【华创商社】青松股份：备资质，逢时运，化妆品制造龙头起航
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核心观点
❖ 化妆品代工+松节油深加工双主业。2019年4月24日公司收购化妆品代工龙头企业诺斯贝尔90%的股权后双主业并行，近期公司全资子公司拟收购诺斯贝尔剩余10%股权，完成后诺斯贝尔将成为公司全资子公司。随着化妆品业务的较快增长，预计后续化妆品业务预计收入比重超60%（2019年诺斯贝尔收入21.78亿元，按照备考化妆品收入占比为62.55%）。公司目前无实控人。
❖ 新兴品牌崛起+线上化结构变迁促进化妆品代工行业发展。我国化妆品赛道不断涌现新玩家，行业电商渗透率高，代工厂迎来发展契机：1）部分品牌商了解消费者需求、掌握销售渠道、拥有产品设计及配方等要素，但由于产能有限（有的甚至没有厂房、生产线）、补充临时产量、降低上新生产线的风险、争取上市时间等等因素，委托化妆品代工厂帮助研发（OEM）或/及生产（ODM）化妆品。2）线上化带动行业成长：韩国化妆品代工行业有科玛、科丝美诗、cosmecca三寡头，合计总收入在2014-2019年期间的年均复合增速远超同期韩国整体化妆品零售额增速。从为国际品牌代工向为更多品牌代工的转变+国际化扩张+韩国化妆品销售渠道结构变化（线上化+药妆店快速增长）共同促进代工厂的强劲增长。
❖ 化妆品代工规模、品质壁垒和高效周转奠定高收益率基础，叠加规范化运作预计将抢占更大份额。目前诺斯贝尔为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2019年收入达到21.78亿元，面膜占比超过一半，护肤品业务处于快速成长阶段。截止2019年末诺斯贝尔拥有专利42项，凭借高综合实力与品质口碑已与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的ODM合作关系。2019年年产能为面膜19.5亿片，护肤品18,000,000L，湿巾90亿片。借助产业链上的优势地位，诺斯贝尔净利率近年来维持在10%以上，快速周转、高效运营也带动roe水平高达20%+。未来随着化妆品行业监管力度加强、行业规范化发展，生产企业准入门槛提高，生产条件差、无品牌优势的小型化妆品企业逐步被淘汰，拥有优质质量管理、生产标准高的大中型化妆品制造企业有望获得更大市场份额。
❖ 盈利预测及投资评级。代工厂虽然身处化妆品牌背后，鲜有C端直接品牌露出，但优质产品赢得更多客户订单。除护肤大单品外，化妆品可替代性强，行业面临消费群体、渠道、流量等的变迁，而背后的化妆品生产、代工必不可少。公司收购诺斯贝尔后，作为国内化妆品代工行业的绝对龙头，有望享受化妆品行业快速增长红利。综合公司两大主业，考虑松节油业务的周期属性，我们保守预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元，当前市值对应2020年为28倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe，按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值，松节油部分历史市值40-80亿元，公司总体市值约在125-165亿元范围，中枢约145亿元，对应28元左右目标价，首次覆盖给予“强推”评级。
❖ 风险提示：松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。
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投资主题
❖ 报告亮点
1）本报告点明松节油业务的周期属性，该周期属性显著影响此部分业务的收入、利润水平，并基于此预测未来业绩。2）对比了韩国化妆品代工行业的发展、格局及财务状况，以期对公司未来发展做出恰当预判。3）在当前阶段，国内化妆品新兴品牌快速涌现，渠道、流量变迁迅速，电商渗透率提升，不论品牌、渠道、消费者、流量如何变化，优质化妆品代工厂在产业链上具有优势地位，更为确定性地享受行业成长。
❖ 投资逻辑
本报告首先概述公司两大主业（松节油及化妆品业务），简述松节油业务的规模、周期性特点，近年来的股权结构变化；第二部分讲述国内外化妆品代工行业及玩家格局，对应的财务特点；第三部分着重公司的化妆品主体——诺斯贝尔。
❖ 关键假设、估值与盈利预测
关键假设：1）松节油业务一个完整周期约在3.5-5年左右，以此对该部分业务的收入及相应业绩进行预测。2）结合我国目前化妆品行业发展趋势、中小品牌不断崛起又缺乏供应链，公司化妆品代工业务增速约在15-20%左右区间。
估值：松节油部分周期波动大，参照过往的市值区间及中枢进行估计；化妆品代工业务稳步发展，选择pe估值。
盈利预测：综合两项主业，我们预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元，当前市值对应2020年为28倍pe，首次覆盖给予“强推”评级。
目录
一、公司概况
此前公司主营松节油深加工业务，是国内松节油加工龙头，主要产品为合成樟脑、冰片，属化工行业，有一定周期属性；2019年4月24日完成对化妆品代工龙头企业诺斯贝尔90%的股权收购后双主业并行，2019年化妆品业务并表5-12月收入为16.04亿元；近期公司全资子公司拟收购诺斯贝尔剩余10%股权。随着化妆品业务的较快增长，预计后续化妆品业务预计收入比重超60%（2019年诺斯贝尔收入21.78亿元，按照备考化妆品收入占比为62.55%）。
（一）原有松节油深加工及相关业务
公司原来基础主业松节油深加工行业（合成樟脑、冰片等系列产品及香精香料等精细化工产品的研发、生产和销售）的产品广泛应用于日化、医药、农药、饲料、纺织、皮革、塑料等化工行业，部分产品具有难以替代的作用，公司是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商，产品种类多，远销海外（此部分国外业务收入占比约40-50%）。
松节油深加工行业具有一定周期性，收入和利润率水平随着行业景气度波动明显，毛利率变动区间15%左右~40%左右，净利率2%左右~30%左右大幅度波动。原料松节油价格变动、行业内企业对下游客户的议价能力、行业技术水平、新增产能及行业产品结构等均对利润率造成影响。2017、2018年为行业景气上行期，公司毛利率和净利率都有较大幅度提升，2018年公司松节油深加工系列净利率约28%；但周期高点过后景气度下行，收入和毛利率均有所下滑，2019年公司原有松节油及相关业务收入（即下图中合成林产化学品业务）同比下降8.24%（营业利润下降16.05%至3.97亿元，毛利率下降4.4pct，净利润下滑34.5%）。周期性影响公司利润率水平，但凭借行业龙头地位及议价权，公司此部分业务过去持续在贡献利润。
由于该行业的周期性特征，为降低采购成本和稳定供应体系，公司建立起“立体、动态、双向”的采购模式，形成覆盖广泛、通畅有序的原材料供应网络，合作供应商覆盖广西、云南、广东、江西、福建等主要松节油产区；生产环节以市场为导向，产品销往国内外分散的客户。
年产5,000吨合成樟脑扩建项目（含生产线自动化改造）于2018年底完成主体项目工程安装。2019年上半年进入项目联动调试工作，2019年下半年进入试生产。2020年公司将继续推进该项目的试生产工作，这一项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至15000吨。公司冰片产能为1000t/年；年产15000吨香料产品项目于2019年完成安全验收及通过环保验收，并取得《危化品使用许可证》，2019年11月底正式生产，但香料项目相关设备预计产能利用率较低，2019年计提388万元在建工程减值准备。
公司已经是我国松节油深加工最大的企业，但行业天花板相对较低；2019年4月24日公司并购诺斯贝尔90%股权，从此踏入化妆品的设计、研发与制造领域。2020年以来，公司及其子公司继续获得多项松节油深加工及化妆品相关的实用新型、发明专利。作为化工生产型企业，公司高度重视环保，在松节油深加工及化妆品业务方面分别拥有日处理能力为1000t和350t（200t和150t各一套）污水处理站，目前污水处理量分别为480t/天和310t/天；废气也经由处理达标后排放，均实现环保生产。
（二）2016年起公司股权变动及并购化妆品资产
1、收购诺斯贝尔之前
首先是2016年9月原实控人柯维龙及其一致行动人柯维新等8人向杨建新控制的主体广佳汇（杨建新持有66.67%）转让4962.26万股（公司总股本38592万股），占有12.86%的股权，后杨建新通过二级市场增持3.19%的股份；2017年11月杨建新受让2701.30万股公司流通股（占比约7%）同时获得额外的6.75%比例的表决权，至此杨建新直接及间接合计持有公司23.05%的股权和29.80%的表决权，公司实际控制人由柯维龙变更为杨建新。
2、收购诺斯贝尔股权
诺斯贝尔2018年5月从新三板退市。
2018年9月公司公告拟收购诺斯贝尔不低于51%股权，在2019年4月24日完成，青松股份以9.2亿元现金+定增1.3亿股（每股发行价格11.56元，定增后公司总股本增至51658万股；2019-5-28上市）的方式收购诺斯贝尔90%股权，对价24.3亿元（对应诺斯贝尔估值27亿元，不同持有方对应估值不同），对赌业绩指标为2018年扣非归母净利润不低于2亿元，2018、2019年合计实现不低于4.4亿元净利润，2018-2020年合计净利润不低于7.28亿元（对应cagr=20%）。按照2018年业绩承诺情况，收购价格对应pe为13.5倍。2019年4月24日完成工商变更。公司自2019年5月起并表诺斯贝尔90%股权。基于资本市场环境，公司通过并购贷款及自筹资金向交易对方支付了全部现金对价，2019.11.11董事会同意取消配套资金募集。
2018、2019年诺斯贝尔分别实现扣非归母净利润2.10、2.43亿元（归母净利润分别为2.05、2.53亿元），完成承诺。按照业绩承诺，2020年诺斯贝尔扣非归母净利润约需2.75亿元，对应yoy为13.17%。
2020年5月7日公告，公司全资子公司广东领博拟以现金方式收购诺斯贝尔10%股份，对价为4.3亿元（对应诺斯贝尔估值提升至43亿元，相比2018年资产评估增值近60%；对应2019年2.53亿元归母净利润为17倍pe）。收购完成后诺斯贝尔成为公司的全资子公司。
3、实控人变更
2019年底柯维龙持股比例降低至6.84%（表决权为1.80%）。近期柯维龙继续减持，截止最新（7月10日）其持有公司2.25842%的股权。
杨建新及其一致行动人在2019年12月转让广佳汇100%股权至山西欣亚辉（交易对价为4.71亿元），解除了与广佳汇的一致行动关系，至此杨建新对公司的表决权比例从22.26%（定增稀释）降至12.66%；2020年杨建新减持公司股份、解除5.04%表决权委托后，2020年Q1季报显示持有公司股份4.42%。
目前公司无实际控制人。
二、化妆品代工
（一）国际化妆品代工企业
部分品牌商了解消费者需求、掌握销售渠道、拥有产品设计及配方等要素，但由于产能有限（有的甚至没有厂房、生产线）、补充临时产量、降低上新生产线的风险、争取上市时间等等因素，委托化妆品代工厂帮助研发（ODM）或/及生产（OEM）化妆品。ODM包括产品设计、研发、生产等环节，相比OEM有更高的利润率水平，对代工厂综合实力要求也更高。
国际上知名的化妆品代工企业有韩国的科玛、科丝美诗、cosmecca（1999年成立）及意大利的莹特丽。其中，韩国三家代工厂实现了规模快速提升，从OEM到ODM最后独立推出品牌，成功OBM。
2019年收入规模最大的科玛营收超90亿元人民币（下同），增速为11.9%，2014年其收入规模仅27亿元，2014-2019年收入cagr=27.6%（2018年完成了对CJ集团旗下制药公司CJ Healthcare的收购，纯化妆品收入约50亿元，相比2014年的20亿元cagr=19%。收购CJ Healthcare后科玛毛利率和销售总务及管理开支、财务支出比率均有较大提升）；科丝美诗2019年营收约78亿元，2014-2019年cagr=32.9%。
韩国的科玛、科丝美诗、cosmecca三家代工厂总收入在2014-2019年期间的年均复合增速约30.7%，大幅超过同期韩国cagr=1.52%的整体化妆品零售额增速，制造端相较品牌呈现集中趋势。早期韩国化妆品代工厂主要为国际大牌化妆品代工生产，近年来开始为越来越多的品牌代工；韩国代工厂也加大了国际化发展，在海外建厂、考察当地市场消费者需求并满足一定的本土化代工需求；此外韩国化妆品销售渠道结构的变化也促进代工厂的强劲增长，根据euromonitor，2014年韩国非店铺化妆品销售占比约32.5%，其中的电商销售渗透率9.6%，2019年相应比例分别上升至47%和23.6%，药妆店铺渠道也大幅增加（渠道渗透率从2014年的4.7%→2019年的13.7%）。药妆店和非店铺渠道销售尤其是电商渠道的发展催生大量代工需求。
但规模扩大的同时，化妆品代工厂也开始在毛利率层面有所平衡，由于人工成本及财务成本等因素，国外代工厂净利率水平相对较低。近年来国际化妆品代工厂pe区间约20-40倍。
（二）我国主要的化妆品代工厂
我国化妆品行业市场分散，根据euromonitor数据2019年我国BPC（Beauty and Person Care）有税市场排名第一的欧莱雅市占率也仅10%左右，CR5=30.7%。我国化妆品起步较晚，生产及供应链等基础相对较弱，诸多中小企业受制于资金（根据诺斯贝尔挂牌说明书，面膜生产设备的单价约在百万量级）、技术、研发、人才、对市场把握等因素往往难以同时兼具品牌设计策划、产品生产、营销推广、售后服务等化妆品全环节的运作，行业上也分化出专业的参与方，代工厂便是其中的一环。化妆品代工厂除了是部分传统化妆品生产企业的产能补充、小批量化妆品的临时生产线之外，也服务于诸多新兴化妆品牌，后者多为营销起家品牌，并不具备自己的生产线，选择去有质量保证、有研发配方实力、有工艺积累、更了解市场趋势的服务过多品牌的口碑代工厂生产，更高效、性价比高且风险相对较小。
化妆品制造涉及原材料（部分需进口）、包材、水电设施、劳动力及人才等，珠三角依靠上述产业链、人才等优势及地方政府政策支持，成为我国化妆品生产的一大聚集地，仅广州白云区就有近2000家化妆品企业，淘数据也显示按成交量及gmv情况看化妆品卖家有25-30%左右分布在广东省（上海地区gmv占比也在20-30%左右，单价相对更高）；另外苏州、上海集聚了部分成规模的化妆品代工企业，如上海臻臣、上海创元、苏州美爱斯等。不同的化妆品代工厂也有各自主打的代工细分品类。诺斯贝尔是国内最大的化妆品代工企业，其后的栋方、芭薇股份2019年收入2亿元+；未上市、公开披露体量的上海臻臣、创元&创馨、苏州安特、三好、神采等以彩妆代工为主的企业近年来也随着彩妆的快速增长而兴起。
科丝美诗也在我国设厂，2017年在我国的销售额为21.7亿元（公司总销售额约71亿元），占比超30%。
Cosmecca于2013年进入苏州、2016年进入平湖和佛山，占地面积分别为1.2w、1.9w和4.1w平方米。
化妆品行业本身特性——细分品类多、产品多样化，新企业进入的资本壁垒低，但做大较难。企业的资本及规模直接影响研发投入、销售支出，这两点决定企业的竞争力。研发投入提高产品差别性、产品外延和附加值，销售投入有助于获得较高市占率和品牌力，先发优势、规模经济壁垒在化妆品代工行业较为明显。我国化妆品ODM、OEM企业众多，市场极度分散，行业内存在大量中小规模代工企业，竞争也较为激烈。另一方面化妆品代工行业面临着国家愈加严格和规范的环保法规、研发技术、产品的安全及客户等一系列变化，未来行业预计将加速洗牌，行业有望逐步向拥有研发实力、快速响应下游客户订单需求、产品优质且安全、拥有先发优势的代工企业集中。
三、公司化妆品业务——诺斯贝尔
据euromonitor，2017年以来我国化妆品零售额增速重回两位数，2019年规模已达4777亿元，电商渗透率也首次超过30%，依然为第一大销售渠道。品类上近年来面膜细分增速持续远超护肤及BPC整体增速，2004年我国面膜销售仅21亿元，2019年面膜零售额达到290亿元，15年间保持19%的复合增速。2019年人均面膜消费额约20.81元，单张面膜若按照5元计算，人均年面膜消费量接近4.16片。随着面膜消费群体的扩大、消费习惯的培育和成熟，我国面膜行业依然处于快速成长的通道。而护肤整体也伴随着新渠道、新的流量变迁等利于生产型企业稳步发展。
护肤品在2019年零售额为2444亿元，在BPC中占比约51%，近年来化妆品电商、微商、直播等的蓬勃发展，除了前期的淘品牌（委托加工为主），代工厂的服务范围进一步延伸，该等化妆品参与者拥有销售渠道、流量、个人IP、甚至产品设计及配方，但更倾向于轻资产运营，且借助代工厂可以快速响应订单、同时减少自身试错成本。
（一）诺斯贝尔
诺斯贝尔成立于2004年2月，以无纺布生产制造起家，是国内最早将无纺布和日用化工基数结合起来生产及拥有十余年信誉的知名化妆品ODM研发生产企业之一，核心细分品类包括面膜、护肤品及湿巾；目前为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2019年收入达到21.78亿元。
截止2019年末诺斯贝尔拥有专利42项，其中发明专利20项，实用新型21项。发展至今诺斯贝尔已与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的ODM合作关系。2016年1月挂牌新三板，2018年5月终止挂牌；2019年5月被青松股份收购。2011年诺斯贝尔即开始申请了面膜等化妆产品的专利，2013-2018年间面膜业务高速增长，收入从1.64亿元增至12.03亿元，5年cagr=48.9%；2019年未披露全部的面膜系列产品收入，5-12月面膜系列贡献8.34亿元营收（占比52%）。2013-2018年期间护肤品收入相应cagr=15.74%，也超过护肤行业整体8.87%的复合增速。2019年并表期间护肤系列产品收入达到4.22亿元（收入占比为26.3%，比2018年提升12.56 pct），而2018全年护肤品收入2.72亿元，预计2019年护肤品类增速喜人。
诺斯贝尔拥有先进的研发中心和国际化标准的生产基地，为众多化妆品品牌企业提供专业化的化妆品生产服务，主要客户有屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、利洁时（Dettol）、伽蓝集团、上海家化、自然堂、完美日记、TST等，近年来也有新客户，花西子、HFP、谷雨、玉泽、辛有志等；2019年年产能为面膜19.5亿片（日产能约在650万片以上。季节性因素作用下2018年产能利用率为62%左右），护肤品18,000,000L，湿巾90亿片；护肤品、面膜等因双十一、双十二大促原因，成交集中在Q4，生产排单也集中在下半年，有一定淡旺季影响，产能并未打满，但上半年往往是湿巾旺季，员工等可以向不同生产线进行灵活调换。以自主生产为主，配合面膜布印花、面膜辐照消毒等委外加工。诺斯贝尔按需生产、高周转，快速响应客户需求及市场变化，传统的化妆品企业存货周转天数约在3个月，而诺斯贝尔长期维持在60-70天左右，且存货中大约四成到为原材料。
也正是高周转+较高净利率水平，诺斯贝尔ROE位居行业前列。
2020年1月3日新版《化妆品监管条例》通过审议，对化妆品的生产和经营有更为严格的要求，将于2021年1月1日起正式实施。随着化妆品行业监管力度加强、行业规范化发展，生产企业准入门槛提高，生产条件差、无品牌优势的小型化妆品企业逐步被淘汰，拥有优质质量管理、生产标准高的大中型化妆品制造企业获得更大市场份额。诺斯贝尔已通过ISO9001、ISO13485、ISO2271、HAS23000清真管理等质量管理体系认证，并通过持续改进来不断完善企业质量管理，诺斯贝尔研发费用率维持在3%以上。在合作客户方面，知名企业对供应商的筛选标准非常高且追求产品品质稳定，一旦签中则后续的粘性很高。公司前五大客户中屈臣氏（2018年贡献金额3.2亿元）、伽蓝、御家汇、植物医生等均为多年合作品牌，公司也不断拓展新品牌，前五大客户贡献金额占比近年来逐步下降，2018年占比为43.29%。
得益于口碑建设、产品质量和规模优势，近年来诺斯贝尔销售费用率持续下降，带动其期间费用率从2013年的22.95%降低至2019年的11.46%。因此虽然诺斯贝尔近年来为了吸引更多客户、扩大收入规模毛利率有所下滑，但净利率持续稳定在10%以上。反观国际化妆品代工巨头，除了代工品类、并购、有息负债的财务成本、营业外收入/支出等因素影响，预计人工相较国内更高而费用率比较高；韩国化妆品代工行业形成了寡头垄断格局，虽然行业快速发展，但争夺客户所需成本、费用预计也相对较高，科丝美诗在过去几年收入快速增长的过程中牺牲了毛利率，2019年毛利率仅13.79%（2014年接近17%），因此国际化妆品代工集团净利率普遍较低，2019年只有莹特丽净利率在5%以上（为6.0%），其余均为1、2个点。
此外我们认为客户结构是影响代工厂利润率水平的一个重要底层因素，品牌力恒强的大客户议价能力更强，而且拥有自有产线，代工厂的利润率较薄。而小B的客户结构使得类似如诺斯贝尔的国内规模相对较大的代工厂相比国际体量更大的化妆品代工厂议价权强，且研发实力、生产产品质量、响应速度等兼具，利润率水平更高。预计未来如果扩大规模，不排除牺牲一部分毛利率，但规模效应有助于对冲部分费用率上行，保持较好的盈利水平。
（二）国内竞争对手财务情况
国内成规模的代工厂较少，目前尚未大批量上市，仅就挂牌和上市的企业来说，新三板（曾）挂牌的企业有乐宝股份、安特股份、栋方、伊斯佳、科玛股份（中国）、美爱斯、芭薇股份（代工了梵蜜琳），概况及收入、利润体量已在二、（二）部分叙述。
各家代工厂毛利率受到生产的细分产品、规模大小、客户结构、是否直接2C等密切相关，毛利率区间较大，从琪嘉日化的10%左右到伊斯佳的40-50%，多数毛利率波动范围在20-40%；伊斯佳的净利率水平高也是最高的，琪嘉日化基本在盈亏平衡附近，多数净利率在5-10%范围，诺斯贝尔维持在10%以上。
各代工企业的研发费用率多数在3-6%，莹特丽近年来随着规模扩张其研发费用率有所降低（从2014年的6.3%下降至2019年的5%），但研发投入在持续增长，2014年为1.76亿元人民币，2019年增长至2.78亿元人民币。科玛股份（中国）收入体量较小，研发支出约在5、600万元，研发投入费用率较高。诺斯贝尔研发费用率持续在3%以上。
四、盈利预测与估值
（一）松节油部分
公司松节油业务具有明显的周期属性，收入及利润、利润率波动剧烈；此部分业务销售费用相对较为固定，管理费用也在相对合理的区间范围波动。周期行业估值波动相对较大，根据过往历史情况，公司pe上至过300倍，下至过10倍，相比而言，市值波动在15-80亿范围内，从2015年算起其市值波动在40-80亿区间（2018年虽有大盘环境影响，但松节油深加工及相关业务处于景气上行周期，因此公司股价也有较好表现）。后续随着新增产能投放对应市值预计将有所上移。中期范围内我们给予此部分50-100亿左右市值上下限。
参照过往松节油出口月度均价，一个完整周期大约在3.5-5年左右的时间，2019年Q1松节油价格达到高峰，此后景气开始有所下行，我们保守按照2020、2021年松节油业务收入有所下滑，2022年开始回升。松节油业务给予2020-2022年分别-20%、-15%、+35%的增速。
（二）化妆品部分
代工厂虽然身处化妆品牌背后，鲜有C端直接品牌露出，没有直接的产品品牌价值，但优质的产品赢得更多的客户订单。2017之后，网络护肤品牌HFP、彩妆品牌完美日记、花西子、橘朵等新型DTC品牌相继大爆，与诺斯贝尔有合作关系的完美日记更成为销售额最大的国产彩妆品牌，叠加国内化妆品销售额两位数增长、增速领衔可选消费品，这一重营销、高增长的行业涌入更多线上新品牌，而新品牌多没有自己的生产线，需要依靠代工厂进行研发和生产，给了诺斯贝尔这样的龙头企业快速增长的机会。
除护肤大单品外，化妆品牌之间相对而言可替代性强，面临消费群体、渠道、流量等的变迁，各种化妆品牌经历市场选择与淘汰而经营有所波动，而无论该等因素如何变化，背后的化妆品生产、代工必不可少，优质代工厂更为确定地享受化妆品行业增长红利。我们预计2020-2022年公司化妆品代工业务营收增速分别为68.17%（2019年为5-12月并表）、20%、18%增速。
综合两项主业，我们预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元，当前市值对应2020年为28倍pe。考虑当前化妆品行业估值中枢，代工业务无C端品牌露出但优质代工企业成长确定性强，给予这部分业务30倍左右pe，按照2020年业绩承诺的2.88亿净利润对应约85亿元。结合松节油部分市值（按照40-80亿元计）公司总体市值约在125-165亿元范围，中枢约145亿元，对应28元左右目标价。首次覆盖给予“强推”评级。
五、风险提示
松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。
具体内容详见华创证券研究所7月10日发布的报告《青松股份（300132）深度研究报告：备资质，逢时运，化妆品制造龙头起航》
联系人：王薇娜 15010216559/胡琼方 15901379558相关报告
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