【华创商社】爱美客（300896）深度研究报告：嗨体护航高增长，管线支撑持续放量
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核心观点
❖ 医美参与方中能够前瞻性布局差异化、击中消费者痛点的产品的供应商能够享有更大的利益分配。爱美客作为国内医美产品供应商，经历16载发展，市场敏锐度、产品设计和工艺流程等能力得以验证也不断加强，上市后资本力量预计也将助力其加速发展。
❖ 医美兼具医疗与美容特点，满足“即时享受+变美”双重人性底层需求，但又与两者不同。医美追求立竿见影的功效，医美消费具有极大的可选属性，因此对营销依赖更强，诸多红极一时的医美项目背后离不开机构的大力推广。可选消费且服务难以标准化（医生操作技术水平、审美差异，消费者千人千面、需求不一）也导致消费分级，行业更易形成“价高者优”的印象。
❖ 行业迎来消费代际的切换的红利，背后是消费理念和消费习惯的拐点性转变。在此阶段的医美消费者并不确定自己需要的项目类型，受营销和供给端推力影响更大。
❖ 2020年公司业绩增长主要由嗨体系列产品带动（主要是颈纹产品），预计占营业收入的6成以上。Q1公司收入下滑20.98%，H1营收基本与上年同期持平（+0.72%），前三季度累计收入增长17.4%达到4.64亿元，相比H1有明显恢复；Q1-Q3归母净利润增长31.83%至2.9亿元，扣非后增长29.91%至2.8亿元，略超招股书披露的指引上限（归母及扣非后上限分别为2.8亿元和2.7亿元），净利率+7.31pct至61.51%。
❖ 产品管线。公司布局了童颜针、肉毒素及面部埋植线（大线）类产品，童颜针寓意好，功效突出，肉毒素随行业发展由非合规供给向合规供给转变，国人面部结构特征及当前审美文化下提拉线即大线类产品需求较为旺盛。
❖ 投资建议：目前美丽消费行业较高增长，其中化妆品约10-15%左右增速，医美行业预计20-25%左右增速，注射类占比提升，而公司拥有较为丰富的产品布局，过去几款产品的前瞻性差异化布局在一定程度上自证了实力——产品力、销售能力和过证能力。基于产品管线，爱美客未来三年嗨体持续增长、童颜针爬坡和接力，处在快速发展期，预计2020-2022年业绩约4、6、9亿元，对应EPS分别为3.41、5.22、7.49元，当前市值对应分别约161、105、73倍pe。首次覆盖给予“推荐”评级。
❖ 风险提示：重大产品安全事故、产品布局战略性失误、产品获批进度不及预期、行业监管变化风险，行业竞争加剧等。
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投资主题
❖报告亮点
从根源及人性角度剖析医美消费的特点：及时功效+变美的双重人性需求，可选消费属性非常强，而且在当前阶段对营销依赖更重。另外收入水平、审美文化影响、衰老起因不同、各国对医美定位差异及监管等因素影响医美行业发展节奏及项目构成。
❖ 投资逻辑
本篇报告第一、二部分简洁但深入解析医美行业消费特点，国人医美消费与海外的区别；第三部分爱美客作为医美行业的优质龙头企业，具有产品力+营销力产品过证力，商品化能力逐步累积，过往产品领先市场，当前嗨体定位独特、增长强劲，未来布局童颜针、萎缩类及其他领域，产品管线丰富。
❖ 关键假设、估值与盈利预测
医美行业目前处在发展早期，受营销推力影响大，数据不透明，市场体量及空间预测主观性更强。对于较为独占的市场，我们以整体的人群渗透率测算；对于市面上已有同类产品的细分领域，我们从供给端参考过往主力产品发展节奏考量，但预计仍然有较大变动空间（目前产品价格未定、数量未定）。
基于产品管线，爱美客未来三年嗨体持续增长、童颜针爬坡和接力，处在快速发展期，预计2020-2022年业绩约4、6、9亿元，对应EPS分别为3.41、5.22、7.49元，当前市值对应分别约161、105、73倍pe。当前美丽消费领域投资热情仍然较高。
目录
一、医美行业特点：追求即时功效性，可选消费属性强
医美，顾名思义即用医疗的手段实现美容。不同于护肤品的长久养护——即时功效较差（不可证实也难以证伪具体产品的具体功效），医美追求立竿见影的功效；也与医疗产品消费有别，医疗产品针对特定的病症达到治疗或治愈效果，而医美消费具有极大的可选属性，因此对营销依赖更强，诸多红极一时的医美项目背后离不开机构的大力推广。可选消费且服务难以标准化（医生操作技术水平、审美差异，消费者千人千面、需求不一）也导致消费分级，行业更易形成“价高者优”的印象，尽管目前的医美技术、医生手法水平对于产品本身的品质差异未能淋漓尽致显现。
当前国内医美处在早期阶段，市场规模约在小几千亿而高速增长，一方面是存量人群对医美态度的缓慢转变和既有消费者的持续消费，另一方面行业迎来消费代际的切换的红利，背后是消费理念和消费习惯的拐点性转变。在此阶段的医美消费者并不确定自己需要的项目类型，受营销和供给端推力影响更大。供给端产品丰富度增强、营销发力、互联网加强信息传播推动下，规模和价格互相促进加速医美消费的“飞轮”转动。
近年来持续增长的非手术类项目相比手术类决策难度低，随着市场教育加深，非手术类目前已基本无需心理建设，并且以几乎与一线化妆品持平的单次消费价格迅速产生效果，非常符合“即时享受+变美”双重人性底层需求。
二、我国医美行业与别国差异
收入水平、审美文化影响、衰老起因不同、各国对医美定位差异及监管等因素影响医美行业发展节奏及项目构成。
收入水平：医美消费与收入水平呈现出“微笑曲线”型关系。人均收入水平越高，医美消费更多，体现出医美行业的可选消费属性，典型如美国；但巴西、哥伦比亚等国人均GDP 较低而医美渗透率高，在这些国家医美也变成了部分人群实现阶级跃升的通道，手术类占比更高，委内瑞拉选美文化也在经济形势驱动下更为盛行，美女流失率一度高达80%。
面部结构差异：欧美人面部立体，对面部肌肤支撑力强，同时立体的结构也使得面部表情需要较大的肌肉运动，表情肌收缩导致较早产生较多皱纹，面部衰老特征表现为“干扁”；东亚人则不同，真皮层较厚而面部结构较为扁平，随着年龄增长，脂肪、胶原蛋白和透明质酸流失，脸部容易整体下垂、塌陷，产生眼袋、法令纹、木偶纹等等衰老现象。相对而言，在注射类项目中我国、日本等地，透明质酸（皮肤管理、填充）相比肉毒素（除皱）更受欢迎，美国则相反；医美行业领导者艾尔建在美国肉毒素销售额约为透明质酸的1.6-1.7倍，而在海外销售则非常接近。
韩国、美国、日本医美人次渗透率分别是我国的6倍、3倍和2倍左右，但预计我们中期内仍然较难达到韩国和美国水平，基于收入、医美发展阶段和医美消费观念，目前可预见范围内我们认为我国有望接近日本的渗透率水平。过去五年我国医美行业高速增长，还有大量不合规经营。伴随着医美项目的丰富、行业规范化透明化发展和规模效应带来的性价比，以及医美项目的成瘾性，未来5-10年医美行业合规市场预计仍将维持20%左右的快速发展。
三、爱美客——优质医美产品供应商
医美参与方中能够前瞻性布局差异化、击中消费者痛点的产品的供应商能够享有更大的利益分配。医美产业链上容易规模化、标准化的是原料供应商和产品供应商，也更易进行产品和工艺迭代，产品的边际生产成本极小，两者均有较高毛利率——壁垒在于前期研发、技术投入和产品配方、工艺摸索；而直接为消费者提供服务的医疗美容机构一方面要花成本培养医生、医生水平提高后议价权提升，同时消费者千人千面、医美需求不同而难以标准化、连锁化发展。
爱美客作为国内医美产品供应商，经历16载发展，市场敏锐度、产品设计和工艺流程等能力得以验证也不断加强，上市后资本力量预计也将助力其加速发展。
（一）产品生命周期
过往爱美客共6款产品（除逸美一加一为升级版本外均为国产品中同类首发），但国内knowhow的工艺型产品有一定生命周期（虽然有配方壁垒但产权保护尚未完善），尤其是差异化程度略低的产品更容易被复制而生命周期较短，业务增长也需要持续推出新的差异化优质产品接力。历史上公司最主力产品的最高收入贡献高达七成左右。
（二）嗨体爆火的背后
今年销售火热的嗨体在2016.12获批，但彼时国内医美行业核心痛点仍然集中在人的“第一张脸”，随着市场教育的进行，消费者医美消费的延展，医美业务也拓宽到了“第二张脸”——颈部、手部等。
嗨体填补了颈部医美项目的空白，终端定价富有“艺术性”。嗨体定位独特，名字（hearty嗨体）寓意较好、短小易记易传播，市面上鲜有针对颈纹类产品（存在少量无证产品，如伊肤泉微针去颈纹）；出厂税后均价300-350元，终端定价约2500-3000元，在出厂价与终端定价方面为医美机构留出较大利润空间；后进入者定价高较难起量、定价低则医美机构利润空间小（对产品的推力弱），而嗨体经过几年的经营，拥有配方和适应症专利，是唯一一款监管背书“去颈纹”产品，产品如未出现大的安全事故，预计可以在去颈纹领域树立强标签。
当前嗨体处于强劲发展阶段，今年疫情影响下其余产品有不同程度下滑，嗨体依然高速增长，主被动提升之下，收入占比预计能达到6成以上，基于产品及定位的独特性，预计未来一两年内仍然延续高速增长。
根据国家统计局2018年抽样调查数据，医美消费较大的省份（东北、川渝、北上）合计女性数量约1.34亿，其余地区女性数量约5.66亿，假设5年左右时间医美大省和其余省份的去颈纹产品整体渗透率分别达3%和0.5%（考虑目前我国总体医美渗透率情况和市场教育情况），按照300元左右出厂价格计算单价，预计颈纹产品市场空间约在20亿元左右。公司通过产品项目化、项目商品化、例行多元化实现存量构建，通过商品例行化、多元规模化实现增量扩大。目前嗨体逐步实现商品化，系列商品包括“嗨体天鹅美颈针”、“嗨体媚眼精雕”，“嗨体熊猫针”等（名字同样易于传播且功效明确），增厚嗨体系列商品销售。仅按嗨体颈纹类产品预估，占据70-80%左右市场份额计算则贡献收入约15亿元左右，假设净利率约50%，净利润约7-8亿元；考虑嗨体其余系列产品销售额约颈纹的一半左右，净利率同样假设50%左右，利润贡献约3-4亿元。
（三）未来潜力产品
1、填充类产品：童颜针
近年来国内化妆品市场上不论是“小黑瓶”、“小棕瓶”、“绿宝瓶”、“神仙水”等国际大牌大单品销售，还是国内品牌珀莱雅的“红宝石”、“小夜灯”以及丸美“小红笔”，名字朗朗上口易于传播且针对特定部位有特定功效的产品更受欢迎。
童颜针主要成分为聚左旋乳酸，Sculptra（塑然雅或舒颜萃）是最早的童颜针产品，最早于2004年8月获FDA批准用于治疗HIV患者的面部脂肪萎缩，2009年成为全球首款获得FDA认可的PLLA美容注射材料。中文名“童颜针”寓意清晰，易于营销——刺激自身胶原蛋白再生，目前国内市场上尚无III类医疗器械的童颜针产品，公司童颜针有望成为国内首款，预计未来接力嗨体成为下一款主力产品。但公司童颜针产品不同于市面上已有的一二类器械，封装在预灌装注射器中，使用更为方便；童颜针的注射对医生技术和手法有很高要求（注射沿着肌肉方向、注射层次有要求），因此需要前期投入较大的精力做医生和消费者教育。
现有产品价格带范围较大，参照新氧报价，如Sculptra 150mg/5ml为3000元、爱塑美3000元200mg，公司童颜针产品尚未定价，若上市后参照此价格，且得益于唯一的合规III类医疗器械产品享有一定时间的市场独占，暂参照爱芙莱、嗨体的放量节奏，两年左右时间销量50万只，考虑终端加价假设出厂价约500元左右，对应销售额约2.5亿元，2025年若销量达100-150万只则对应收入约5-7.5亿元。按照50%左右净利率水平则贡献3-4亿元净利润。
2、萎缩类产品：肉毒素
Botox肉毒素在2002年获得FDA审批用于医美用途（2001年4月加拿大首次批准肉毒杆菌美容品），此后Botox进入多个国家，虽然随着越来越多的肉毒素产品面世但Botox仍然占据了50%以上的市场份额（2019年为57%，此处均包含医药用途和医美用途）。美国、英国之后我国成为第三个可以生产并使用A型肉毒素治疗的国家，衡力于1993年获批医疗用途，2009年获批用于医美用途。长期以来我国市场上仅有Botox和衡力两款肉毒素产品，直至2020年6月来自欧洲Ipsen的A型肉毒Dysport获批、2020年10月韩国白毒获批。
据《2020年全球及中国肉毒素行业市场发展现状》，我国2015-2019H1肉毒素市场分别约17.5、22.4、29.6、39.2和24.3亿元，Botox进入我国较晚，根据沙利文报告，2019年我国肉毒素市场上Botox销售额占比为55.6%，衡力44.4%，但论销售数量botox仅25.7%，而衡力占比74.3%。如叠加非合规市场（如韩国的粉毒、橙毒、白毒等产品的水货）乐观预计有近百亿规模，随着新产品获批，我们认为未来第一阶段是非合规市场转向合规市场，第二阶段是合规市场的增长与竞争，两个阶段分别是获批时间和营销能力的竞争。
2018年爱美客与韩国Huons签订合作协议，Huons旗下橙毒在2019年获得kfda批文，预计一年流入我国的量约几万瓶，即使考虑两报两批政策，参考四环获得白毒批文时间（2014年开始合作，2017年开始临床，2020年10月获批），预计总共也需要5年左右的时间（据招股书，目前爱美客肉毒素产品已进入临床试验阶段），约在2023、2024年左右获批。假设2025年左右非合规市场均转向合规市场（按照上述乐观预计合计约100亿左右市场规模），爱美客占据5%-10%左右市场份额，则对应收入约5-10亿元。考虑代理业务净利率较低，按照20%计算则对应1-2亿元净利润。
3、缩脂产品
根据ISAPS数据（未包含中国），丰胸、隆鼻在较低年龄群体中占比更大，而抽脂、减脂及肉毒素项目则在35-50岁年龄群体有更高的占比（约占总数的4、5成）。欧美人相对易胖，抽脂减脂需求大；亚洲人不易肥胖但我们对身材纤细要求更为苛刻，溶脂抽脂意愿强烈。
公司布局了用于糖尿病及肥胖症治疗的基因重组蛋白药物，募投项目中也规划了基因重组蛋白药物研发项目和生产基地建设项目及去氧胆酸药物研发项目。目前缩脂类产品仍然处在较早期阶段，基因重组蛋白药物在临床前研究。
（四）其他产品
2020年公司与韩国株式会社东方医疗成立合营公司（公司持股51%，东方医疗持股49%）布局面部埋植线（大线类）产品，基于第二部分的面部结构和衰老特征，我们预计未来面部埋植线（大线提拉类）也将带来一定增量。
公司宝尼达产品全脸注射花费较高且为长效产品，难以放量；爱芙莱、爱美飞等同类产品相对较多，预计未来贡献利润比较有限。
由上2025年几款增量产品贡献约35亿元左右，利润约16亿元左右。
四、盈利预测与估值
2020单三季度收入2.2亿元（+43.18%），归母净利润1.43亿元（+55.97%），扣非后+55.69%至1.39亿元，经营活动现金流量净额1.43亿；净利率63.73%。单季度经营环比改善明显。
Q1公司收入下滑20.98%，H1营收基本与上年同期持平（+0.72%），前三季度累计收入增长17.4%达到4.64亿元，相比H1有明显恢复；归母净利润增长31.83%至2.9亿元，扣非后增长29.91%至2.8亿元，略超招股书披露的指引上限（归母及扣非后上限分别为2.8亿元和2.7亿元），净利率+7.31pct至61.51%。
2020年公司业绩增长主要由嗨体系列产品带动（主要是颈纹产品），预计占营业收入的6成以上。前三季度公司毛利率下降1.03pct，销售费用率下降2.62pct，主要是会计方面的调整，有部分折摊费用转到生产成本，另外疫情影响下销售费用投放预计也受影响，同时管理费用预计也因差旅等活动减少而下降，随着收入规模扩张管理费用率下行。四季度预计会增加部分销售费用投放。
目前美丽消费行业较高增长，其中化妆品约10-15%左右增速，医美行业预计20-25%左右增速，注射类占比提升，而公司拥有较为丰富的产品布局，过去几款产品的前瞻性差异化布局在一定程度上自证了实力——产品力、销售能力和过证能力。韩国medytox在发展高峰时期—的2013、2014年产品密集获批，2014年在收入、业绩和股价层面均有阶跃式抬升。
基于目前产品管线，爱美客未来三年嗨体持续增长、童颜针爬坡和接力，处在快速发展期，我们预计2020-2022年业绩约4、6、9亿元，对应EPS分别为3.41、5.22、7.49元，当前市值对应分别约161、105、73倍pe。首次覆盖给予“推荐”评级。
五、风险提示
重大产品安全事故、产品布局战略性失误、产品获批进度不及预期、行业监管变化风险，行业竞争加剧等。
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