【华创商社】飞轮效应坚守长期价值，景气度两级灵活选股
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核心观点
疫情带来行业重大变化，我们坚持三条选股思路：
❖ 短期受疫情干扰不大的行业中优选好公司；或者短期行业受影响较大但竞争格局好、确定性强，能用更长期思维去看待的行业和公司，疫情对其而言是一次非经常性损失，这类公司具备持续的投资价值。同时，随着外资占比不断增高，市场的边际定价方式更趋于长期。零售、社服行业中相对防守的板块是化妆品：集中度低、线上化容易，且营销拉动明显，行业和上市公司个股都处于高速成长期；当前化妆品行业环境快速变化，灵活适应变化和需求并不断尝试积累经验、执行力强的公司有望把握新发展趋势。旅游零售特渠方面，此轮疫情后免税商家或更多考虑免税场景多元化布局，免税商与机场业主的议价权也预计将略有提升。近期海南离岛免税政策进一步放宽，王府井获得免税经营资质等或将促进整个免税行业的快速发展。
❖ 电商及到家业务景气度提升，方便食品、复合调味料不改强势。疫情期间，社零大幅下降，网络零售逆势增长，电商进一步挤压线下，承接需求。线上零售规模不断提升，面对增速换挡、流量红利瓶颈，电商企业利用数据化营销服务与供应链增强平台变现能力。阿里以GMV断层优势且提前布局云业务，龙头地位稳固；京东物流供应链出色；拼多多受益于同比新增1.85亿新用户，一季度 GMV仍维持108%的高增长。随着线上渗透率不断提升、品牌线上销售竞争加剧，线下存在刚性成本与高额扣率，我们认为，消费分化与下沉市场支撑起电商错位共存空间。到家业务景气度大增，美团虽受疫情影响，但复苏态势强劲。餐厅小B和食堂大B停摆，在家做饭需求激增，生鲜、方便食品、预制菜、半成品和复合调味料成为居家必备选择，持续景气。
❖ 受疫情冲击最大，环比改善最明显：餐饮、酒店、旅游行业受疫情冲击最大，当前餐饮板块环比改善最为明显，投资情绪积极，估值基本已经切换向明年，确定性较强。预计因疫情影响，部分商家将因经营现金流压力退出市场，商业地产部分旺铺空出，有利于连锁餐企规模扩张。
❖ 投资建议：推荐珀莱雅、华熙生物，重点关注边际改善的上海家化、丸美股份；此外，化妆品特渠公司中，持续推荐中国国旅，关注新晋免税经营资格获得者王府井。看好电商板块表现，重点关注阿里巴巴、美团；“在家做饭”标的中持续推荐颐海国际、广州酒家。持续推荐生命周期处于前半段、新菜单+开店有超预期可能的九毛九（太二），明年业绩预期高增长的强品牌海底捞，以及经营状况底部反转的呷哺呷哺。
❖ 风险提示：疫情持续时间长，宏观经济受损严重，消费者信心恢复时滞。美妆消费板块短期原材料短缺，货源调配成本提升且低效；短期涨幅过大透支未来业绩。直播电商面临监管政策影响；上游原材料成本价格上涨压力；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。餐饮行业同店翻台下滑超预期；食品安全风险、品牌老化风险等。
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投资主题
❖ 报告亮点
本篇报告综合疫情带来的行业重大变化，从行业发展阶段、行业格局变化与边际改善情况系统性重点梳理以下三大板块：化妆品公司与特渠、电商与到家服务、餐饮板块。1）从线上化趋势、供需两端变化看化妆品行业与公司；从边际改善看特渠的增长潜力；2）从电商高景气度的原因和几大电商与服务平台业绩构成，看优质赛道中公司的定位与发展逻辑；从线下地租与流量费用率、客群画像看平台生存空间；从生鲜电商的高增长，分析复合调味料与方便食品的需求。3）从三家餐饮公司疫情后的恢复情况看其成长潜力。
❖ 投资逻辑
坚持三条选股思路：1）在短期受疫情干扰不大的行业中，优选好公司；或者短期行业受影响较大但竞争格局好、确定性强，能用更长期思维去看待的行业和公司，疫情对其而言是一次非经常性损失，这类公司具备持续的投资价值。同时，随着外资占比不断增高，市场的边际定价方式更趋于长期。零售、社服行业中相对防守的板块是化妆品：集中度低、线上化容易，且营销拉动明显，行业和上市公司个股都处于高速成长期，推荐珀莱雅、华熙生物，重点关注边际改善的上海家化、丸美股份；此外，化妆品特渠公司中，持续推荐中国国旅，关注新晋免税经营资格获得者王府井。2）疫情带来景气度提升，行业开启更高成长空间。电商及到家业务随着社零线上渗透率提升，景气度大增。电商企业利用数据化营销服务与供应量链增强变现能力；到家业务受益于必选消费坚挺，且美团外卖业务复苏态势强劲；方便食品、复合调味料不改强势，餐厅小B和食堂大B停摆，在家做饭需求激增，持续景气。看好电商板块表现，重点关注阿里巴巴、美团，“在家做饭”标的中持续推荐颐海国际、广州酒家。3）受疫情冲击最大，环比改善最明显。餐饮、酒店、旅游行业受疫情冲击最大，当前餐饮板块环比改善最为明显，投资情绪积极，估值基本已经切换向明年，确定性较强。持续推荐生命周期处于前半段、新菜单+开店有超预期可能的九毛九（太二），明年业绩预期高增长的强品牌海底捞，以及经营状况底部反转的呷哺呷哺。目录
一、美妆消费：线上化趋势明确，旅游零售特渠强劲
Euromonitor显示，2019年我国BPC（Beauty and Personal Care）有税市场规模约4777亿元（+13.84%），人均消费额约342元。自2018年电商成为第一大消费渠道以来，2019年化妆品电商消费继续增长，电商销售占比达到30.30%（2018年为27.1%）。据Euromonitor已分类的高档/大众消费情况看，高档化妆品增速持续快于大众产品（增速分别为30.77%和6.87%），高档占比从2010年的19.88%提升至2019年的35.40%。
（一）化妆品线上化趋势明确
2016、2017年起，国际化妆品牌对电商的态度发生逆转，平台也给予了一定的扶持，行业内营销方式发生了一定的变化：品牌广告向效果广告转变。高端美容最大的集团雅诗兰黛也迅速加大了数媒和社媒投放（过去的传播媒介为纸媒、电视、广播信息等，当前为数字营销、社媒营销和个性化的推广）。据公司2019年3月公告，广告花费中数字媒体投放的比例已经从过去的22%提升至75%。欧莱雅、雅诗兰黛开始邀请流量明星（另一特点是年轻，以此吸引年轻群体）作为细分品类的代言人、进驻李佳琦等头部kol直播间。2019年双十一期间，雅诗兰黛也开始了较大力度的买赠促销，高客单价基础上有更大提升的同时销售额/gmv增长明显。
化妆品线下渠道增速放缓后，国产化妆品的线上化率也在不断提升，上市公司线上比例：1）珀莱雅2017年线上销售收入占比36%，2019年提升至53%（考虑线下经销供货折扣情况，线上零售额占比会略低，约在1/3~4成），预计疫情影响下2020年的线上收入占比超过60%；2）我们预计2019年丸美线上销售收入占比在45%左右，2018年为41.73%，目前公司也加大了对年轻群体和社媒的重视。
（二）疫情影响下的供需变化
随着消费习惯的不断培养以及升级的消费趋势，化妆品行业受疫情冲击相对较小，尤其护肤细分偏刚需。疫情环境下，国内外化妆品公司因线下门店关闭导致渠道不畅，后纷纷转向电商，部分区域的旅游零售渠道也获品牌商支持。
➢ 生产端
国内疫情控制较好，化妆品生产企业逐步恢复；而海外大集团生产分散，自动化程度高，尽管短期存在部分原材料短缺、提价压力、物流调配成本抬升等，持续停工影响供给的概率不高，部分化妆品企业将一定量的生产线转向生产消杀产品。化妆品行业普遍存在一个季度以上的安全库存，另外行业总体具有高毛利率，此外销售费用等可以有一定的调整空间。行业受到冲击时，抗风险能力强、综合实力强的集团、企业往往逆势扩张市场份额，而库存管理较差、供应链能力不足、强依赖外部供应链的小公司可能会面临非常大的挑战。
➢ 库存情况
正常情况下供给端一般保留3个月左右的成品库存，如有经销渠道，则渠道商也会保留约一个季度的库存。品牌商正常经营情况下的安全库存在疫情突发条件下销售端压力相对较大，渠道端经历较长时间歇业后现金流面临一定压力，也会有部分库存倾销，因此2020上半年大促不断、无缝衔接。
➢ 销售端
据国家统计局2020年1-5月限额以上化妆品零售额累计1149亿元，同比下降4%，相比前几月降幅显著收窄。淘数据显示1-5月护肤+彩妆gmv为884亿元（护肤631亿+彩妆253亿），同比增长32.2%，护肤、彩妆gmv增速分别为36.85%、21.8%，由于不出门、戴口罩，彩妆需求受疫情影响较大；疫情转好以来，彩妆作为新行业，增速持续改善，3、4、5月分别为22.85%、34.51%和39.02%，五月更超过了护肤板块（gmv yoy+32.01%）。
Euromonitor的数据来看，2019年化妆品有税渠道中电商销售渗透率超过30%。疫情期间，相比于线下门店无法正常运营、客流影响，线上化妆品销售在经历2月春节期间物流受限的短暂冲击后，伴随着品牌和平台的促销、补贴开始了快速增长，化妆品消费线上化率预计将继续快速提升。5月淘内化妆品品牌数、店铺数、单品数环比继续增加，护肤板块相应环比增幅分别为2.8%、4.4%、5.1%（上月环比分别为38.8%、61.3%、68.5%），彩妆板块相应环比增幅分别为1.6%、3.7%、2.6%（上月环比分别为36.2%、72.7%、85.1%）。
（三）旅游零售特渠强劲
旅游零售渠道因较高的利润率水平、优质的消费客群以及高速增长等因素而获得大的国际化妆品集团的青睐，雅诗兰黛、欧莱雅近年来对该渠道重视程度逐步提高。2019年欧莱雅旅游零售渠道销售约25亿欧元（增速为25.3%，占公司总销售额的8.4%）；雅诗兰黛定位高端，也较早进入旅游零售渠道，2018年该渠道占比18%。
疫情冲击之下，提振国内消费、缩减旅游服务贸易逆差概率提升，也因此可能开启旅游零售消费回流。近期海南离岛免税政策进一步放宽，王府井获得免税经营资质等或将促进整个免税行业的快速发展。
我国旅游零售商格局较为集中，中国国旅为当前绝对龙头，2019年2月剥离旅行社业务后集中免税主业，6月8日公司公告海免51%股权已纳入中国国旅旗下全资孙公司中免海南总部。
1、疫情期间中国国旅采取线上化举措预计将显著弥补出入境口岸销售缺口
中国国旅旗下中免集团销售规模在2019年已达到450亿以上，目前中免已占据国内免税消费几乎全部核心消费场景和入口（下一轮合同签约期约在2025年左右），经营层面也有几十年的运营经验、客户合作关系，近年来的整合使得规模快速上升，也积累了对品牌方（在进货成本、货品组合、热销商品等方面）的议价。
疫情突发刺激下出入境航班受限，旅游零售短期内名存实亡：欧莱雅Q1旅游零售渠道销售有两位数下滑；国际免税巨头Dufry 2019年销售额约80亿欧元（包含60%左右的免税业务），其中约88%左右为机场销售，Dufry Q1销售额下滑约22%至14.39亿瑞郎，其中1月内生增长0.8%，3月销售额下滑55.9%，4月前两周比上年同期销售额下滑约90%。
疫情冲击下2020Q1中国国旅营收76.36亿元（-44.23%），归母公司净利润-1.2亿元（-105.21%），扣非后净利润为-1.2亿元（-107.55%）。经营性现金流量净额-7.4亿元；其他应付款37.15亿元，主要是日上上海和日上中国应付机场租赁费增加。
疫情冲击下，中国国旅大股东中国旅游集团开始灵活应对，集团重点推进线上业务，内部集中优势资源、畅通业务环节，外部加强与供应商沟通合作、与政府有关部门协调政策。3月左右开始品牌方与中免、机场等合力推进线上免税销售。2月底开始，日上上海直邮、海南离岛补购、北京等机场cdf会员购等陆续启动，预计将显著弥补出入境口岸的旅游零售销售受损。
中国国旅免税线上业务在公司自建平台、飞猪、旅购平台三个平台上顺畅运作，北京、广州、杭州机场免税店也全面开展离境免税线上预订业务，香港地区cdf Beauty微信商城、送货到家的微信小程序陆续上线。日上上海、广州机场、杭州机场等均有较大折扣，且开放了好友帮提服务，后两者还有满减券。中免旗下港澳地区免税店也有不同程度的优惠。
清明节期间海南离岛免税销售额同比增长31.58%至1.25亿元，购买人数1.99万人次，减少26.00%，客单价有明显提升；日月广场店销售1088.2万元。“五一”期间离岛免税品购物人数4.32万人次（+180.52%），销售额1.62亿元（+153.13%）。依托海免进行的补购+直邮模式优化消费者购物体验，也释放离岛后消费者的购买力。日上直邮经过初期的消费者教育后预计销售额也有良好恢复。线上销售及商品促销离不开品牌方（品牌方自身也有销售挑战以及事件冲击下抢占市场的因素）、监管部门和业主方的支持，我们预计中免和品牌方及相关方也在探讨长期合作的条款。
2、海南自贸港建设方案对中国国旅的影响
2020年6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》重磅发布，涉及免税有海南离岛免税额度放宽到每年每人10万元，扩大免税商品种类；此外，从本方案发布之日起，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税。
海南自贸港延续“一线放开、二线管住”的进出口管理制度。额度3w→10w，扩大品种，结合线上补购有望大幅释放额度红利。2018年12月起海南离岛免税额度变为3万元，此次海南离岛免税额度放宽到每年每人10万元。过往由于单次购买的件数限制，海南离岛免税客单价偏低（2019年海南离岛免税的平均客单在3500元左右，海棠湾大约在4700元）。疫情发生以来，海南推出了离岛补购（离岛180天内），便利消费者、提供更好旅游服务体验的同时，离岛免税的件数事实上不构成限制，提高额度有望较大幅度释放表观额度红利。以往海南离岛免税在品类分布上香化占比最大（我们预计约在60%以上），单价8k以上的商品由于较高的行邮税及件数限制（每年每人限购一件，每年限购两件）销售额占比较低，本次扩大免税商品种类（目前是38大类），有望延伸至电子产品、烟酒等，丰富离岛旅客选购，也贡献部分销售增量。
所得税减免：自方案发布之日起对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税。目前具体目录还未明晰，参照过往我们预计现代服务业属于鼓励类。2018年中国旅游集团和中免集团（海南）运营总部在海南注册成立，为巩固旗下中免公司在海南离岛免税市场的优势地位，公司对旗下免税业务调整，将相关子公司大量移至海南，国旅有望受益当地税收减免（25%→15%）。
此外，方案提到的“对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买”，结合当地消费水平，我们预计面向岛内居民的正面清单范围内的进境商品与离岛免税商品有一定的差异化定位，岛内居民（预计有身份认证）享受该等福利。
我们始终认为，中国国旅/中免集团在几十年的免税运营中已经积累了丰富的经验，在消费者需求洞察、品牌方合作伙伴关系、规模、资金等方面具有很深的护城河，在国内经营免税业务硬件方面也有非常大的先发优势（如经营地段、物业等等）。
疫情期间中免把握国内免税消费的购买力、灵活地加强和变通线上业务，表现显著优于国际同行。经历此轮疫情后，免税商家或更多考虑免税场景的多元化布局，免税商与机场业主的议价权也预计将略有提升（应对突发情形下的客流急剧减少），品牌方对于旅游零售商的考量在销售规模基础上，预计也将更为全面（例如考虑免税场景的布局、所对应区域内消费群体的购买力、触达消费者的难易程度等等）。
整个化妆品行业看，我们预计目前线下客流较大幅度恢复，但电商促销和购物便利性，预计线下化妆品销售仍然受影响，预计需要通过诸如微信、抖音、快手等渠道去化部分库存。
据Euromonitor数据，2019年我国BPC（Beauty and Personal Care）有税市场终端零售额为4777亿元，同比增长13.84%，2014-2019年cagr=9.92%，我国跨境电商、免税行业的化妆品销售额也在非常高速地增长（2019年我国免税龙头中免的免税销售额约460亿元，预计其中约一半左右为化妆品），行业处于快速增长期。同时淘系流量被分流而站外流量更为分散，流量的迁移、新物种新平台的诞生使得过往积累并不一定能捕获新的流量趋势和留住消费者。
因此化妆品市场对品牌的发展战略、灵活适应市场的变化和需求并不断尝试积累经验、执行力强的公司有望能够把握新的发展趋势；消费升级与成分盛行趋势下，产品品质、实际功效等也愈发重要。据此看好珀莱雅、华熙生物，重点关注边际改善的上海家化、丸美股份。此外，化妆品特渠公司中，持续推荐中国国旅；消费回流大背景下，中长期看关注整合珠免的格力地产、新获免税经营资质的王府井。
风险提示：全球疫情持续时间长，化妆品原料聚集地疫情严重，宏观经济受损较为严重，货源调配低效等，短期涨幅过大透支未来业绩。
二、疫情加速零售线上渗透率提升，电商景气度高，外卖强势复苏
（一）疫情加速线上零售渗透率提升，网络零售增速换挡
疫情影响下线上渗透率环比提升3.6pct，中国线上零售渗透率居于全球第一。根据统计局数据，2020年1-5月社零总额138730亿元（同比-13.5%），降幅收窄。1-5月网上零售额40176亿元（同比+4.5%），其中实物商品网上零售额33739亿元(同比+11.5%)，占比社零总额24.3%。统计局数据显示2019年实物网上零售总额占比社零总额20.7%（非实物网上零售纳入网络零售，但不纳入社零总额），疫情影响下，实物网上零售在社零中占比相比2019全年提升+3.6pct。根据Euromonitor数据，中国线上零售渗透率高达28.2%，高于全球平均水平15pct，移动互联网与国内零售线上化的同步发展，使中国成为全球零售线上化程度最高的国家。
实物零售中阿里龙头地位显著，疫情影响下非实物网上零售承压。根据Euromonitor数据，2019年中国整体零售市场中，阿里（未统计淘宝端C2C交易额）以12%市占率稳居第一，在线上零售市占率42.7%。从各平台线上GMV对比看，阿里系GMV是京东3倍以上，也超过京东、拼多多与苏宁GMV总和，龙头地位稳固。根据统计局数据，2019年我国网上商品与服务零售额共计106324亿元，其中实物商品网上零售额85239亿元（包含线上商品销售、线上OTA与订房、餐饮券与外卖中与餐厅结算部分），对应至主要电商平台2019年GMV总和100597亿元（其中阿里计算FY2020数据），各平台GMV均存在一定退货、下单未付款等不纳入零售额的部分，此部分占比GMV15%-20%左右。
根据统计局数据，2019年非实物网上零售21085亿元，主要包含线上购买服务以及向外卖等平台支付的佣金等，对应到的是美团点评、携程等企业的佣金收入以及服务类企业营收，此部分不纳入社零总额。2020年一季度非实物网上零售3633亿元（同比-21.1%），此部分与线下到店消费邮寄外卖联系紧密，短期增长承压。
疫情影响生产与物流，电商平台未实际成交GMV占比走高。新冠疫情影响下2020Q1社零总额出现下滑，同时因线下零售关店，社零进一步向线上集中。一季度社零总额78580亿元，全国网上零售额22169亿元，实物商品网上零售额18536亿元（同比增长5.9%）。以Top4电商平台预估GMV计算，约有35%左右未实际成交率（指拍下未付款、退款、退货、取消订单等），相对高于2019年平均值近15pct。生产端复工复产延期，物流端部分地区运力吃紧，影响线上零售履约率。
流量红利增长瓶颈初现，供应链与用户体量支撑增长。统计局社零数据显示，2019年以来网上零售增速跌破20%，从各平台GMV增速上看，阿里/京东/苏宁增速均放缓，2019年GMV增速分别为15%/24%/12%，进入平稳的良性增长阶段。其中，京东凭借强大的物流能力，在疫情期间以配送时效脱颖而出；拼多多受益于用户体量较去年同期新增1.85亿新用户，同比+41.7%，GMV仍维持108%的高增长，且GMV近年超越苏宁进入Top3。
（二）电商高景气度：零售成本结构中“线上租金”远低于线下
线下渠道存在刚性成本与高扣率，线上渠道品牌自主性强，可进行阶段性调整。线下渠道中百货与CS渠道扣率平均20%+，且刚性成本高，存在租金、水电、物业管理费与销售员工等刚性支出。线上渠道中虽然流量需要持续的营销活动支撑，但不存在刚性支付，线上费用率的“底”即为天猫佣金率，若仅以渠道店（淘宝C店）则线上刚性成本仅包含每年3W/6W的平台服务费。叠加内部员工专做线上运营或将客服外包成本，参考各平台货币化率看线上费用率普遍不超过4%。
过去的时代，品牌线下经营面临的是媒体集中、渠道分散。传统品牌在线下触达消费者路径单一，往往依靠媒体投放来增加品牌露出；而品牌的分销渠道环节多，通过经销商向KA等渠道铺货、控制销售，打造护城河。电商崛起后，线上运营的现状是媒体分散、渠道集中。淘品牌的黄金岁月里，电商品牌面对的是媒体集中（流量来自淘系）、渠道集中（成交在淘系）；2018之后，互联网用户时长几无增长，头条系崛起，流量增量来自站外。媒体变得分散——流媒体平台DAU与平均使用时长高于电商平台，根据极光大数据，抖音DAU超4亿，快手DAU超3亿，淘宝DAU约2.9亿。
渠道集中，则佣金提升速度快；媒体集中，则客户管理费率（买流量）提升快。2015年后，受益于take rate提升，阿里的佣金收入和在线营销（客户管理）收入全面高于GMV增长。2015-2018年阿里客户管理收入的年复合增长率高达50%，而后逐渐下行；根据阿里2019Q4财报，客户管理收入同比增长为23%，买流量日益昂贵，电商平台的在线营销收入攀升。
（三）电商平台营收构成，取决于核心竞争力在用户体量或供应链
疫情影响下，电商企业营收仍保持正增长。受疫情影响，线下物流延迟复工、消费者信心不足，给各行业带来一定影响，对电商行业的负向影响程度远远小于其他行业。实物销售整体好于服务类销售，虽增速明显下滑，但各家平台型电商企业营收均维持正增长，阿里/京东/拼多多2020Q1营收增速分别为21%/30%/44%（其中阿里是中国零售板块营收增速）。为了维持增长、鼓励B端提供服务、增强C端用户粘性，疫情期间阿里等电商企业出台多项政策鼓励B端商户发货，为调动C端消费加大38女神节促销力度、延长预售期、提高大促频次。疫情期间餐饮企业外卖销售占比显著提高，美团退还商家部分佣金到商家账户用于线上营销，同时延长C端会员券有效期。电商与外卖平台对B端商户与C端消费者给予相应“减免”与“促销”，以保持用户粘性。
牺牲短期货币化率扶持商家，牺牲短期毛利率维持运力周转。2020Q1线上企业货币化率变动存在分化，提供物流服务与生鲜到家服务的线上企业货币化率相对提高，虽然外卖货币化率有所下滑（主要原因是在疫情期间为扶持商家，各线上平台均适当降佣金/减免服务费，为了维持运力也适当提高配送人员补贴），所以毛利率相对有所下滑。剔除2020Q1受疫情影响的货币化率的变动，各线上平台年度货币化率提升较慢，因为只靠佣金和营销服务来提升。佣金在商家入驻/合作之前基本依靠合同确定，且出于稳定商家的目的佣金也不会发生大幅变动。预计未来电商平台与生活服务平台的佣金率保持平稳，则货币化率的提升主要依赖“服务类”费用率提升。
B端商家体量攀升促使线上竞争加剧，技术推动平台营销服务费用率提升。在电商平台中营销服务收入的提升，既需要技术上支持，也需要B端商家数量足够多，能够形成竞争市场。对于阿里而言，自成立天猫举办双十一以来，B端品牌与商家数量体量大，天猫设立各品类的佣金率大致为3%-5%，线上比价容易，出于竞争的考虑，同品类会倾向于变相营销——即在不伤商品表面价盘的情况下低价促销，如淘宝直播、一淘返利、淘宝客专享券等。从平台方角度也更希望在既定的佣金率下放量增长，所以提高大促频率和力度。2020年38女神节延长预售期、电商平台配合各地政府推出消费券（如上海地区“五五消费节”）、“618”阿里追加40亿补贴、拼多多延续“百亿补贴”，甚至阿里聚划算板块也将“百亿补贴”常态化。综合来看，电商平台的补贴往往是平台与供应商共同承担补贴，阿里追加的40亿补贴以现有“满300减40”优惠力度，则转化GMV近300亿（假设不包含平台红包），2020财年阿里月均GMV近5500亿元，则40亿补贴对大促期GMV拉动近5%左右。
1）佣金：佣金的提升对商家而言非常敏感，提佣比例是相对稳定的，佣金增长靠销售额提升。京东3C产品多采用买断代销，而苏宁采用的方式是直接与供应商对接要求低价，以带动平台销售，阿里采用的方式是竞价排名等买流量手段，商家主动选择投入营销换销售额，相比来说更友好。
2）营销服务：线上市场竞争愈发激烈，阿里营销服务收入的增速也快于佣金，品牌线上渠道在销售占比替身，品牌商有更大意愿将原有线下“刚性成本”与租金等扣点，加大线上营销的投放。
阿里、拼多多、京东第三方均以广告收入为主，佣金为辅；服务型平台营收则以佣金为主。美团营收结构中佣金占比营收64%-70%，外卖板块佣金占比更达到90%，到店酒旅板块佣金占比50%左右。网上非实物零售与实物零售不同，尤其是服务类产品线上零售：美团在营收结构中佣金占比在下降，在线营销占比在提升。原因也在于佣金收入的提升基本依靠GMV增长拉动，佣金率短期不会出现上浮/下调。有技术支撑做商家服务的企业都会致力于提高商家的营销活动，以增加平台的营销服务收入。
第一，服务产品标准化程度低，不易形成“通货”，竞争存在差异化；
第二，消费地域限制，LBS服务多以3km/半小时为限，远距离商户投入广告意义不大，而线上实物销售可以通过快递实现四通八达，全网扁平竞争；
第三，服务业毛利相对高，尤其摄影、婚礼、亲子、娱乐等低频高毛服务，拉动实际成交后对佣金容忍度较高；
第四，平台稀缺性，到店平台中大众点评一家独大，形成了较高的壁垒；外卖业务也仅余饿了么与美团两家竞争。平台大而B端小，选择具有一定随机性，B端更依赖平台。参考服务行业平均佣金率，外卖佣金率16-22%，休闲娱乐等佣金率为4%，亲子健身5%，丽人6%，宠物8%。线下生活服务类佣金相对高于线上零售，低频高单价+高毛利使得生活服务类企业对佣金率可接受的上限高于商品零售。
佣金率提升上限：结合线下地租看，体验业态与促销业态租金率低。线下高效率体验业态（如海底捞），租金率能控制在5%，其他业态普遍在10-25%；阿里中国零售整体货币化率5.05%，剔除其他业务货币化率3.74%，核心电商业务2020Q1 Ebita margin30%。线上成本非刚性，既有向上空间（对标线下），又有下降能力（佣金战应对激烈竞争）。
用户体量高的电商企业依靠佣金，物流渠道布局细致的电商企业依靠服务。从营收构成来看，阿里与拼多多更接近，两者用户体量远高于其他电商平台（阿里20Q1中国地区年活跃买家7.26亿用户，拼多多6.28亿），平台化程度高，与京东、苏宁自营程度高的结构不一致。阿里对天猫平台上的商家收佣金，对B（天猫）/C（淘宝）端商家皆收营销费用，但B端也是营销贡献的收入更多。而京东苏宁均有一部分自营业务，京东佣金与线上营销服务收入占比总营收不到15%，苏宁则不到3%。拼多多从营收结构上看与阿里又不同，佣金极少以营销服务收入为主，C2M对供应链依赖度高，且农产品C2M总体交易体量与营收贡献难以支撑庞大的供应链网络建设。在没有稳定现金流业务之前，难以快速建设供应链。从互联网运营角度看，阿里以庞大的B端（天猫）体量支撑，以品牌为主，所以强调旗舰店概念；拼多多渠道集成属性强，以货为主，与授权商进行合作，以爆款产品的大额补贴获客，强调标品低价。低价产品提取佣金空间极小，所以拼多多需要强大的用户体量来支撑“营销服务”增营收。
电商平台利用自身渠道与数据优势参与产业链。几大电商平台的营收结构中苏宁、京东自营收入占比较高，但本质还是在做选品上架的批发商，逻辑是从成品出发。阿里则是利用庞大的用户数据从消费者出发，联合品牌商进行反向C2M定制，利用消费者数据与消费习惯以精简的SKU来参与产业链，比如天猫与美的合作的布谷小家电。3C、小家电和护肤彩妆景气度较高，属于客单价较高的品类。京东依靠自营平台提供的快速物流与稳定的售后服务，占有3C产品与家电线上销售优势，对会员的转化率高，其ARPU值远高于其他电商平台。
（四）用户价值取决于平台优势品类，下沉市场用户价值待挖掘
高用户增量提速MAU增长，自营带来高用户价值（ARPU）。从各平台用户体量、活跃度与单用户价值上看，淘宝虽然京东的年活跃用户体量与用户增量低于其他电商平台，2019年拼多多新增用户1.67亿人，受益于较快挖掘下沉市场阿里2019年新增0.75亿人，京东上线京喜接入微信一级入口新增用户0.57亿人。虽在用户体量、MAU与增量上不及阿里与拼多多，但京东年活跃用户贡献营收远高于其他电商平台。2019年京东单用户贡献收入1594元，阿里与京东的差值主要体现在线上自营，京东线上自营收入占比89%，自营电子产品占比营收57%，这与阿里的差值刚好吻合。
1、电商交锋争夺的客群：下沉市场。
三线及以下城市消费占中国零售近60%，阿里2019财年超过70%的新增年活跃用户来自欠发达地区，京东2019Q4的新增用户中有70%来自下沉市场，京喜日均100万单。
➢ 下沉市场潜在用户规模大，网购渗透率尚低。下沉市场人口总数达到10亿人（三线及以下城市），是一、二线城市的2.6倍。2018年，艾瑞咨询的报告显示我国下沉市场网购用户规模达到3.7亿人，网购渗透率为36.8%，显著低于一、二线城市24.6pct。因此，下沉市场潜在用户规模更为庞大，渗透率提高空间也更大。
➢ 下沉市场可支配收入和消费支出增长更快。我国农村居民人均可支配收入在快速增长，增速长期高于城镇居民可支配收入增速。2018年农村居民人均可支配收入增速达到8.8%，较城镇居民可支配收入增速高1pct。同时，可支配收入快速增长也带动了人均消费支出快速增长。2018年，农村居民人均消费支出增速高达10.7%，较城镇居民人均消费支出增速高3.9pct，较社零增速高2.3pct。
➢ 下沉市场消费者房价压力较小，消费者信心指数高，衣物、饮食等花费占比更高。根据Wind监测的50大中城市收入比数据，低线城市的房价压力明显低于一线城市。同时，可支配收入的快速增长以及17年棚改货币化进程推进也大幅增强了低线城市的消费者信心指数。因此可以将更多地消费食品、衣服等品类，相较于一线城市，这类消费在支出中的占比分别高2.3pct和1.4pct。这些品类大多属于电商渗透率容易提高的标准化产品，因此低线城市的网上购物潜在规模存在巨大提升空间。
2、消费升级品类兼享行业红利与线上红利
当前电商交锋最激烈的主要品类为彩妆护肤、3C小家电等品类。2019年双十一期间护肤品预售超越电子3C；行业自身景气度高，存在消费分化需求；根据统计局数据，地产后周期效应下居住类消费全面回正，家电相关需求向上增长，小家电承载一部分分化的消费需求；3C随着5G商用，保持两位数高增长。电商平台也开始涉足汽车销售，汽车消费进入迭代期，行业景气度重新回正。中央与地方相关政策促进汽车消费，购车与换车需求持续释放，2020年5月汽车增速为3.5%，是18年5月以来次高值（最高值为汽车排放标准切换实施前19年6月）。电商平台也开始涉及高单价的汽车销售，比如目前在单用户价值对比上稍处弱势的拼多多。
电商消费品类热度与行业景气度密切相关。2020Q1居民消费以鲜食蔬菜等民生商品为主，疫情下必选消费彰显韧性，所以农产品C2M/农产品销售是一季度各大电商平台强势增补的板砖。随着可选消费逐渐回暖，化妆品与3C电子等品类增长稳定，存在消费升级的必然趋势，且单价高，有提佣金空间。
（五）电商平台生存空间：阿里与拼多多错位竞争，美团业务紧平导致一季度转亏
1、庞大的线上销售市场与消费需求分化支撑起共存空间
线上销售市场足够大，且根据统计局数据，目前增速仍维持两位数增长；线上平台粘性弱，忠粉客群重叠度会提升，但购买的品类目前尚存在差异：拼多多重农产品、无牌轻工和当季“百亿补贴”的大标品；阿里则以高毛利品类居多，品牌旗舰店概念以），有一定几率并存。基于判断:
1) 品牌存在久了会强化记忆，不易被移除；目前拼多多用户体量仅次于阿里，且增速维持高位；
2) 竞争到一定程度之后完全扫荡是非常困难的，对阿里来说不一定经济，拼多多通过不断融资，有较强造血能力之后，很可能存在机会。
3) 百亿补贴向上（其中重点补贴的苹果手机在双十一期间销售40万部），聚划算向下（阿里打造99划算节做足新增下沉市场用户留存，两天GMV达585亿），向上与向下的错位进攻，客群是会发生重叠的，但和品牌方的关系可能是决胜赛点。天猫和品牌方关系好，优点是正品、货也有保障、品牌方一起投入买量共赢，缺点是不能主动破坏价格体系，只能补贴（满减）和促使品牌方以更大力度促销。拼多多反之，没有品牌抓手，目前按单成交，难促成复购、培养习惯；但价格屠夫破坏力大，百亿补贴持续下能争取到新客群进行高asp消费。
2、拼多多快速增长的原因
➢ 轻资产模式，且有明显规模效应。电商是典型上半场公司，基础建设投入之后，每单的边际成本很小，平台公司重规模。拼多多存在模型跑通可能。
➢ 赛道上差异化，需求大。拼多多从低价拼团切入市场，高增长的背后是下沉市场与城市消费者对低价商品的需求。线上销售易多平台比价，低价的基因可以促进转化与使用率。越是高频刚需性易耗物，越是追求低价。
➢ 执行力上已经证明自己。拼多多2019年GMV10066亿元、年活跃买家数较上一年净增1.67亿，活跃商家数超510万，较同期+41.7%；MAU于2019年4月超过京东成为第二大活跃电商平台。在提高GMV、用户体量与粘性上各有不同打法。且新管理团队在执行层面与公司融合。
3、阿里稳扎稳打，龙头优势不改
阿里优秀的管理结构与战略布局，提前部署云计算等业务板块，使得长期以来发展全面而稳健，目前除了文娱板块不突出，本地生活服务还在份额和美团焦灼之外，实物电商已经稳坐行业第一把交椅。天猫成为主战场之后，和B端关系全面改善，在品牌方线上化、营销数字化之后，阿里既是渠道（线上商场，佣金即地租），又是媒体（营销投放、新品发布、甚至淘宝直播成了疫情期间追星的最重要活动场所）。庞大的业务体系，有效抓住每一次风口机会，淘宝直播在疫情期间成为线下销售复工的第一阵地：500家房产机构“云卖房”、汽车23个品牌1500家店每天开展100场直播、博物馆直播展示藏品。阿里2020财年数据，淘宝直播MAU与其带动的GMV同比增长超100%。疫情之下用户与商家对直播依赖度显著提升，且大多数品牌方表示未来直播销售模式将长期存续。
4、疫情影响下，用户依赖度提升却未将自身保持盈利——美团
一季度线下餐饮受疫情影响重，B端负向影响抵消C端粘性提升的积极影响。以到家、到店服务为主，Q1受冲击最大。业务紧平模式导致GTV和take rate波动一点，breakeven实现就变得很敏感，依靠规模跑平模型，公司价值在于消费者习惯难以替代。
疫情期间美团用户与商家规模下降，ASP提升。2020Q1美团点评外卖板块GTV同比下降-5%，疫情不可避免降低用户规模。根据Trustdata数据，2020Q1美团外卖APP MAU同比-3.4%至1576万人，饿了么（包含星选）同比-12.4%至842万人。总体订单数降至715亿单，但受益于用户粘性提升，ASP提升至52元/单，商家端规模同比增长，外卖板块营收Q1增速下滑至11%，仍保持增长。根据Trustdata数据，疫情期间美团外卖用户粘性提升1.6%，饿了么略降-0.2%。平均每单贡献营收6.9元仍保持向上的改善趋势。受take rate的负向影响叠加GTV的下滑，到店板块营收-31%，公司Non GAAP净利润再度滑入亏损，2020Q1为-2.16亿元，虽同比亏损收窄，但环比来看受疫情影响大。
美团商家端与用户端数据在3月已经出现明显复苏。根据Trustdata数据，用户端3月日均启动次数同比+23.8%，美团5月新增骑手107万，占平台骑手1/4，各地复苏态势强劲，预计GTV数据将恢复高增长。
外卖佣金率中短期内不会再上调。尤其是目前外卖在餐厅运营层面的渗透率迅速提至新高度，佣金叠加营销费用平台综合扣点接近线下租金水平，故中短期难以再提佣金。我们分为正规餐厅与小店探讨综合扣率（佣金率与营销费用率）餐厅层面的承载极限：
➢ 正规餐厅：餐饮行业的租金支出占收入水平范围约8%-15%。原材料（20%-40%）、人力（20%-30%）、租金（8%-15%）是餐饮行业最重要的三项成本，对于有门面的餐饮店而言，参与做外卖，付出8-15%的佣金率，相当于以线上佣金代替线下租金，同时对于人力成本边际影响不大。即：外卖在边际上产生食材成本、平台扣点，摊薄租金、人力、公共事业费和店面折摊，延长营业时间，增大覆盖半径，对营业利润率是边际提升的。综合考虑外卖推广时期的营销成本（广告、满减优惠等），疫情对消费者习惯的转化，外卖占比餐厅经营存在大幅提升（原10%提至50%），线上扣率极限=租金+人力占比≈28%-35%；
➢ 小店：无门店/小门店的餐饮店以外卖形式为主，这类餐饮店的特征是食材占比低、店租极低甚至没有，人力成本较低。根据我们的草根调研，对于典型的专送外卖、客单价20元的餐饮店，5-10平米小店+老板和帮工两人经营，20%食材成本，在扣除平台佣金（15%-20%）后，净利率可达25%-40%。对于此类企业，外卖平台决定其生死，在“窒息扣点率”出现之前，都会选择和平台合作。佣金率极限=现有扣点+净利润≈45%。
我们更多将外卖看成餐饮的一个渠道，外卖平台抽佣接近于商场租金性质，极限上付出15-20%的渠道费完全符合商业逻辑。考虑双寡头格局，佣金率短期不会出现上调。
对于美团而言竞争格局在变好，美团Q1市占率达67%，平稳提升。相比之下饿了么（包含星选）占比31%，饿了么钱效偏低，目前没有激烈价格战意愿，也难以对现有市场格局有大幅突破。大众点评+美团积累下来的年轻消费者心智、习惯较好，疫情是绝对挤压，相对受益，长线逻辑不变，看好公司在疫情后修复跑通模型，外卖转正后支撑多条业务线发展。
（六）危中存机：复合调味料生鲜、预制菜、方便食品景气度提升
复合调味料、生鲜、预制菜、方便食品是又一景气度受疫情提升的行业。春节期间，“宅居”导致原本的餐厅堂食和外卖需求被在家做饭承接，生鲜电商销售额同比增长200%-300%，自热小火锅等方便速食各渠道终端均处于断货状态。
疫情期间，除医院和政府机关外，酒店、学校、国企等大B端食堂停工，小B餐厅也大多歇业，复合调味料以家庭消费为主。疫情培养了年轻人在家做饭习惯，加速了复合调味料在C端的渗透，预计未来年轻人下厨将更依赖于复合调味料。中式复合调味料是中式厨房烹饪的复合解决方案，操作简单，一料多用，其中的代表品类火锅底料正在逐渐脱离火锅范畴，成为居家川菜类烹饪常备产品。酸菜鱼、小龙虾调味料等逐步成为中餐中较大的品类，水煮、麻婆、藤椒等用料较多、工序复杂的调味料也渐渐成为居家常备，随着口味不断丰富，未来市场空间有望进一步增长。
除复合调味料之外，自热火锅 / 自热米饭等方便速食兼具麻辣鲜香的口味和操作简单的特点，同时因易储耐耗，性价比高，荤素搭配足以满足一餐需要而广受欢迎。春节期间，受疫情影响，在家用餐需求增加，引发小火锅囤货热潮，春节期间到二月初各销售终端均断货，预计一季度自热小火锅订单增量超预期。类比疫情期间自嗨锅销售情况，各渠道终端均脱销， 线上平台虽能下单但基本都为预售，据苏宁大数据显示，仅2月10日至2月13日，苏宁平台自嗨锅销量同比增长 370.27%；据每日优鲜2020.01.23 - 2020.02.23 统计数据显示，自嗨锅销量环比增长 12 倍。
我们认为，自热小火锅耐储存，易耗，性价比高，口味丰富，荤素搭配可满足一餐需要，使用操作简单，只需要常温水即可，预期今后自热小火锅等方便类食品将作为居家常备，需求保持稳定上升。相比普通泡面等传统方便速食，自热类单品价格平均在30元以上，拉面说，螺狮粉，康师傅速达面等高级方便料理单品价格在12-22元不等。
以海底捞，眉州东坡，西贝为代表的餐饮企业开始在疫情之后发力零售产品，海底捞上线半成品预制菜；眉州东坡也开始售卖东坡肉等半成品方便菜；西贝围绕自身特色推出“西贝甄选”系列，包括门店同款牛大骨，羊杂汤，粗粮等等。规模化餐企自身拥有较强供应链和中央厨房优势，加之门店终端分布广泛，已有品牌认知度较高，更容易将食品制造业务拓展到C端。线下以餐饮门店为零售端口，线上通过微信群/小程序或淘宝京东等第三方平台售卖。
而广州酒家，陶陶居等老牌粤菜餐企依托自身原有粤菜烹饪技术和品牌优势，推出速冻食品和半成品炖汤等方便菜。广州酒家依托线上电商平台销售豆沙包，奶黄包，虾饺，烧卖，糯米鸡等广式点心，以及广式炖汤、半成品即食盆菜等。陶陶居线上销售以各种粤式内容炖汤为主。
对于生鲜电商而言，发展净菜、半成品可以巩固便捷性壁垒。相较于大卖场而言，净菜半成品更符合到家生鲜便捷性的定位，也具有更高的附加值。美国半成品净菜外卖平台Blue Apron已于2017年6月实现IPO，而国内半成品净菜市场现仍处于培育阶段，较突出的企业属“海底捞”旗下的蜀海，依托海底捞的品牌优势和自身供应链优势推出“捞派羊肉”“捞派毛肚”等产品（疫情期间也上线了生鲜食材配送业务）、以及背靠“望湘园”的净菜电商我厨。叮咚买菜上线净菜半成品专区，位于快手菜一级入口下，小包装规格且价格适中。盒马鲜生上线了鲜做半成品，“盒马工坊” 标签之下为自营品类，也与上海小南国等餐企合作售卖其他品牌半成品。随着中央厨房、冷链物流以及农产品加工技术的发展，解决中式菜肴烹饪痛点的净菜品类或大有可为，到家生鲜电商提前布局有助于巩固其便利性和差异化壁垒。
我们持续看好颐海国际。广州酒家20 年 Q1月饼系列实现营收 931.1 万，yoy +105.3%；速冻产品营收 2.24 亿，yoy +49.8%；其他产品营收 2.10 亿，yoy +12.3%；餐饮营收 8429.3 万，yoy -54.1%。因餐饮业务利润占比较小，且 Q1 对全年影响不大（月饼旺季为 Q3），预计疫情对 2020 年业绩影响有限；疫情期间公司反应迅速，发力半成品菜及团餐业务；同时公司速冻、腊味等居家常备方便食品线上销售热度高。
从颐海国际来看，2020年Q1遭遇疫情，1月26号起海底捞停业，3月12日起陆续恢复堂食，但因各地隔桌就餐和商场营业时间缩短，一时难以恢复到往期翻台水平，Q1公司2B业务受影响较大；Q2起海底捞陆续恢复到3次以上翻台，考虑到海底捞去年新增开店较多（净新增302/期末总计768），预计Q2关联交易已有一定程度恢复。此外，疫情带来2C端放量增长，自热火锅、复合调味料作为宅家必备，在各渠道均取得了高速增长，有望对冲关联交易下滑影响，为全年带来较高增速。
预计明年海底捞业绩将恢复自然增长，随着去年新店和今年新店走向成熟，将持续贡献营收，且预计疫情主要影响海底捞上半年开店节奏，全年开店规划将保持不变，预计今年将新增300家门店左右，因此我们预计明年2B端将进入高增长期，叠加C端增速持续，明年收入增长确定性较强。
QuestMobile数据显示，生鲜电商在春节后一个月的MAU接近7000万，去年同期为4411万，同时，日人均使用次数、日人均使用时长增长均在20%以上。从用户画像上看，新增用户以一二线城市、31岁以上、线上消费能力较高的用户为主。盒马，叮咚买菜，每日优鲜月活跃用户规模较为领先。
受疫情影响，宅居消费增加，生鲜电商行业整体渗透率相比去年同期上升。同时各大生鲜电商平台渗透率和DAU均值都有同比增长，2020年3月多点APP以2.09%的渗透率和221.7万DAU位列第一，就DAU同比增长来看，叮咚买菜、朴朴、大润发优鲜、盒马较高，同比增长率均突破100%。预计近期疫情反复将持续利好2C生鲜，同时农贸市场食品安全问题曝光加强了生鲜行业食品溯源要求，大型连锁超市因进货来源集中，产地直采比例高，不依赖于农批市场进货，品控和溯源性更有保证。
风险提示：直播电商相关监管政策影响；消费者信心恢复不及预期；上游原材料成本价格上涨压力；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。
三、Q2餐饮逐渐复苏，切换向明年确定性增长
受疫情影响最严重的行业，莫过于需要发生在外出场景里的即时服务，包括旅游、酒店、餐饮。Q2环比恢复最明显的是餐饮。分品类来看，火锅、酸菜鱼、奶茶等成瘾性品类恢复最快，同时连锁餐企因规模较大，食品安全较路边摊更有保障而恢复速度更快，预计因疫情影响，部分商家将因经营现金流压力退出市场，商业地产部分旺铺空出，有利于连锁餐企规模扩张。
我们继续看好九毛九、海底捞，和经营拐点的呷哺呷哺。今年中餐公司由于受疫情影响，业绩不明，普遍预期将有下滑，估值对标切向明年。
（一）九毛九：主力品牌享受上升期红利
九毛九是国内领先的中式快时尚餐饮品牌管理及运营者，平台化管理模式（内部孵化新品牌，创业团队都持有股权），采取多品牌战略，覆盖不同菜系和消费场景等。在过去的报告中，我们提出太二是“大单品+短菜单+少服务触点+平台化+供应链市场化”的极致模型，并且认为酸、鲜、辣这个年轻人偏好的口味区间将长期风行于核心商圈，酸菜鱼品类中短期没有过时风险，“以极致快餐模型做休闲餐价格带产品”的太二将成为新中餐类火锅行业的重要玩家。
公司的核心竞争力在于：
➢ 品牌定位精准，属于正处于上升期的极致模型新中餐
➢ 大单品 + 短菜单：酸鲜辣口味成瘾性强，酸菜口味形成差异性，酸菜鱼品类中短期没有过时风险；菜单 SKU 在 25 种以内(鲈鱼+ 几道小菜/小食)，客单价稳定。
➢ 快餐式门店经营管理模式：少触点，好氛围，轻服务，除了门迎、上菜之外没有其他触点，年轻人最舒适的就餐环境。
➢ 供应链：稳定鲈鱼供货商，独家酸菜代工生产，三大供应链中心负责物流，公司主要控制贯标菜，不拉大战场，适度外包蜀海。
3月开出外卖以来，太二营收恢复速度领先全行业，至今基本已恢复到疫情前相对饱和水平。我们强调太二处于生命周期前半段，势能强劲（开外卖之后拉动明显；疫情后修复快速全面），休闲餐里处于中低价格，受众基数大，且轻人力、租金议价能力在逐步显现，店面净利润率在13%以上，盈利模型好于当前上市餐企，同店翻台不弱于任何餐饮上市公司。
（二）海底捞：护城河深厚的中餐第一品牌，加密过程中模型稳定
海底捞近年来进入加速扩张期，2017年净新增 99 家，18 年 193 家，19 年净新增更达到 302 家，门店总数达到 768 家；超高速加密的同时，最核心的景气度指标——同店翻台稳定，实现模型线性外推，收入、利润快速增长。2019年同店翻台维持 5.2 次不变，一二线城市均有 0.1 次下降（5.2→5.1；5.4→5.3），三线和海外录得上行（4.9 →5.2；4.0→4.4）。
我们认为，公司在火锅这个中餐最易标准化、可复制的赛道市占率第一，品牌力强大，经营稳定，全产业链布局完善，护城河深厚。因自身营业时间长（门店 24 小时营业），极致服务，口味广谱（火锅品类接受度高），亲和力强（品牌认可度高），成为聚会首选。在空前的加密速度下仍然保持着良好的模型稳定性，并维持中长期每年新增 200-300 家店铺的空间判断。公司火锅相关产业链建设完整，上游食材生产加工, 仓储物流，调味料制品，自热火锅等方便速食生产售卖，餐厅门店装修等；中游门店堂食和外送业务，下游人力资源管理和咨询服务，顾客等位时的小游戏运营等。各个关联公司除了给海底捞提供服务，也对外向第三方提供服务，以颐海国际为例，第三方业务占比有明显上升趋势。
公司1月26日起全国停业，2月15日恢复部分门店外卖，3月12日起全国陆续恢复堂食，当前翻台基本已经恢复至3-3.5次/天；预计疫情主要影响上半年开店节奏，全年开店规划保持不变；对于中长期竞争力和开店空间基本无影响。
（三）呷哺呷哺：主品牌处于复苏阶段，副品牌加速成长
目前呷哺主品牌“呷哺呷哺”全直营店面超过一千家，8成以上都是1.5或者2.0新店；店面更新、模型改变带来的翻台下行可控，而高端品牌“凑凑”当前已达到全国100+门店。作为高端副线，凑凑占据一二线城市核心商圈，主打时尚聚会，针对女性消费者，调性独特，以“火锅+高颜值餐品+台式奶茶+典雅环境”成为购物女性的聚会打卡地，引发社交媒体分享热，预计将持续以“火锅+下午茶+晚餐+宵夜”模式充分利用营业时间，提升坪效。凑凑16H2至今三年半达成100家以上开店，“网红店”风头不减，预计未来开店空间广阔，在新一线，二线，三线城市等仍有下沉空间，18年开始实现餐厅层面盈利，随着凑凑模型打磨完成，新店成熟期缩短，门店成熟后预计将持续贡献营收。因疫情影响，堂食需求减少，在家用餐需求增加，将持续利好公司火锅底料，蘸料，炒酱等零售产品。
目前餐厅堂食基本都已恢复，呷哺客流恢复至 80%，凑凑平时恢复近70%左右，节假日恢复至 90%。
风险提示：疫情后续扩散超预期；食品安全风险；同店翻台下滑超预期；品牌老化风险。
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