浅议ESG投资策略以及对企业价值的影响

作者：Eleazar来源：上海华略智库（ID:HUALUETT）
近年来，提倡责任投资、弘扬可持续发展的ESG投资日益受到投资者关注，逐渐成为资本市场发展的重要趋势。而ESG投资回报表现也一直是国内外研究比较热点的问题，本文作者认为ESG策略与投资收益相关性并不明显。那ESG商业可持续发展又有哪些新机遇？一起来看！全文6281字，阅读约13分钟

ESG的投资策略

根据联合国责任投资原则组织（UN Principles for Responsible Investment, UN PRI）对ESG投资的定义：ESG投资是指将环境（Environmental）、社会（Social）与公司治理（Governance）等因素纳入到投资决策和投资行为中，也可以称为责任投资、可持续投资、影响力投资和道德投资等。

ESG投资理念倡导投资者除了考虑传统投资因素，如企业盈利性、企业财务状况、企业财务回报等因素外，还需要将其对环境贡献、社会价值与公司健康治理等因素考虑在内。

环境角度（E），即投资人要关注企业对气候变化、环境污染、资源循环利用与消耗等因素；社会角度（S），即投资者要关注企业与雇员关系、企业工作条件、人权等因素；公司治理角度（G），得投资人要关注企业在管理运营中的腐败、不恰当的高管薪酬、董事会与符合道德的公司治理结构、政治关系与合法纳税等方面。

近年来，ESG投资标准更加成熟，多个国际组织、国家组织、交易机构、研究机构和知名企业等都先后推出各自的ESG标准。

目前，对全球ESG责任投资展开研究，并提供其权威数据的机构有联合国负责任投资原则组织（United Nation Principles for Responsible Investment，UNPRI）、负责任银行赤道原则（Equator Principles）、联合国可持续证券交易所倡议（UN Sustainable Stock Exchange Initiative, UN SSEi）、可持续保险原则（ Principles for Sustainable Insurance, PSI）、金融稳定委员会（The Financial Stability Board）下设的气候相关财务信息披露工作组（ Task Force on Climate-related Financial Disclosures，TCFD）等等。

此外，如晨星、麦肯锡、波士顿咨询等第三方咨询公司也曾发布过全球 ESG 责任投资相关数据研究。

资料来源：《ESG投资理念及应用前景展望》

资料来源：MSCI、FTSE Russell等机构，《通过 ESG 投资助推经济结构转型：国际经验与中国实践》

目前市场主流的ESG投资策略大概有七种：

（1）“黑名单”策略。也就是负面筛选策略，根据ESG指标体系进行排除法来规避那些不符合ESG标准的行业或者企业。如烟草、重化工、高污染制造业企业，以及非法雇佣童工企业。此外，根据ESG对公司治理的要求，动态清除因财务造假、信息披露不规范、严重的社会信誉损失等原因降低公司治理品质的企业。

（2）“白名单”策略。相对“黑名单”策略，“白名单”采用正面筛选的形式。根据各种ESG标准，将投资范围限定于在环境、社会与公司治理具备正面贡献的公司，这就对企业在ESG方面的投入提出相对行业平均水平更高的要求。

（3）可持续投资主题策略。随着全社会对ESG日益重视，对这方面的投入也会不断加大，这就产生一批ESG受益的相关产业，如环保产业、数字信息产业、科技型产业。这类产业可统一认为是可持续发展相关产业。可持续投资主题策略就是指投资于这些可持续发展的相关产业。

（4）ESG因素策略。本策略就是将传统的财务信息、盈利分析等方法与ESG理念进行融合，在投资决策权重中增加ESG分析因子，进而得出投资策略。这种方法更加适用于量化投资，将企业在ESG方面的做法比对标准进行量化统计分析，得出是否投资的结论。

（5）社会影响力投资策略。这类策略是从企业收益的角度，根据ESG理念对企业收益评估进行矫正，充分考虑其对社会和环境等公共利益方面做出的效益。这种投资策略对企业ESG信息披露的完整性要求较高，客观进行评估的成本较大。

（6）ESG积极股东策略。这类策略主要考察股东决议、董事会决议在ESG方面的作为，既可以评估现有企业股东是否在ESG积极投入，可以以股东身份增加企业在ESG方面的股东决议，对被投资企业施加积极影响。

（7）ESG标准化筛选策略。严格基于国际规范的最低商业标准进行投资项目的筛选。

ESG投资的整体表现

从投资规模上看，截至2023年2月初，A股市场带有“ESG”名称的主题基金有43支，总规模140.16亿元。相比于3万亿公募基金规模，ESG主题基金占比很小。

数据来源：ifind，华略金融研究院整理

从投资收益上看，ESG投资回报表现一直是国内外研究比较热点的问题，笔者个人的观点是目前尚没有定论，ESG投资组合相对于传统投资组合没有显著的不同和差异。

有研究显示，可持续发展因素对于投资组合的财务回报没有显著作用。ESG投资因子越严格、比例越高，投资组合的回报越负面；高分ESG股票组合相比于低分ESG股票组合收益率更高；ESG投资组合的波动率通常较低，有较好的抗风险能力。

下图是截止于发稿日A股市场ESG主题基金的表现，可以验证上面的结论。从投资收益率上说，ESG投资策略整体好于市场表现，但是相比其他主题策略基金比较优势不明显。ESG策略与投资收益相关性不明显。

资料来源：ifind

考察这些公司财务表现，也可以部分回答ESG主题基金的市场表现。下面对比了披露ESG情况的上市公司与沪深300指数企业三年来的财务表现。ESG企业仅在分红方面表现好于沪深300，在企业盈利能力、成长水平等方面都没有沪深300企业表现的好。

资料来源：ifind

ESG对企业价值的影响

ESG的本质是社会的一种思潮，是人类发展到一定阶段，在面临气候危害、环境污染等可持续发展挑战面前的一种自我调整。企业作为经营主体，在面对ESG这一思潮时的反应应该与面对其他社会思潮或社会活动的反应没有什么两样。

对于一家有社会责任感的企业来讲，他应该采取什么样的态度，这要取决于ESG对企业的经营和发展来讲是机遇更多，还是挑战更多。比如20世纪70年代以来的全球化思潮，无疑深刻地影响了企业发展的外部环境，在诞生了一大批全球化企业的同时，也催生了产业、资本等要素在全球的流动。

而近年来出现新的“反全球化”趋势，说明任何一个社会思潮都有其兴起与衰落的规律，也可以反应社会思潮对企业经营的巨大影响。下面从两个方面来讨论ESG对企业价值的影响。

从企业方来看，ESG作为企业经营的外部因素，会对其价值产生影响和扰动。一方面，ESG的出现无疑增加了公司管理成本，包括对环境和社会的投入，提高公司治理管理成本，增加信息披露的成本，降低公司短期收益水平。但另一方面，ESG的持续投入会为公司带来社会信誉的提高，并使其获取更多的商业机会。企业在ESG方面的投资可视为其对无形资产的一项投资。

笔者建议更多关注两类受ESG影响大的领域：一类是明显受益于ESG理念的行业，比如节能环保、低碳技术等可持续发展产业。全社会对ESG的投入无疑会持续增加，这些产业的市场空间会逐步增大；另一类是使ESG话题可以成为进入或运营某一产业形成壁垒的领域，无论这一壁垒来自于技术还是产业规制，亦或是市场准入。无疑，各类企业都要深入研究ESG带给企业的影响，进而调整自身企业战略。

此外，ESG的发展是否会形成新的产业组织形态、催生新的金融组织形态，目前尚难下定论。一方面由于目前ESG标准的混乱，不能厘清概念边界。另一方面，无论从哪个角度看，与ESG利益高度绑定的产业经济体量还太小，不足以推动一个全新的“实体-金融”组织形态，不过相关领域确实值得持续研究。

从投资者角度，正如上述统计结果显示：ESG无论从短期投资还是从长期投资来看，都不是构成是否投资的主要因素。ESG投资策略甚至还弱于一般的市场组合的平均表现。ESG理念所倡导的对企业的要求，在传统投资理论中都可以用过往的概念进行替代，如企业性质、企业规模、内部管理、社会责任、公共关系等。

笔者认为，ESG对投资方面更多是发挥如下几个方面的作用：一是ESG高评分的企业，发生企业风险的概率理论上说是比较少，一定程度降低投资人的投资风险；二是在对拟投项目的评估中，要充分研究ESG对企业价值的影响，进而调整产业模型中对现金流和收益率的评估；三是谨慎的研究ESG衍生的新型金融工具，一定程度对投资组合进行风险对冲。

ESG对于区域发展方面的作用无疑是正面的，笔者建议政府出台政策支持本地企业提高ESG表现。但要说明的是，区域经济发展的好坏不会取决于当地企业的ESG表现，产业能否健康发展，仍需看当地产业投资、产业规模、盈利水平等综合经济方面的表现。ESG更多是一种锦上添花的效果。

下文为华略智库金融研究院院长赵永超3月接受《科技与金融》杂志记者专访。

1、据您的观察，您认为对企业来说ESG里面的投资实践，本质上是什么？

答：我认为，ESG的本质是指企业作为有组织的一个实体，在自身发展的过程中，像一个人一样，如何处理与社会、环境和自身的关系，它所扮演的角色是什么，应该承担多少责任。

ESG理念在应对人类面临的可持续发展问题而提出。具体是气候问题、人权问题、企业发展对社会与环境造成的负外部性的问题。西方国家本质上是希望在企业私有产权范畴内，引导企业更加关注社会责任和环保投入，进而找到解决方法。

我不是太同意我国ESG发展落后于国外的观点，国内外表现形式不同，只是名相与概念的区别。比如我国很多国有企业，包括央企和地方国企，在共同富裕、扶贫等社会责任和区域治理方面都发挥了重要的作用。就关注人类可持续发展的实质目的看，中国的一些做法是值得ESG理念学习和借鉴的。

比如国有企业的收益上缴、对社会公共服务的承担、有特色的国有企业管理机制等。当然这些企业也享受到了较低的信贷利率、社会声誉方面的回报，相关概念如何调和这是后续研究的问题。

2、您曾在《碳中和，城市绿色升级的方略要点》中提到，将高度关注“能源—制造业—公共事业—金融业”成本-效益传导机制。请问我们应如何更好地理解这一机制？在这一机制下，企业的ESG投资是如何实现的？

答：设想某个非绿色制造业企业决心在ESG方面提高投入，这些投入无疑会提高其ESG表现，但是它们会转化为固定资产和无形资产，进而降低其若干年时间的利润表现。这件事情的成本主要表现形式是该企业降低分红能力，或股价下跌，融资成本的提高、所生产产品的分摊成本提高、短期内能源成本的不稳定性、部分的供应链重构等。

这件事情的效益主要表现形式是企业声誉的提高，社会与环境更加友好，区域或国家的可持续发展能力进一步增强，并转化为整体制造业体系的竞争力。

以制造业企业为原点向其他方面去探讨，这一复杂的“成本-利益”机制需要其他相关方面的匹配和调整。能源端的表现是复杂的能源结构调整和体系重塑，这里既有衰落的部分，也会产生新的投资机遇，同时伴有各类能源价格的激烈变动。相伴而生的公用事业标准将进行升级，准入壁垒会进一步提高，这家制造企业可以关注这方面的机遇。

政府作为宏观获益者，建议为ESG行为企业提供减税或其他补偿。金融端一方面应为这家制造业提供有竞争力的信贷条件，设计相关的风险对冲工具，同时将碳交易账户转变为成熟的碳资产账户，稳定企业在ESG方面的投入可以转化为可持续经营的预期。另一方面，可以为企业提供相关的投资机遇，通过完善上市企业ESG信息披露进一步提高投资者关系。

3、 2022 年， 超过 31%的 A 股上市公司公开披露 ESG 信息。在您看来，当下企业的 ESG 报告已呈现出哪些趋势或特点？您对目前市场上企业出具的 ESG 报告有哪些看法或者建议？

答：A股上市公司信息披露大体呈现几个特点：ESG信息披露的数量将会逐年提高；大市值股票披露比例较高；指数权重型公司披露情况较好；金融业、能源、公用事业等ESG利益关联度较高的行业披露情况较好。

图：A股ESG版块披露情况，资料来源：ifind

随着各个交易所对ESG的规定日益完善，后续的监管趋严，有可能会变为半强制性要求，建议上市公司为披露的规范性提前做好准备。

参考欧盟委员会对ESG信息披露的体系，主要包含七大支柱。（1）披露内容：对应当披露哪些信息进行规范；（2）披露性质：是强制性披露还是自愿性披露；（3）重要性：区别ESG披露内容中哪些事项是重点需要披露的；（4）主体范围：规定要对哪些实体、产品、服务应当披露ESG信息，也就是划定披露的主体；（5）验证性：提出如何对公司披露的信息进行验证，评估者可以获取相关的信息渠道或有关数据；（6）披露渠道：列名这些披露信息在哪里获取，是包含在年报里还是单独发布报告；（7）报告连续性标准：这些数据如何实现可比性。

图：ESG信息披露方法的七根支柱，资料来源：欧盟委员会

4、您认为区域上市公司 ESG表现和区域经济发展是否有相关性？为什么？

答：是具备一定相关性的，这一点可以从统计数据上表现出来。以2022年披露ESG上市公司为例，ESG披露公司数量基本与区域或城市的经济实力匹配，经济越发达的地区ESG表现越好，如一线城市、长三角地区等。但是在整体符合这一规律的同时，也还有一些不相匹配的情况，明显一些城市的ESG表现超出了其经济发展的排名水平，如福州市GDP排名在18名，但其上市公司ESG信息披露数量能够排进全国前十。

数据来源：ifind，华略金融研究院整理

数据来源：ifind，华略金融研究院整理

我认为经济发达的地区必然会产生更多上市公司，上市公司的治理能力和业务规模也越大，政府部门对企业ESG的管理要求相对更规范，整体上企业ESG表现会好。但反过来的逻辑不一定成立，并不是区域内企业ESG表现越好，区域经济发展就越好，也就是我上面的结论，ESG表现与企业价值没有必然的相关性，如果对ESG一些标准考察得更加严格，则会与企业价值呈现负相关性。

5、尽管ESG实践正在成为中国资本市场的潮流和趋势， 但对于一些业务和市值规模都比较小的公司来说，开展ESG相关工作意味着短期成本上升。请问您怎么看小公司践行ESG的必要性和意义？他们应该如何平衡短期成本与长期回报问题？

答：对于小公司，开展ESG工作肯定意味着成本的提高，当然宏观与长期层面的好处也会有。从实用角度角度出发，我对小公司在开展ESG方面提几个建议：

一是集中突出ESG的一点，不要面面俱到。ESG所囊括的范围广阔，小公司完全可以找到与自身业务优势结合的方向，并重点在这个方面进行投入，无论在披露标准和披露范围方面，突出在ESG某一方面的优势。二是通过ESG工作获取更多的优质资源。比如获取一些市场准入，或降低融资成本，或获取某一方面的技术资源等。三是通过ESG工作形成特色或经营壁垒。这是小企业将ESG投入转化为长期经营资产的最好选择。

6、展望2023年ESG发展趋势，您认为ESG与商业可持续发展有哪些新机遇？

答：我觉得除能源、电力方面会继续保持发展态势外，ESG商业可持续发展可以关注以下几个领域：

一是交通物流领域的ESG。新能源替代趋势将由能源产业向交通、物流产业扩展。比如商用车的新能源更新，并进而衍生出的全物流产业链条的低碳化。

二是金融领域的ESG。主要涉及绿色信贷和ESG投资两个方面。可以确定的是ESG资金规模将进一步扩大，符合信贷和投资标准的ESG资产将进一步扩充，这会促使相关ESG中介与专业服务机构的发展。

三是ESG领域数字化。能源、电力等产业持续加大ESG数字化投资，企业级的ESG数字标准化在加速完善，比如整合智能报表、ERP、生态环境、碳资产管理等系统，形成日益完备的标准化、数字化ESG报告输出。

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