转型+新营销模式提效，多业态高速展店：公司打造门店数字化建设，落地推广辉腾2.0，实现供应链各环节无缝链接，降低管理费用率1.89pct至2.37%。同时，永辉生活APP 和小程序已覆盖 24 个省，期末MAU506万。京东到家连接门店485家（+155）。通过社区团购、扫码购、微信朋友圈导流增强用户沉淀和复购。19年超市业态新开门店205家（前值135家），总数达911家，新签约244家；mini新开573家，闭店44家，覆盖19 个省份。公司2020年计划超市开店130家。➢  20Q1高增长，到家业务发展迅猛：疫情期间生鲜下游大B停摆，小B（餐饮）歇业，需求全部转向C端，到家业务发展迅猛，永辉凭借坚实的采购体系、灵活的供应链和密集终端触达在民生保供方面起到了重要作用，加上客单价提升、损耗降低，业绩获得亮眼增长；到家业务实现销售额 20.9 亿元，同比增长 2.3 倍，占比增至7.3%。Q1公司实现营收292.57亿元，yoy+31.57%，归母净利15.68亿元，yoy+39.47%；新开超市16家，mini店7家， 4月开始公司原十大战区将调整为七大战区。➢  投资建议：公司超市业态不断优化，到家业务增速明显，我们调整20年、21年EPS预测为0.27元和0.37元（原值为0.33元和0.44元），新增22年EPS预测为0.46元，对应PE为37倍，27倍，22倍。作为少数景气度受新冠肺炎疫情提振的消费行业，生鲜电商快速发展，餐饮2B供应链进入C端；永辉大小业态结合，与新物种共同挤压传统渠道增长。看好基础扎实的永辉超市成为行业翘楚，给予公司21年35倍PE，对应目标价为12.95元，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧，同店增长不及预期，展店速度不及预期。

（二）专业连锁行业

1、专业连锁行业经营情况概述

专业连锁板块12家企业2019年实现营业收入4061.45亿元，同比+7.35%，归母净利润115.23亿元，同比-5.28%，其中7家公司收入录得正增长，其中居然之家收入同比+124.7%，苏宁易购收入同比+9.9%，南极电商收入同比+16.5%，爱婴室收入同比+15.2%。7家公司归母净利润录得正增长，其中居然之家因去年低基数故净利润增长4610.3%，爱婴室归母净利润同比+28.5%。2020Q1专业连锁板块12家上市公司实现营业收入903.49 亿元，同比增长+0.7%。4家企业营收录得正增长，其中居然之家同比+118.9%，爱婴室与苏宁易购小幅分别下滑-4.8%/-7.1%。受疫情影响，刚性需求型专业连锁营收受影响小，线上化率高企业净利润受影响小，因线下连锁存在租金与人力等刚性成本。

2、重点标的：爱婴室

公司2019年营收24.6亿元，同比+15.22%；归母净利润1.54亿元，同比+28.55%；扣非后归母净利润增速为20.68%，达1.25亿元。全年新开店73家，主动淘汰17家门店，净增56家，完成重庆泰诚18家门店并购，直营店铺总规模297家。全渠道建设发力，线上平台GMV同比增长+67.42%至7591.94万元。加大自有产品研发力度，2019全年同比+29.72%，GMV达2.3亿元，占比商品销售9.97%。供应链体系进一步深化，加快布局西南与珠三角地区。公司2020Q1营收5.19亿元，同比-4.81%（主要系疫情期间60%闭店影响），归母净利润882.95万元，同比-50.29%；扣非后归母净利润-59.78万元，同比-104.13%。线上化进程加速，供应链整合优势凸显，综合毛利同比提升+1.18pct，至27.64%。公司公告每10股转增4股并派发现金股利5元，并于4月30日完成除权（息）。➢  用户生命周期延长，线上渠道快速成长。母婴行业用户生命周期在二胎政策影响下延长，市场规模随新生儿数量及渗透率变动。母婴行业消费线下渠道仍为主力（70%），疫情加速线上渠道高速增长，2019年电商渠道同比+67%，实现0.8亿元线上营收；2020Q1同比+113.5%，实现2874万元线上营收。线上渠道逐渐完善，毛利进一步提升，2020Q1线上渠道毛利16%。➢  门店扩张增规模，商品研发并购提效率。2019年业绩稳定增长来自于门店扩张带来的规模提升，与优化产品结构带来的效率提升。2020Q1业绩下滑主要系门店客流下降，营收-4.81%，但门店持续扩张带来较高刚性支出，经营活动现金流量净额同比-91.6%，归母净利-50%。公司加快棉纺类研发、推动玩具类销售渠道收购，优化产品结构，对产品毛利改善明显。尤其是奶粉、用品、棉纺与食品类偏刚性需求产品。➢  自建物流中心，投资研发ERP系统，加码线上营销。总仓+分仓物流链，增建二期总仓，助力店铺扩展。全渠道系统增强店铺与销售渠道管理，通过多样化线上营销渠道组合，并设立会员等级，提升用户粘性。➢  投资建议：公司自有产品目前在奶粉、棉纺类产品发力明显，通过并购提高可选消费玩具类产品毛利，商品销售综合毛利有望通过线上化与优化商品结构进一步改善。疫情影响下母婴相关服务增长承压，综合商品品类与渠道改善，我们预计2020-2022年公司业绩约为1.8、2.4、2.8亿元（原预测2020-2021年业绩为1.85、2.35亿），参考上市以来的估值中枢，给予25-30倍pe，维持“推荐”评级。风险提示：疫情影响时间长，母婴服务行业监管政策变化，消费者信心恢复时滞，新生儿数据下降等。

（三）化妆品行业

1、化妆品行业线上销售概况

疫情对我国可选消费产生较大影响，并且由于电商几乎是唯一可触达消费者的渠道，疫情加速了电商的发展进程。2020年3月我国化妆品限额以上销售249亿元，同比-11.6%，较上月降幅收窄2.5pct。Q1化妆品限额以上销售总额636亿元，同比-13.2%，占比限额以上商品零售2.4%，在社零中占比平稳。2020Q1 全国实物商品网上零售额同比增长5.9%，增速比1~2月+2.9 pct，占社会消费品零售总额比重为23.6%，比上年同期提高5.4 pct。其中，通过互联网销售的用类（对应吃穿用三类中的用）商品同比+10%，环比1-2月+2.5 pct。化妆品在淘系及微商渠道获得高速增长。3月随着物流逐步有所恢复，线上销售相比2月更为通畅，在3.8大促背景下，淘系美容护肤/美体/精油品类（后简称护肤）阿里全网 GMV 为 165亿元，同比+51.38%——远超社零增速——增速较 1-2 月及去年同期均有所提升，其中量+22.11%，价+23.97%；彩妆gmv增速22.85%，销售件数相比2月下滑程度有所收窄为 -9.45%（2月下滑29.39%）。Q1护肤类GMV增速31.80%，美妆类GMV同比增长12.09%，合计增速为25.39%。考虑化妆品行业短期内的消费升级较为缓慢，GMV与销售件数的增速差异、【GMV/销售件数】的单价水平持续较快提升、单品数较大减少（化妆品月度波动销售较大，护肤品月度平均单品数量为例，2019年12个月月度平均约90万件，1-3月相应为98万件；而2020年1-3月的月度平均不足69万件），表明行业内呈现出更多套装、搭售等销售方式促进销售，带动 (GMV/销售件数)明显提升。

2、重点标的：珀莱雅

1）2019业绩概况

公司发布2019年报，营收31.24亿元（+32.28%），归母净利润为3.93亿元（+36.73%），扣非后增速为39.07%至3.86亿元。毛利率基本稳定在64%，管理费用率下降0.8pct（含研发费用率，研发费用率提升0.22pct），销售费用率提升1.63pct，期间费用率提升1.07pct至47.49%。eps（基本）=1.96元/股，roe提高2.96pct至21.24%（扣非后提高3.22pct至20.89%）。每10股派发5.9元现金红利，合计派发1.19亿元。税费跨期支付及新增跨境品牌代理等的应收（跨境品牌代理等业务新增应收款7041万元、新增预付款2548万元）、预付款增加导致经营活动现金流量净额下降54%至2.36亿元。➢  公司业绩符合我们预期（2019年4月预计2019全年扣非业绩为3.83亿元）。2019年实现良好业绩增长，超额完成股权激励利润指标。凭借专业创新的研发体系、自主生产能力和供应链管理体系、多渠道销售系统、差异化多品牌配合灵活的营销策略等核心能力，公司增速远超2019年社零中限额以上单位的行业平均约12.6%的增速水平。➢  公司收入受线上尤其是线上直营强劲增长的带动。2019年公司线上营收增长60.97%至16.55亿元，占比提升9.5pct至53.09%。线上直营收入快速提升，增速88.3%达到8.86亿元，在线上收入占比较2018年提升7.76pct至53.54%。线下渠道实现营业收入14.62亿元（+9.82%），占比为46.91%。➢  依托强大的实业功底和灵活的营销手法，2019年公司重点进行品牌升级、整合营销、爆品打造及推新。公司不间断推新，烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液、深海胶原•立体轮廓霜、极境专效修护面膜等新品上市；泡泡面膜借助抖音渠道营销成为爆品，insbaha彩妆粉底液也成小爆品。➢  投资建议：疫情发生以来，公司线下开始灵活转至微商等渠道，以优秀的市场应变能力降低疫情影响。但化妆品行业整体受到疫情冲击，公司线下分销及零售商也未能正常开展业务，此外跨境品牌代理和部分境外原料供应也有一定影响。2018年股权激励中对2020年收入、净利润考核指标分别为41.48亿元和4.29亿元，但考虑疫情我们对2020年业绩预测略微下调至4.6亿元，预计2021-2022年业绩分别5.9、6.7亿元（2019年4月报告预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元），对应当前市值为50、39、35倍pe。虽短期受疫情压制需求和供给，但考虑公司成长基因和化妆品成长赛道，我们认为55倍左右为较合理估值，对应目标价125元左右，维持“推荐”评级。风险提示：疫情持续时间较长，宏观经济较为疲软风险，新项目孵化风险，行业竞争加剧等。

3、重点标的：丸美股份

公司2019年实现营收18.01亿元(+14.28%)，归母净利润为5.15亿元(+23.99%)，扣非后增速为25.95%至4.51亿元。毛利率68.16%，略有下降（东京系列原装外购影响）；销售费用率下降3.92 pct至30.01%带动下，期间费用率下降3.91 pct至36.29%。eps（基本）=1.37元/股（+19.13%），roe下降9.27pct至26.30%（扣非后下降7.64pct至23.05%）。每10股派发3.9元现金红利。➢  业绩符合我们此前预期（彼时预计归母净利润4.9亿，根据过往预计非经常性损益4kw）。➢  2019年公司主品牌收入占比继续提升至92.17%，丸美东京增加花系列，收入占比上升至7%。线上占比提升至44.89%，特别是直营获得40%增速。叠加疫情影响，公司加大对线上渠道和线下会员运营的重视，随着流量明星的引入营销更显年轻化趋势。销售费用对利润率影响相对较大，实际过程中业务主导，配合新品及适宜的渠道推广，因此季度间波动较大。受益销售费用的良好管控，2019年利润增长快于收入，净利率提升2.33pct至28.48%，领先国内外同行。公司4月7日成立产业投资基金，作为公司产业投资、并购的平台，推进公司快速完成产业链布局，打造产业生态。➢  化妆品行业受疫情影响在生产端，部分进口商品、涉及进口原料的商品中期看随着海外疫情的不确定性存在一定风险；在销售端，疫情将会加强品牌方对线上渠道的重视，线上蓬勃发展的同时也对品牌方的线上运营能力（较低成本获客、转化、成交）、线上运营效率（快速周转且有效盈利）提出了更高的要求。淘系流量成本抬升，部分商家转向私域，同样考验运营能力和效率，有效精准地触达消费者、平衡好线下渠道的利益（如有）的商家或将转危（疫情影响）为机。➢  投资建议：公司定位眼霜品类，在国产品牌中竞品少，高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳，后续年轻化趋势拓宽消费群体、线上渠道布局有望享受电商增长红利。受疫情影响我们下调2020年业绩至5.6亿元左右（原预期2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元），当前股价对应2020年为53倍pe。建议关注。风险提示：线上竞争激烈、受疫情影响复工缓慢、部分进口原料缺货、供货不足等。

4、重点标的：华熙生物

2019年公司营收18.86亿元（+49.28%），归母净利润5.86亿元（+38.16%），扣非后为5.67亿元（+35.16%）。计入当期损益的政府补助有2478万元。经营活动现金流量净额下滑17.50%至3.65亿元。eps为1.34元。roe（加权）=24.59%（+0.19%）。每10股派发3.7元。2020Q1公司营收3.68亿元（+3.50%），归母净利润1.08亿元（+0.77%），扣非后为0.94亿元（-13.56%）。计入当期的政府补助有1223万元。eps为0.23元。roe（加权）=2.35%（-3.7%）。研发投入占营收提升3.46pct至7.85%。销售费用率提升约5.7pct至30.15%，管理费用率下降1.57pct至7.77%；研发投入持续增加，费用率从4.39%提升至7.85%。➢  公司三大业务板块2019年取得了较好发展。其中，原料业务营收7.61亿元（+16.81%，收入占比约40%）；医疗终端业务4.89亿元（+56.34%）；功能性护肤品业务6.34亿元（+118.53%，占比33.6%），润百颜品牌稳定增长的同时，新锐品牌BM肌活、米蓓尔、夸迪等开始发力。随着C端产品收入占比提升，销售费用率提升；管理费用率下降，研发投入增长。➢  公司长期以来建立了技术优势、产业化生产优势，打通了从上游原料产品到下游终端产品的全产业链。2019年公司在天津的透明质酸相关项目正式开工建设，巢湖工厂正式投产，济南新厂区150吨透明质酸新生产线也于2019年6月建成投产，截止2019年底透明质酸产能达到320t，同时新增多条终端产品生产线，企业整体产能扩大；公司的产业化规模位居国际前列，透明质酸发酵产率达到12-14g/L，单位生产成本不断下降，成本壁垒进一步加深。2019年公司原料、医疗终端产品和功能性护肤品销往海外60余个国家和地区，境外销售额约占公司总收入的19.01%。未来公司将继续拓展海外市场，成为具有全球影响力的全产业链生物科技公司。2020年公司几项重点工作有继续打造润百颜品牌（润百颜已经有8年积淀，横跨功能性护肤品和整形外科产品两个领域）；在营销上各业务拓展思路和视野，充分利用互联网和各平台优势，以需求为导向开展营销；重点建设和完善长效激励机制；加强数字化建设，打通各运营管理系统。➢  投资建议：预计疫情对2020Q1期间医疗终端产品业务产生较大影响（线下门店无法正常营业，据悉现阶段预订状况良好），而功能性护肤品凭借线上这一主力渠道预计有快速增长，原料业务预计备货因素对收入有一定扰动。疫情因素下，我们预计2020-2022年公司归母净利润约6.9、9.4、11.6亿元，首次覆盖，“推荐”评级。考虑公司稀缺性及在透明质酸领域的核心优势，给予500亿元左右目标市值。风险提示：疫情持续时间较长，需求端受影响；营销效果不及预期；行业监管变化风险等。联系人：王薇娜 15010216559/胡琼方 15901379558




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