【建纬观点】物业费资产证券化法律实操解析之四——交易结构及主要交易文件

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作者介绍

成沂律师，现为建纬上海不动产金融部成员，毕业于南开大学法学院，拥有法律硕士学位。在加入建纬上海之前，曾有多年房地产上市公司投融资、股权并购业务经验及外商投资企业法务经验。主要执业领域包括：PPP项目投资、资产证券化、房地产投融资、融资租赁等服务领域的非诉讼法律事务服务以及公司法领域的法律服务。

王剑龙律师，现为建纬上海不动产金融部成员，毕业于中国人民大学法学院，拥有法学硕士学位。主要执业领域包括：银行投融资、资产证券化、公司法领域的诉讼和非诉讼法律事务服务。

编者按

自2012年5月《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布以来，中国的资产证券化业务进入迅猛发展的阶段。据中国资产证券化分析网的数据统计，截至2016年11月底，我国资产证券化产品数量为888单，发行总金额为17869.98亿元。在当前监管部门收紧房地产企业直接融资渠道的政策背景下，企业也越来越多借助资产证券化这一新型工具解决“输血”问题，以达到助力企业长期稳健发展的目的。

作为专注服务于不动产领域24年的专业律师事务所，我们认为开展与不动产相关的资产证券化业务研究具有重要性和紧迫性。为此，不动产金融部团队将结合近期团队正在操作的项目经验，分期推出与不动产相关的资产证券化系列专题文章。第一期为物业费资产证券化法律实操解析专题，希望能通过本专题文章的介绍，为企业融资提供一种新的思路。

本专题文章主要探讨以物业费收益权作为基础资产的证券化项目实操问题，我们将以资产证券化的概念、分类为起点，陆续展开讨论物业费资产证券化的业务流程体系、基础资产、交易结构、交易文件、法律意见书等方面的问题。本文为本专题文章之四。

前言

在前几篇文章中，我们对物业费资产证券化（又称“物业费ABS”）的发展现状、操作流程和基础资产核查要点进行了介绍。按照操作流程，对基础资产进行核查之后，律师下一步的工作是根据核查的结果协助搭建物业费ABS产品的交易（发行）结构，并根据交易结构制作相应的交易文件。为方便说明，我们将根据对已发行物业费ABS产品（截止2016年11月底）的分析统计，用具体案例对物业费ABS产品发行的主要交易结构和相应的主要交易文件加以介绍。

一、以物业费收费权作为基础资产的物业费ABS产品

一般来说，物业费ABS产品应以物业费收费权为基础资产，以物业服务企业为原始权益人，并据此搭建交易结构。在已发行的物业费ABS产品中，该种交易结构也最为常见。

以“华金证券—华发物业资产支持专项计划”为例，该专项计划于2015年12月4日发行，募集规模为11.2亿元，存续期7年，交易流通场所为深圳证券交易所，优先级资产支持证券共分为7个品种，信用评级为AAA。

（一）交易结构概述

1、投资人通过与计划管理人（华金证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，投资人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

2、计划管理人根据与原始权益人（华发物业）签订的《基础资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产，基础资产即原始权益人依据物业服务合同享有的物业费收费权[1]。

3、监管银行根据《监管协议》的约定，在专项计划收款日将监管账户内全部余额划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

4、当发生差额补足启动事件时，差额支付承诺人（华发物业）根据《差额支付承诺函》的约定履行差额补足义务。

5、在每一个初始核算日，若专项计划账户内累计收到的基础资产回收款少于计划管理人分配日应付的费用时，则由计划管理人向华发物业发出履行补足义务的通知并提交相关证明。华发物业无法在差额支付承诺人划款日补足资金差额的，计划管理人则在担保启动日向担保人华发集团发出履行担保义务的通知并提交相关证明，华发集团根据《保证合同》履行担保责任。

6、在计划管理人分配日，计划管理人依据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。当期优先级资产支持证券预期支付额分配完毕后，专项计划账户内余额资金全额向次级资产支持证券持有人分配。

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注：[1] 在专项计划存续期间，原始权益人/资产服务机构为“特定物业管理区域”提供物业管理服务，从而依据特定物业服务合同的约定，对“特定物业管理区域”业主享有的按期收取物业管理费的物业费收费权。

（二）交易结构图

（三）主要交易文件

二、以委托贷款债权作为基础资产的物业费ABS产品

直接以物业费收费权作为基础资产时，存在物业合同的期限与ABS产品发行时间不匹配等影响收益稳定性的问题，为了解决这些问题，一些物业费ABS产品在发行时在交易结构中增加了一层委托贷款的结构。在该类型的交易结构中，以贷款人对物业服务企业的委托贷款债权为基础资产，以发放委托贷款的贷款人为原始权益人，并据此搭建交易结构。

以“苏宁-银河物业费二期资产支持专项计划”为例，该专项计划于2016年9月9日发行，募集规模为6.2亿元，存续期9年，交易流通场所为机构间私募产品报价与服务系统，优先级资产支持证券共分为9个品种，信用评级为AA+。

（一）交易结构概述

1、原始权益人（苏宁置业）作为贷款人，通过受托银行向拥有物业费收费权的借款人（银河物业）发放一笔委托贷款。原始权益人与受托银行签订《委托贷款合同》，受托银行与借款人签订《贷款合同》。

2、投资人通过与计划管理人（中信证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理的方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，投资人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

3、计划管理人根据与原始权益人签订的《委托贷款转让协议》的约定向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金按约定划拨至原始权益人指定的账户，用于购买基础资产。基础资产即原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人依据《委托贷款合同》自基准日（含该日）起对借款人享有的委托贷款债权。借款人与计划管理人签订《应收账款质押合同》，将物业费应收账款作为质押财产，为其在《委托贷款合同》项下的委托贷款本息偿还义务对计划管理人提供质押担保。

4、银河物业根据《服务协议》的约定，接受计划管理人的委托，继续全面、完整、及时地履行物业合同项下作为物业管理人的义务，即对底层资产的管理提供服务。

5、监管银行根据《监管协议》对作为质押财产的物业费应收账款所产生的回收款等款项、回售和赎回储备账户内的资金进行监管，保证资金的安全。

6、计划管理人对专项计划资产进行管理，托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

7、银河物业依据《回售和赎回承诺函》承担支付资产支持证券回售和赎回准备金、回售和赎回价款的义务。

8、苏宁集团依据《担保合同》和《回售和赎回承诺函》为银河物业在《委托贷款合同》项下的委托贷款本息偿付义务和银河物业对回售和赎回款项的支付义务承担连带责任保证担保。

9、在计划管理人分配日，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令。托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。当期优先级资产支持证券预期支付额分配完毕后，专项计划账户内余额资金全额向次级资产支持证券持有人分配。

（二）交易结构图

本资产支持专项计划的交易结构如下图所示：

（三）主要交易文件

三、以信托受益权作为基础资产的物业费ABS产品

为了解决现金流稳定性的问题，除了上述第二项提到的委托贷款结构之外，还有少数的物业费ABS产品在发行时在交易结构中引入了信托的结构。在该类型的交易结构中，以信托收益权为基础资产，以信托计划管理人为原始权益人，并据此搭建交易结构。

以信托受益权作为基础资产的物业费ABS产品最为少见，目前物业费ABS产品只有两单采取了这种交易结构。以“中民—明华物业信托受益权资产支持专项计划”为例，该专项计划于2016年7月15日发行，募集规模为10.5亿元，存续期10年，交易流通场所为上海证券交易所，优先级资产支持证券共分为10个品种，信用评级为AAA。

（一）交易结构概述

1、信托公司与原始权益人所指定的借款人（明华物业）签订《信托贷款合同》，由信托公司向借款人发放信托贷款。

2、投资人通过与计划管理人（中国中投证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理的方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

3、计划管理人根据与原始权益人（晋城银行）签订的《信托受益权转让合同》的约定向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金按约定划拨至原始权益人指定的账户，用于购买基础资产。基础资产即原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人与信托公司（国民信托）签订《信托合同》而享有的信托受益权。

4、明华物业根据《服务协议》的约定，接受计划管理人的委托，继续全面、完整、及时地履行物业合同项下作为物业管理人的义务，即对底层资产的管理提供服务。

5、监管银行根据《监管协议》对作为质押财产的物业费应收账款所产生的回收款等款项、回售和赎回储备账户内的资金进行监管，保证资金的安全。

6、计划管理人对专项计划资产进行管理，托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

7、当发生差额补足启动事件时，差额补足义务人（中民投）根据《差额补足承诺函》的约定履行差额补足义务。

8、中民物业依据《保证合同》为明华物业在《信托贷款合同》项下的信托贷款本息偿付义务承担连带责任保证担保。

9、在计划管理人分配日，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令。托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。当期优先级资产支持证券预期支付额分配完毕后，专项计划账户内余额资金全额向次级资产支持证券持有人分配。

（二）交易结构图

（三）主要交易文件

四、交易结构比较

根据前面的案例介绍，我们以基础资产为分类标准，对目前物业费ABS产品交易结构的优缺点进行了简单总结对比如下：

除上述介绍的交易结构之外，在物业费ABS中发行过程中，组建基础资产池时还会碰到物业费收费权利人是一个以上的物业公司的情形。该种情形下，对于以物业费收费权为基础资产的物业费ABS产品，会面临发起人过多的境遇[2]；对于以委托贷款债权、信托受益权为基础资产的物业费ABS产品，会面临《委托贷款合同》、《信托贷款合同》的数量较多且各合同放贷金额较难明确的境遇。因此，为了将交易结构简单化，实操中也可以将物业费收费权予以集中处理，即由一家A公司和多家拥有物业费收费权的物业公司分别签订《物业费债权转让协议》，约定物业公司将物业费债权统一转让给A公司，而后由A公司担任原始权益人或者《委托贷款合同》、《信托贷款合同》的借款人发起ABS。

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注：[2] 例如在“长城证券-康景物业资产支持专项计划1号”中，发起人为两家物业公司，即广东康景物业服务有限公司和北京珠江世纪物业管理有限公司。

以上就是物业费ABS产品几种交易结构及主要交易文件的简要介绍，在下一篇即本专题的最后一篇文章中，我们将对物业费ABS法律意见书的关注要点进行说明。

建纬不动产金融部

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