云锋金融：2017年四季度全球宏观经济及投资策略展望
梳理今年以来的全球经济和金融市场，我们认为有三条主线：
一是经济逐渐从“后危机”时代走出。
2008年全球金融危机和2012年欧债危机之后，发达国家多年增长低迷、失业率攀升，而我国的过剩产能和地方政府平台负债等，也引起了市场对经济增长和银行坏账的担忧。
后危机时代有两个标志：经济上，杠杆高企、增长乏力；政治上，反全球化的民粹主义上升。去年底，对欧洲民粹主义政党上台的担心达到了高点。
当预期非常差的时候，略好的经济和政治形势对市场带来很大提振。总结起来，我们认为前三季度有三大亮点：中国经济和商品价格企稳，法国大选结果降低了欧洲政治的尾部风险，美国的投资有了起色。
二是全球低通胀持续。
去年底今年初，美国的核心通胀达到了2%的目标区间，当时市场上考虑的是，联储声称的通胀“对称性目标”到底会允许通胀超过2%多少。然而，今年以来美国核心通胀持续徘徊在1.5%左右，并没有起色。
为什么不断改善的就业市场没有引起工资通胀？低通胀到底是结构性的 40 32948 40 13281 0 0 8763 0 0:00:03 0:00:01 0:00:02 8760还是周期性的？美联储目前的答案是通胀是周期性的，也就是工资通胀会上升，核心通胀未来还将回升到2%左右。但耶伦也颇为坦诚地表示对低通胀的原因没有充分的自信，除了一次性因素外，或许也有其他全球性原因。毕竟，低通胀不仅困扰美国，欧元区和日本也是同样。
我们在《全球央妈们纠结的通胀啥时能起来》一文中详细分析了低通胀现象。
三是货币政策逐渐分化，总体仍保持宽松。
今年以来美联储两次加息，并且将开始缩表，全面实行货币政策正常化（详见《九个问题说明美联储缩表及其影响》）。欧洲开始考虑减少量化宽松的规模。日本则还在维持QQE。在低通胀的背景下，全球货币政策总体保持较为宽松。
在以上这三条主线的驱动下，尽管全球经济增速中枢比危机之前有所降低，资本市场的表现却非常强劲。全球股市、商品普遍上涨，债券收益也温和上升。市场环境似乎处于传说中的不冷不热刚刚好的“金凤花姑娘”（goldilocks）状态。
展望第四季度，我们认为今年以来的主线仍将延续。
一是全球增长预计继续稳固。美国2018财年预算案通过后，特朗普税改立法有望今年落地。减税对于激励美国企业投资的作用非常直接，利润汇回的税收减免也有助于资金回流国内进行投资，而企业投资的转好将进一步拉动就业、消费。税改如能落地，将是特朗普新政对美国经济最实质性的利好。
中国的消费和出口保持扩张，微观数据显示出工业企业利润有所回升，预计供给侧结构性改革将稳步推进。
欧洲经济逐步恢复，失业率持续下降，2季度GDP增长回升至2.1%，外需拉动贸易表现继续向好。欧元区的结构性问题仍然存在，但法国总统马克龙上台后选择了正确的问题解决方向，力推劳动力市场改革。欧元区虽在去杠杆，但银行贷款已开始增长。如果低利率能够持续推动信贷恢复和经济增长，欧元区有望实现“美丽的去杠杆（Beautiful Deleveraging）”。
日本经济基本面好转，安倍在刚刚结束的大选中获胜，“安倍经济学”仍将维持。
二是通胀可能温和回升，但预计不会太高。从长期因素看，原油市场的结构性变化（详见《深度 | 油价困局》）使得能源不大可能像历史上那样对全球通胀带来很大冲击。另一方面，市场普遍认为科技进步和老龄化会持续拉低通胀水平。
从个别国家来看，美国劳动力市场已经接近充分就业，工资通胀有可能抬头，另外减税和财政赤字也具有通胀性质。再通胀的“特朗普交易”仍有空间持续。欧元区劳动力市场仍然存在松弛，但劳动力市场的改善将逐步减少通缩压力。
三是较为宽松的货币政策仍将支撑市场风险情绪。从市场上涨持续的时间、涨幅、估值水平等看，美股都走在前面。相对而言，欧股、日股、港股的涨幅和估值相对滞后。尤其港股，估值的绝对水平仍比主要发达国家和部分新兴市场便宜，与自身历史相比，处于略贵但不极端的水平。此外，资金流入仍将对港股构成支撑（详见《如果港股突破三万点，你会在哪里？》）。
与此同时，我们也看到四季度有以下风险因素：
一是货币政策退出宽松的影响。美联储10月开始缩表，预计12月还有一次加息。就上述货币政策正常化的措施，美联储与市场做了较为充分的沟通；但往往只有到政策真正落实，才能知道影响几何。此外，缩表进程已被设定为规则，未来联储官员的倾向和言论等信息将对市场产生较大的影响，美联储主席的人选尤其重要。
二是市场估值较高，市场风险情绪有可能逆转。无论股市还是债市，波动率都处于非常低的水平。美国股市估值已经处于近10年最贵的时候，股价有可能需要等一等盈利（详见《调整还是见顶？七张图看懂美股财报季释放的关键信号》）。债市上，投资级公司债的久期较长。当货币政策紧缩程度超预期时，对股债的冲击都将很大。
三是美元可能走强，不利新兴市场。从经济基本面和货币政策来看，美国都走在欧元区前面，今年以来美元对欧元的弱势预计难以持续。美元一旦整体走强，将不利于新兴市场中基本面较弱的经济体。
基于上述判断，云锋金融四季度的战术资产配置（TAA）主要包括如下策略：
一是保持对股票的偏重，相应偏淡发达国家国债。
二是略微加大偏重港股的幅度。
三是基于对美元走强和国债收益率上升的判断，继续偏淡黄金。
四是在股票内部，偏重受益于经济复苏和加息的金融股，结构性偏淡零售占比较高的REITs。
TAA是对战略资产配置的偏离，好的TAA策略能在有限的偏离范围内，为组合贡献价值（详见《从资产配置策略师到对冲基金大佬：TAA策略不再神秘》）。
云锋金融旗下APP“有鱼智投”的客户，根据自身的风险偏好和收益目标，会得到智能投顾相应的战略资产配置策略（SAA）建议，以及策略团队基于研究的战术资产配置策略（TAA）建议。TAA最大的偏离幅度是6%。
从前三季度运行的结果看，“有鱼智投”的7个模拟组合取得了对应其风险水平的收益，其中相对高风险收益的MP4c和MP5，前三季度累计收益超过了10%。
此外，我们的TAA策略表现靓丽。总体看，每个季度、在几乎所有的策略组合TAA都取得了正贡献。从收益风险比看，策略的偏离程度均不高，第三季度还降低了风险偏好，但仍取得了较好的超额业绩。从收益贡献看，风险偏好较高的四档组合今年以来的超额业绩均超过1%，最高一档接近2%。
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注：封面图片来自pixabay.com
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