【华创商社】轻奢时尚珠宝星辰大海，解析APM Monaco与Pandora的悦己基因

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核心观点


 

❖轻奢珠宝兼具轻奢和时尚属性，设计和供应链构建核心竞争力，门店与营销

打造品牌溢价。轻奢珠宝产业链包括原材料采购、加工、产品设计、产品制造和终端销售等多个环节。上游原材料主要以银、水晶、钴、铑等非贵重金属材料为主，原料成本较低且供应充足，中游加工品牌在劳动力密集区域自建工厂，保证形成快速相应的供应链，下游品牌商头部品牌设计与时尚基因强，在快速响应的供应链的支撑下，实现产品的快速迭代，满足消费者对时尚的需求。

❖珠宝行业步入成熟期，国内珠宝消费以婚庆需求为主。全球珠宝行业5年CAGR从5.7%（2009-2014年）下降到2.5%（2014-2019年）；但中国珠宝消费5年CAGR从18.9%（2009-2014年）下降到4.5%（2014-2019年），虽然整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。根据珠宝的价格区间、目标客户及产品等因素，我们将珠宝配饰行业分为重奢珠宝、轻奢珠宝和婚庆珠宝，重奢珠宝的奢侈品属性强，品牌壁垒高，轻奢珠宝重设计和运营，要求品牌有时尚感知、产品设计、营销运营，婚庆珠宝重渠道。

❖悦己消费浪潮起，需求变动带来新风口。1）悦己消费风口：千禧一代成为消费主力，悦己需求使得消费者更加注重传递自身价值观与审美，对时尚包容度高；2）婚庆珠宝需求下滑：适婚人口基数下降和结婚率下滑使得婚庆珠宝增长承压。消费需求的变动给轻奢消费带来新风口，目前行业内轻奢珠宝企业主要以国外品牌为主，比如潘多拉、施华洛世奇和APM Monaco，国内轻奢珠宝品牌在设计师创业的带动下，也在快速成长，比如Hefang珠宝等。

❖APM Monaco起于摩纳哥，兴于中国。APM最初为欧洲珠宝商提供ODM，在成立自有品牌后，成长为由家族控股的时尚手工珠宝品牌。1）管理层拥有丰富的管理经验：各区域零售主管在其管辖的区域中均至少有5年以上的相关工作经验，中国区的电商主管深耕时尚珠宝的电商领域。2）中国内地市场贡献营收近6成：2020年APM营收达到16.2亿元（中国内地占比为57%），门店营业利润率达20%，净利率达8-15%。截至2020年底，全球门店数为344家（中国内地为203家，新增41家），APM抓住中国市场的机遇，积极开拓中国珠宝市场。3）供应链优势：APM的生产基地在中国已运营近30年，5家自有工厂拥有丰富的生产经验，25天短生产周期支撑每月上新的高频次。4）设计经验丰富：公司拥有36名专业的珠宝绘图师和平面设计师，在过去三十年创作出超过四万件设计，创作团队从时装秀、室内设计以及以往的产品等各种来源中汲取灵感，核心元素不断延展。5）产品矩阵均衡：APM的产品品类发展较为均衡，2020年耳环/项链/手饰（戒指+手链）占比分别为35%/31%/33%，对单一品类依赖性小。6）运营能力强：借助通过KOL分享、短视频推广，线上流量营销+线下进驻买手店与机场，通过门店选址和门店形象，奠定轻奢地位。

❖潘多拉Pandora串饰手链的秘密：创立于丹麦，泰国建厂生产，全球布局。2003-2010年间，潘多拉进入美国、加拿大、中国、俄罗斯等市场，获得了快速的增长，成为全球轻奢珠宝龙头，2020年仍占据全球珠宝市场1.4%市占率，排名第五。2000年推出串饰手链后，凭借该品类获得快速增长，2020年串饰手链的营收贡献仍然达到51%。2020年线上销售翻倍增长，线上占比达3成。2018年推出Programme NOW，希望迎来新的增长机遇。

❖我们认为APM在悦己珠宝消费稳定增长，来自于其设计感+供应链支撑产品的快速上新，运营能力建设品牌形象。1）设计能力强+供应链响应迅速：轻奢珠宝需要持续保有快时尚和轻奢的特性，其中对时尚的感知力和企业拥有的设计能力满足消费者对潮流的追求，对供应链的掌控能够支撑快速上新，使得产品能快速推出；2）品牌营销和产品运营：强化品牌建设，保证品牌拥有持续的溢价能力。

❖风险提示：消费者信心恢复不及预期，赛道同质化产品较多，竞争激烈等。

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投资主题


 

❖报告亮点

本篇报告从珠宝行业与奢侈时尚行业出发，取交集看兼具奢侈属性与珠宝悦己属性的轻奢珠宝行业。1）产业链分析：分析三类珠宝（重奢、轻奢、婚庆）所具备的优势，其中重奢珠宝强品牌壁垒，婚庆珠宝下游零售渠道、网点构建核心竞争力，轻奢珠宝则注重时尚设计+优质供应链+品牌营销以获得增长动力，重设计+重营销。2）需求端分析：消费者对“悦己”诉求增加，注重彰显价值观与审美，更加关注款式/设计，另一方面，适婚人口基数下降和结婚率下滑使得珠宝在婚庆场景增长承压。3）品牌格局分析：从布局、渠道和产品三个维度分析APM Monaco和潘多拉的增长潜力。

❖ 投资逻辑

1）中国成为全球珠宝最大的消费市场，消费观念转变下轻奢赛道大有可为：虽然整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。悦己消费下消费者对珠宝的设计/款式更为关注，重奢珠宝的上新频次低，品牌溢价高，无法支撑消费者对高频+时尚的需求；适婚人口基数下降和结婚率下滑，婚庆珠宝需求承压。悦己+追求高频时尚与多元化，轻奢珠宝赛道热。

2）APM Monaco：兴于中国的摩纳哥时尚手工珠宝企业。看重中国轻奢珠宝消费：2020年APM营收达到16.2亿元（中国内地占比近6成），全球门店数为344家（中国内地为203家，新增41家）。供应链优势：APM的生产基地在中国已运营近30年，拥有丰富的生产经验，25天短生产周期支撑每月上新的频次。设计经验丰富：公司拥有36名专业的珠宝绘图师和平面设计师，在过去三十年创作出超过四万件设计，核心元素六芒星不断延展。运营能力：借助营销打造爆款的能力强，通过KOL的分享、短视频的推广等，打造爆款产品系列。产品矩阵均衡：APM的产品品类发展较为均衡，2020年耳环/项链/戒指/手链占比分别为35%/31%/17%/16%，对单一品类依赖性小。单店模型高OP且易复制：单店OP margin40%，营业利润率可达20%以上，公司还处于拓店提高渗透率的增长阶段。

3）潘多拉：全球轻奢珠宝的龙头。全球扩张：2003-2010年间，潘多拉进入美国、加拿大、中国、俄罗斯等市场，获得了快速的增长，成为全球轻奢珠宝龙头。串饰手链： 2000年推出串饰手链后，凭借该品类获得快速增长，2020年串饰手链的营收贡献仍然达到51%；垂直一体化的供应链：潘多拉作为全球轻奢珠宝的领先品牌，通过聚焦直营模式，形成了设计、生产、营销全链路，实现一年7次上新；以串饰为主的产品系列带动营收的增长，多品类战略能否成功推进是公司未来的看点。Programme NOW推出：2018年11月，公司推出Programme NOW，希望能够突破增长瓶颈，为品牌带来可持续的增长和盈利能力。

我们认为在需求与供给的共振下，轻奢珠宝赛道仍有增长空间，优质企业有望实现稳定增长。

目录


 

一、珠宝配饰行业：全球市场步入成熟期，中国珠宝仍有增长空间

 

（一）珠宝配饰行业步入成熟期，中国成为全球最大的珠宝市场

1、行业步入成熟期，国内珠宝消费市场空间大

全球珠宝配饰行业渐趋成熟，2.3万亿市场，增速2-5%。根据Euromonitor数据，2019年全球珠宝配饰行业规模近2.3万亿元，5年CAGR从5.7%（09-14年）下降到2.5%（14-19年），行业仍然处于增长阶段，但是增速有所放缓。2020年中国珠宝行业市场规模近1002亿美元（占全球市场3成，全球最大市场），5年CAGR从18.9%（09-14年）下降到4.5%（14-19年），整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。

中国珠宝行业规模大，珠宝客单价和人均珠宝消费逐年增长。根据Euromonitor数据， 2020年中国内地的珠宝消费规模达到6470亿元，成为全球最大的珠宝消费市场，美国以3758亿元位列第二。中国内地的珠宝客单价过去10年（2009-2019年）CAGR为4.5%，人均珠宝消费额10年CAGR为10.9%，随着中国内地的人均收入增长以及珠宝在消费中的渗透率不断提升，中国内地的珠宝消费市场存在较大的增长空间。

2、奢侈珠宝多为国外品牌，国牌以婚庆珠宝为主

奢侈珠宝以重奢为主，凭借高客单价在珠宝行业占比达13%。根据珠宝的价格区间、目标客户及产品等因素，我们将珠宝配饰行业分为重奢珠宝、轻奢时尚珠宝和婚庆珠宝。奢侈珠宝（包含重奢与部分轻奢时尚珠宝）2020年的销售额达到366亿美元，占比珠宝配饰行业的13%。重奢珠宝和婚庆珠宝品牌在全球市占率位居前列，轻奢时尚珠宝仅少数品牌市占率在Top20，其中，潘多拉凭借其在EMEA（欧洲、中东、非洲）和美洲市场的高市占率，在全球市占率达到1.4%，排名第5；施华洛世奇的市占率达到0.5%，排名第12。从客单价来看，2020年全球奢侈珠宝客单价约为7707元，中国珠宝客单价约为1291元，仅为其1/6。主要系中国珠宝消费偏婚庆场景。

不同于海外偏好钻石珠宝，金饰在中国的地位高，对钻石珠宝认知不足，渗透率偏低。国内珠宝消费中黄金珠宝占比达到53%，钻石消费仅占20%；主要系消费习惯影响以及黄金所具备的避险和投资属性。在全球的珠宝消费市场中，钻石珠宝更受欢迎，钻石消费占比近5成。国内钻石珠宝渗透率仅在一线城市能超过50%，在二线、三线及以下城市的渗透率较低。相比于黄金背后的“好运”、“财富”含义，钻石首饰背后“永恒的爱”以及收藏价值，由于高客单与认知差异，在国人心中的认知度不高。

3、珠宝行业集中度较低，奢侈珠宝市占率不断提升

轻奢和重奢珠宝渗透率存在提升空间。我国珠宝市场主要以婚庆珠宝品牌为主，我们认为主要系婚庆珠宝品牌零售点多、品类多且价格跨度大，面向广泛的消费者，能够满足不同消费者的需求。（1）从市场集中度来看，中国内地的前4大品牌均为婚庆珠宝品牌，2020年CR5达到21%，市场集中度低于亚太其他地区，其中日本CR5达33%，美国CR5仅为6.3%，前5大品牌（4个重奢珠宝品牌+1个轻奢时尚珠宝品牌），集中度较低；（2）从品牌金字塔看，中国内地的重奢和轻奢珠宝品牌的渗透率均存在提升空间，在前5大品牌中仅1家重奢珠宝品牌，重奢珠宝品牌凭借集团在国内的布局可以加快渗透速度，轻奢珠宝品牌凭借快速上新满足消费者对时尚的需求，较低的客单价有助于加快线上化进程，其中潘多拉线上销售占比达到29%，同比提升16.1pct，较快转战线上市场；APM Monaco线上占比为16%，同比提升7.3pct，提升速度较快。

中国珠宝行业渐趋集中，奢侈珠宝市占率不断提升。我国珠宝行业CR3从2015年的13%提升至2020年的18.6%，从2015-2020年，CR3/CR10/CR15分别提升6.4pct/7.5pct/7.8pct。2015-2018年潘多拉的市占率从TOP17提升到TOP11，2015-2020年，蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽的市占率排名均有提升。

（二）奢侈珠宝看品牌，婚庆珠宝看渠道

1、重奢珠宝的奢侈品属性强，品牌力和稀缺性支撑高溢价

重奢珠宝品牌历史悠久，集团化模式和全球化布局明显。重奢珠宝品牌成立时间较早，以Cartier为例，1847年，由Louis Francois Cartier在巴黎成立第一家卡地亚首饰店，之后成为欧洲各国皇室的御用珠宝商，代表了阶级、品位、财富、高贵、坚贞和永恒。瑞士历峰集团Richemont 旗下除了卡地亚Cartier，还有梵克雅宝Van Cleef & Arpels，珠宝业务在集团营收中占比达到42%；开云集团旗下重奢珠宝有宝诗龙Boucheron和宝曼兰朵Pomellato；LVMH集团旗下有宝格丽Bvlgari、蒂芙尼Tiffany（2021年1月完成收购）。三家奢侈品集团将亚太地区作为重点市场，亚太地区的营收占比均超过40%。

重奢珠宝品牌溢价打造高毛利，零售渠道以线下门店为主。重奢珠宝凭借独特的设计和精致的制作工艺打造独特的品牌形象，构建品牌护城河。重奢品牌具备品牌溢价，毛利率水平均处于60%以上。重奢珠宝品牌为了维持高端形象，一般门店选址在一、二线城市的核心商圈，门店扩张速度和线上布局均较慢，2020年梵克雅宝/卡地亚/蒂芙尼全球门店数分别仅为139/269/326家。

2、国内珠宝多为婚庆珠宝，加盟渠道建设筑核心竞争力

婚庆珠宝品牌多为国内品牌，金饰占比超6成。周大福、老凤祥、老庙、周生生、周大生、六福珠宝、潮宏基是国内的主要婚庆珠宝品牌，婚庆珠宝品牌的细分产品众多，黄金首饰及产品、珠宝镶嵌、素金、铂金/K金首饰等均有涉及，以金饰为主，周大福和周生生的金饰占比超过60%，周大生的金饰产品包括镶嵌首饰和素金首饰，占比超过70%，老凤祥的珠宝首饰以黄金为主要原材料，珠宝首饰主要以金饰为主。受传统习俗的影响，婚庆珠宝是作为婚宴、寿宴等传统人生节点的重要礼品，在中国拥有较高消费者认知。

上游同质化严重导致利润微薄，下游渠道筑就核心竞争力。从黄金珠宝产业链来看，上游主要是矿藏开采和毛坯生产的黄金，中游负责对原材料进行加工制造，难以形成差异化，仅收取加工费，利润较低；下游珠宝品牌商凭借渠道力与品牌力，给产品带来更多的附加值，但是婚庆珠宝的品牌溢价能力不如奢侈珠宝。婚庆珠宝的毛利率在20%-30%，周大生因收取品牌加盟费毛利率能达到40%以上，单看素金首饰/镶嵌首饰毛利率2020年分别为22.7%/27.1%；老凤祥通过自行采购、设计、生产、销售模式，毛利率仅为8%。相较其他婚庆珠宝品牌，国内婚庆珠宝龙头周大福（市占率为7.6%）在毛利率水平上并未形成绝对的优势。婚庆珠宝主要通过渠道建设构建品牌壁垒，其中周大福早期通过自营在高线城市布局，后期通过与优质加盟商合作，开设加盟店实现渠道规模的扩张，根据公司披露的公告，截至到2021年3月31日，加盟门店占比达到64.9%（加盟门店约为2980家）。

3、轻奢珠宝，时尚属性重，重设计+营销

现行轻奢时尚珠宝以国外品牌为主，以较低单价+快时尚+设计感获快速增速。目前国内主要的轻奢珠宝品牌是施华洛世奇、潘多拉和APM，均为国外品牌且创立时间较早，具有较长的品牌历史，品牌背景与故事叠加时尚设计、门店高端定位打开国内市场，获得较快的增长，吸引了其他国外轻奢品牌进入中国市场。同时国内偏轻奢定价的设计师品牌如Hefang珠宝等也在快速崛起。轻奢珠宝品牌时尚感、潮流的元素和较低客单价获得较快的增速，施华洛世奇销售额在中国内地市场2015-2019年CAGR达到9.8%，潘多拉2015-2019年CAGR达到46.9%，2018年以前获得了较快的营收增速，APM在中国内地2019年增速为38.1%，疫情冲击下2020年仍实现了27.5%的销售额增长。

较低的原材料成本+品牌溢价，轻奢珠宝品牌毛利率均70%以上。原材料以银、锆石、水晶等非保值材料为主，相较于婚庆珠宝所使用的黄金等贵重金属，轻奢珠宝上游的原材料成本较低，零售端通过产品的设计和品牌形象获得高的溢价。潮宏基的产品矩阵中的时尚珠宝首饰（使用以K金为主的原材料）的毛利率水平明显高于传统黄金首饰。重奢珠宝采用钻石、K金、合金等原材料，运用独特的设计和精致的制作工艺，轻奢珠宝品牌的溢价能力虽然不如重奢品牌，凭借成本端的优势，实现70%以上的毛利率，超过了重奢品牌的毛利率水平。

我们认为轻奢品在满足消费者时尚需求、快速上新的同时，通过门店、线上营销（明星同款等）打造品牌调性，销售费用率达40-48%，其中营销费率14%，门店高端装修折旧、门店销售人员薪资以及营销开支等打造区别于婚庆珠宝的奢侈属性。

（三）千禧一代追求悦己消费，轻奢饰品输出价值观与审美

1、悦己消费特点突出，婚庆需求承压

千禧一代成为消费主力，悦己消费特点突出。随着中国人口结构的改变，90后及Z世代逐渐成为消费主力，年轻人成为消费主体，20-29岁人群未来计划购买珠宝的比例更大。在中国千禧一代女性中，自我奖励的钻石消费目的已经超过了表达爱意，悦己需求正在迅速成长。

适婚人口基数下降，结婚率和年轻人的结婚意愿下滑，珠宝在婚庆场景的需求承压。根据中国民政部统计数据，2020 年中国结婚登记对数为813.1 万对，粗结婚率自2010年的9.8‰下降至2019年的6.6‰，呈现逐年下降的趋势，结婚率下降源于我国适婚人口比例下降和年轻人结婚意愿下降。根据民政局数据，出生率自1990年的21.06‰下降至2000年的14.03‰，这部分人口正处于适婚年龄，导致当下适婚人口基数下降；根据复旦大学调查统计，年轻人的结婚意愿下降，其中在15-24岁的年轻人中，仅18.66%认为一生中必须结婚，而45岁以上的占比高达31.74%。

2、消费者对设计/款式的关注度增加

千禧一代对设计/款式的关注度提高。随着千禧一代成为消费主力，市场消费偏好也在发生转变，在购买奢侈品时，对产品的设计/款式和价格的关注度变高，对产品品牌的关注度较65后和70后明显下降，轻奢珠宝具备的快速上新和较低客单价的特点能够很好地契合这部分消费者的需求。

从“悦己”到“唯己”，根据巨量算数的统计，这一代年轻的消费者更习惯于“唯己”，购买奢侈品时并不是非常重视彰显地位、获得他人认同等外在的体验，而是为了让自己开心和提升生活品质，更加注重内在体验。

二、轻奢珠宝品牌：快时尚，高毛利

 

（一）APM Monaco：家族控股的全球时尚手工珠宝品牌

1、起于摩纳哥，兴于中国

APM Monaco起源于摩纳哥，是全球最杰出的当代时尚手工珠宝品牌之一。APM Monaco由Ariane Prette于1982年创立，最初是提供原始设计的制造商，为欧洲珠宝商的服务中建立了成熟的设计和供应链能力，1992年将生产线转移到中国，2012年推出了自己的珠宝品牌APM Monaco（以下简称为APM），2013年在法国戛纳开设第一家专卖店，2015年将业务拓展至亚洲，在中国开设第一家专卖店，2016年推出电商网站。APM完美地融合了摩纳哥优雅时尚和南法惬意悠然乐活的态度，在业务经营的各个环节都秉承着优雅、时尚和微笑这三大价值观。

家族控股的全球时尚手工珠宝品牌，管理团队拥有丰富的管理经验。公司的最大股东为Prette家族，创始人为Ariane Prette，Philippe Prette（Ariane Prette的儿子）通过全资持有APM Limited持股62.19%，Philippe的妻子Kika Prette夫人持股1.20%，儿子Louis Prette持股0.8%，以家族的形式对公司形成控制，股权较为稳定。高级管理人员的管理经验丰富，各区域的零售主管在管辖的区域中均具有至少5年以上的相关工作经验，中国区的电商主管深耕时尚珠宝电商领域。

2、中国内地市场占比高且增速快，率先实现同店收入正增长

中国内地市场持续推动业绩增长，APM近六成收入来自中国内地。2020年APM实现总收入为16.16亿元，同比增长4.5%，较去年增速下滑23pct，2020年受疫情影响，APM在亚太地区（除中国内地以外）、欧洲和北美地区的增速出现负增长，分别为-17%/-15%，仅中国内地实现正增长，营收同比增加27%，中国内地市场推动APM整体业绩增长，中国内地的业务占比也从2018年的43.3%增加至2020年的57.2%。

中国内地逆势开店41家，同店率先实现正增长2.5%。公司在2020年底门店数量达到344家，中国内地门店数量为203家，占比近六成；亚太其他地区仅新增3家门店，中国内地实现41家新增门店。受疫情影响，2020年上半年的专卖店同店收入均为负增长，但是中国内地最快从疫情带来的负面冲击中恢复，在下半年实现同店正增长。

3、直销占比7成，积极布局线上，重营销打造奢华形象

聚焦直销渠道，专卖店收入占比达五成。公司2020年通过直销渠道（包括专卖店和线上渠道）的销售额为11.65亿元，占比为72%（其中专卖店占比56%，线上渠道占比16%），批发渠道2020年销售额占比由2019年的12.5%提升至2020年的17%，批发渠道珠宝主要包括旅游零售店、特许经营店和其他批发商，受疫情影响，旅游零售店、特许经营店以及线下其他门店处于关闭状态，公司为了保持品牌知名度和销量，积极与其他批发商（包括特许经销商和经销商）合作。

线上占比2成，加快数字化营销进程。线上渠道销售额从2019年的1.3亿元增加至2020年的2.5亿元，增速达到95.4%，线上占比由2019年8.4%提升至2020年的15.7%，在中国内地市场，线上渠道销售额占比达到21.3%，远高于其他地区。公司积极布局天猫、京东、小红书、抖音、微信小程序等各大电商平台，与全球顶尖KOL合作推广月度活动和品牌，同时为名人、模特和KOL免费提供产品来增加对产品的宣传。相较于奢侈品牌，时尚品牌可以且更容易利用数字化营销来进行市场拓展。

销售费用中营销占比高，高端定位+奢华装饰建设品牌形象，新客户营收贡献高。APM一方面通过与KOL合作、参加高端活动等来进行品牌宣传，另一方面，将专卖店开在高端购物商场或者奢侈及时尚品区，装修上使用大理石、木材、地毯来营造奢华氛围，还有专门的个性化香水为每月产品系列主题创作的音乐，打造高端奢华的品牌形象。近两年新客户人数占比达到75%，新客户对营收的贡献达到67.2%。APM重视营销，2020年销售费用占比达到48.3%，与蒂芙尼的销售及行政开支占比接近，远超过了行业内重视营销的DR。在销售费用中，APM的营销开支（包括向电商平台支付的软件使用费等）占比要高于DR的市场推广费占比。

品控提高客户粘性，老客复购占比3成，售价稳定维持客户购买意愿。截至2020年底，公司过去两年内进行购买的客户有120万人，平均购买次数为3.4次，其中新客户占比为75%，老客户平均购买次数达到10.6次，贡献营收达到32.8%，老客户的购买频次高、客户粘性大，我们认为这是APM在品控和价格维护上的成果：1）品控成果体现在退货率上，根据招股说明书，珠宝配饰市场平均退货产品价值占收入的水平为20%，APM专卖店的退货产品价值占门店收入的0.3%，线上退货产品价值占线上收入的13%；2）在价格方面始终坚持无折扣的原则，假设所有工厂的产能全部实现，2018-2020年直销和批发渠道的产品均价在800元以上，且能够保持稳定，无折扣+价格稳定有助于保持其价格和品质在消费者心中的形象，消费者无需权衡是否需要继续观望以待降价。

4、多品类多元均衡发展，ODM经验赋能供应链和设计

多品类多元均衡发展，单一品类依赖性小。APM各品类占比相对较均衡，2018-2020年各品类的营收占比均在15%以上，其中耳饰的销售额占比最高， 2018年占比45%降至2020年35%，2020年项链产品的销售额占比提升至30.6%，我们认为一方面是由于公司的项链产品的价格区间较其他轻奢品牌低，相对低客单价+快速上新吸引了更多的消费者和带来更高的购买频次；另一方面是APM不断推出六芒星项链系列，从六芒星双星到三星，再到新系列，在六芒星、恶魔之眼等元素上进行产品延伸，拥有多项流行元素的商标专利，具有稳定的品牌标签。

25天短生产周期，年度上新近360款SKU。复盘APM的发展历程，其成立最初是为欧洲珠宝商提供原始设计的制造商，在提供ODM的服务中，形成了成熟的供应链和经验丰富的设计团队。公司的创作团队时装秀、艺术和街头艺术、室内设计以及以往的产品等各种来源中汲取灵感，构建产品数据库，以应对不断变化的潮流。APM每个月上新一个系列，约有30件时尚珠宝产品，每一系列围绕一个特定主题进行设计，辅以推新商品目录、电影、配乐、装饰和配件进行销售，5个自有工厂位于广东番禺、江门，18/19/20年产能180/230/240万件，有1130人生产团队支撑25天生产周期，每月约30件产品的月频上新，满足消费者对于时尚珠宝的高频次、时尚需求。

兼具快时尚属性的轻奢珠宝产品生命周期短，存货周转快。APM 每月推出的新系列对于当月的销售额贡献平均在7.5%，新系列在推出的次年对销售的贡献最大，达到29.4%，T+2（年）起的营收贡献开始逐步下降，产品生命周期大概在2-3年。产品的快速迭代要求企业额具备严格的存货把控，APM的存货周转率在行业平均水平的2倍左右，平均周转天数半年不到。

5、单店模型稳定且易复制，时尚设计+品牌溢价带来高毛利

单店模型拆解：单店店效400万左右，OP margin达40%，营业利润率达20%，门店投资回收周期8个月（中国）。2018/2019/2020年单店营收分别为440万元/395.5万元/301.1万元（2020年受疫情影响，部分门店在上半年关闭），专卖店店效明显高于特许经营店和旅游零售店。1）单店OP margin达40%：在扣除销货成本、经营租赁和折旧费用、销售人员费用以及其他费用（运费、与信用卡支付相关的银行费用等）后，2019年单店的OP margin达到40.6%，2020年由于疫情影响，毛利率较高的线下专卖店营收贡献下降，使得毛利率下滑，再加上折旧费用率略提，使得利润率有所下滑。2）营业利润率达20%以上：扣除由总部分摊的营销开支和行政开支后，2019年单店营业利润率为22.3%，2020年营销开支率略提，主要系线上业务激增，向电商平台支付的软件服务费增加。

营销力度大，营业利润率仍超过婚庆珠宝品牌。APM以较时尚设计和品牌溢价在2019年毛利率达到了78.3%，高于婚庆珠宝品牌和其他奢侈品牌；同时需要借助营销建设奢华高端的品牌形象，维持轻奢的定位，营销力度较大，2019年销售费用占比达到45.7%，在较强的营销力度下，2019年营业利润率仍能达到22.3%，高于主要婚庆品牌，其中周大生由于收取加盟费具有较高的毛利率。

2020年APM具有较高毛利率的线下门店营收占比下降，使得整体毛利率下降；同时由于疫情，确认使用权资产、物业、厂房及设备的减值，加上专卖店、使用权资产等折旧率提升，使得营业利润率下降。

对比潘多拉，APM目前正处于门店的快速扩张期，2018-2020年全球新增143家门店；潘多拉正处于门店调整时期，2018-2020年全球净关闭1485个网点，APM的销售费用占比较高，使得营业利润率低于潘多拉。

（二）潘多拉Pandora：全球轻奢珠宝的龙头

1、丹麦创立，泰国建厂，全球布局获得快速增长

丹麦创立，泰国建厂生产，全球布局。1982年，潘多拉由丹麦金匠Per Enevoldsen 及其妻子Winnie 创办于哥本哈根，创立之初，公司只是丹麦的一个小型的珠宝店，创始人夫妇从泰国采购当地珠宝，并融入独特的设计理念，使得潘多拉在丹麦逐渐走红。1989年，为了更好地利用泰国繁荣的珠宝交易市场及充沛的手工匠人的资源，在泰国自建工厂，此后又新增2个工厂。

市占率全球第五，全球化扩张带来高增长。根据Euromonitor数据，2020年，潘多拉在珠宝行业的市占率达到1.4%，位列第5，仅次于历峰集团、周大福、老凤祥和蒂芙尼，前4名均为高奢珠宝和婚庆珠宝企业。2003-2010年，潘多拉进行全球化布局，进入美国、加拿大、英国、中国、俄罗斯等市场，其营收在2013-2017年均呈现高增长，CAGR达24%，公司全球化扩张战略取得成效。

欧美份额接近天花板，亚太市场发展缓慢。2020年潘多拉营收结构EMEA（欧洲、中东、非洲）/美洲/亚太地区分别占比49%/31%/20%，2019年营收增速分别为-5.1%/1.6%/-10.5%。潘多拉在欧洲和美洲的主要地区的市占率均在前三，其中在英国和西欧的市占率第一，分别为12.9%和8.2%，在欧洲和美洲的市场份额接近天花板，且亚太地区营收增长较为缓慢，进而影响公司整体营收增速。

2、线下聚焦打造概念店，线上占比持续提升

以自营为主，重点建设品牌文化浓厚的概念店。潘多拉线下门店包括概念店(Concept store)、店中店（Shop-in-shop）、和多品牌店（包括Gold、Silver、White dealer），多品牌店作为公司战略的重要组成部分，可以帮助公司以较低的投资获得更广泛的客户群，随着渠道扩张逐步过渡到品牌扩张，公司在2013年推出概念店升级计划后，概念店数量持续增加，不断实现对渠道的优化管理，提升公司的品牌形象。2018年概念店数在总网点数中的占比达到35%。为了更好地建设品牌文化，自营门店占比不断提升，由2015年的26.3%提升至2018年的49.5%。

线上销售额贡献大占比提升至30%。公司2020年线上销售额在直营中的占比达到30%，首次超过特许经营占比，线上销售额从2015年11亿元增加至2020年58亿元，5年的CAGR达到40%。

3、对串饰产品依赖度高，纵向一体化供应链打造快时尚珠宝

严重依赖串饰产品的销售，其他品类发展受限。串饰产品的营收贡献从2012年的70%下降至2020年的51%，虽然占比下降，但是始终占总营收的一半以上，公司整体的营业收入对串饰产品的销售依赖度高，同时其他品类发展受限，2020年手链/戒指/项链/耳饰的营收占比分别为20%/15%/8%/7%。潘多拉为了改善过于依赖串饰的情况，2012年开始重点推广戒指产品，可以看到戒指在2013-2014年的营收增速迅速增加，但是2016年后戒指业务增长乏力，戒指品类的占比在2016年也仅为13%，未来潘多拉能否打破串饰的固有限制，决定了品牌未来的持续发展。

一年7次的上新频次打造快时尚，原料成本叠加品牌溢价优势下毛利率超75%。潘多拉在泰国拥有3个自建工厂，珠宝的制作可以缩短至4周，支持产品的快速上新，同时通过聚焦直营模式，形成了设计、生产、营销、沟通、服务的垂直一体化产业链。2013年，公司将上新频次由1年2次增加至1年7次，快速上新的同时严控存货周转效率，潘多拉的存货周转率稳定在2.0以上，相比之下，蒂芙尼的存货周转率仅为0.7。轻奢珠宝的原材料的成本端优势和一定的品牌溢价能力，使得毛利率能够达到高奢珠宝的水平，潘多拉的毛利率水平比蒂芙尼高出近15pct。

4、Programme NOW助力品牌重塑，希望恢复持续增长能力

2018年起品牌发展进入瓶颈期，Programme NOW迎来新机遇。潘多拉在2000年推出串饰DIY的快时尚模式后，串饰的营收占比较高，为了改善产品品牌结构，2012年开始重点推广戒指，但戒指业务的增长在2016年之后增长乏力，为了帮助品牌恢复长期可持续增长能力，潘多拉在2018年11月推出了NOW计划，在零售布局、成本控制、商业战略等方面进行调整。

品牌重塑活动启动，加强与消费者的联系。2019年8月28日，潘多拉在纽约举办重塑品牌活动，包括更换logo、对全球2700家店铺进行改造计划、加强与名人合作及跨界联名产品等，新logo上对字体和字母“O”的王冠设计做了调整，同时在logo背景中重新强调了品牌的代表色粉色，同时在纽约的重塑品牌活动上，宣布与英国演员Nathalie Emmanuel、英国模特和设计师Georgia May Jagger、华裔摄影师与作家章凝等六位KOL建立长期合作关系。

将中国作为潘多拉品牌升级的首站，加大在中国市场的渗透。潘多拉在对零售布局进行调整时，将中国作为其重要市场，2019年10月，潘多拉在亚太地区首家“体验式”概念店在上海开业，门店采用中西结合的独特设计。同时，配合中国的活动和节日，加入了天猫超级品牌日，首次在全国上线互动式会员体系，开展多维度的内容营销，创建一个融合了故事、产品及社群集合的女性自我表达平台，为消费者带来体验和内容先行的零售模式。

综合以上分析我们认为，轻奢珠宝赛道仍存在消费者认知提升、悦己需求带来的增长空间；轻奢珠宝品牌兼具奢侈品（高毛利+高营销）特点与快时尚（快上新+产业链把控）要求，短期仍在持续拓店提升消费认知阶段，但面临线上市场空间大，对渠道以及品牌调性存在冲击：线上售价均价低于线下，货架电商易流失客户。轻奢品牌面对线上新设计师DTC品牌、婚庆珠宝转型时尚首饰、直播珠宝消费快速增长，品牌发展存在“攻守转换”期，未来2-3年需要转换营销投放方式，合理拥抱新渠道。

三、风险提示

消费者信心恢复不及预期，赛道同质化产品较多，竞争激烈等。

华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧15005187131/尚静雅/吴晓婵

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