没有退市和做空机制，就没有慢牛 （重发）
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提要：
A股缺稳定的游戏规则；
没有空方制衡，多方也会作恶；
做空机制和退市机制——用市场监管，成本最低，效率最高；
美国指数全球最强=大量退市优胜劣汰的幸存者偏差。
构建价值投资土壤，比价值投资口号更重要。与其让市场热钱在创业板、高成长概念和所谓的价值股票间流窜，不如构建价值投资土壤 。
只有用法律把上市公司约束在优胜劣汰的游戏规则下才可以实实在在为实体经济服务。为什么平均水平比国企效率高，利润率高，就业率高，融资不顺畅的民企上市后脱离主业，玩资本游戏才是应该反思的最大的问题。
认购价值基金≠价值投资。
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易会满：市场化法治化应对风险
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易主席近日对做空报告给出肯定的意见 —— 我们认为这是市场监管机构一次里程碑式的进步。
我们一直认为：
A股市场无法有效孵化优秀的企业，缺乏慢牛行情（量化的外在表现是低Sharpe，低Sortino，涨的时间远小于跌的时间），主要由于缺乏奖惩、优胜劣汰机制：包括退市和做空机制；
建议应该在A股引入退市和做空机制，让多空充分博弈，让市场来监管市场，节约监管机构的精力；而且多空充分博弈可以优化市场流动性，平抑市场波动率 —— 利远大于弊。
今年春节之后的A股行情，由于缺乏做空机制制衡，被个别多头“恶意做多”，形成逼空效应，加大资产价格波动，导致垃圾股、庄股和无业绩支撑的概念股甚嚣尘上，有把风险引入金融系统，阻碍金融供给侧改革的风险。特此重发旧文：没有退市和做空机制，价值投资难普及
1
A股缺稳定的游戏规则
最近，无论官方，还是舆论，都在倡导价值投资。我认为出发点是好的，这里给一个大大的赞。
欣喜之余，我们也希望给一些补充建议：
构建价值投资土壤，比宣传价值投资口号更重要——好比单纯宣传善，如果没有法律辅助，不可能制止恶势力；
做空机制，集体诉讼，退市机制——市场监管相对于管理层人力监管，成本更低，效率更高。
治市和治国原理一样，必须依靠稳定的法制。法制框架只要清晰，人的行为自然会规范。
法制是保证群体长期稳定、良性循环的Beta；
道德只是来自个体修养的Alpha——可遇，但不可强求。
只要上市公司被监管好了，公平、公正、公开的交易/博弈规则被顺畅执行，市场肯定会以价值驱动为主导：
2016年以前，价值投资难以普及，主要因为对上市公司监管不到位，三公原则未被有效执行。
刘主席上任之后，针对上市公司和金融机构的操纵行为，大刀阔斧，并没有对投资者号召价值投资，股市却迅速表现为价值驱动。
我认为，监管的目标是优胜劣汰，培养出更多的优秀上市公司，而不是教投资者怎么投资。
目前在绩优成长股估值偏高，绩优成长股资源稀缺的情况下，如果一味地出于善意地倡导价值投资，却忽视制度建设，可能会导致逐利资金捧杀价值股或价值派基金，酿造系统性风险。2015年的慢牛变成疯牛，是近在眼前的教训。
2
美股强=幸存偏差
大家都说美股强，但美股的曲线其实是包含了3万多家股票退市形成的幸存偏差（survivorship bias）。
别的不说，历史最悠久的道琼斯工业指数(DJIA)，成立于1885.2.16，131年来如果不是不断吐故纳新，唯一存活下来的只有爱迪生(Thomas Edison)创始的通用电气(GE)。
指数一般难以被超越，剔除投资者跟随导致的主流偏差形成正反馈的因素，其实也是幸存偏差的结果 —— 权重股在不断被优胜劣汰。
美国市场的高效和长期牛市条件之一是3万多家退市形成的奖善罚恶的机制倒逼出来— 据耶鲁大学法学院教授JonathanMacey研究，仅1995-2002年间，美国就有7352家上市公司退市。
在美国，退市机制，个股做空机制和投资者集体诉讼，可以给二级市场投资者切实的监督上市公司的工具，所以美股很少出现新疆德隆，乐视网这种操纵业绩和股价的行为。
在A股由于这几个工具的缺位，业绩差，规模小的公司长期获得了市场上最多的金融资源，进而催生跨界重组这种制度套利的方法。这不但对法律和市场三公原则是赤裸裸的挑衅，也驱使上市企业缺乏动力坚持长期的发展规划，本着自身的安危意识去经营企业、管理经济周期和金融风险，最终导致市场失去了培养优秀的上市企业失去了土壤。
附表：
Jonathan Macey 《Down and Outin the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process》
总之，一个能够长期防止投机资金肆虐市场，防止茅台们未来泡沫化，以及培育更多的茅台才应该是市场存在的终极目标。
3
做空泡沫也是价值投资
国内有一个误区，把价值投资等同于买入并长线持有，其实则是对价值投资的局限误解。
价值投资是在安全边际之下，买入并长线持有；但基本面逻辑恶化或变化的话，巴菲特也会退出。
Jim Chanos和Julian Robertson都是价值投资者，也都以做空泡沫而闻名，前者更是第一个站出来揭穿世纪骗局安然（Enron）人。我们之前有过介绍，此处不再赘述。
正是缺乏有效的做空机制，我们才看到乐视网这种低成本的作假，横行资本市场，甚至混入指数权重股的怪像。
4
诸葛亮死了 司马懿也寂寞
动画片《MegaMind》讲一个有趣的故事，超级大坏蛋MegaMind一生和超（级大好）人MetroMan做对。前者专业破坏，后者专业行善。一次互博中，超级大坏蛋“误杀”了超人——但胜利只是带来短暂的喜悦，很快随之而来的是空虚、无聊。诸葛亮死了，司马懿也寂寞。没有了正义力量的超人，社会上邪恶横行；于是MegaMind开始学习做一个好人。
故事暗合中国道家哲学之阴阳平衡的哲学。善的消亡，导致对立面恶的存在毫无意义，于是恶又转化为善。
5
缺少空方制衡 多方会作恶
股市的原理类似，股市的波动可以总结为多方和空方博弈的结果。
由于中国的股市机制本着保护投资者的出发点，一直保有：交易T+1，涨跌停板，缺乏个股融券做空机制（目前虽然有，但形同虚设），退市机制...
结果过度呵护的市场培养出的是温室花朵——大量没有竞争力，生命周期短，不尊重股东权利，低诚信的企业；以及X股神一样的市场操纵者。
由于缺乏做空机制，退市机制和投资者集体诉讼之对企业的监督作用，低质量的企业甚至和市场操纵者合作，人为制造波动，歪曲股市的资源配置功能。
由于缺乏空方制衡，
股价上涨很容易快速进入泡沫区；
股票很容易被个别机构操纵，控制流动性，制造长期低波动上涨的假象。比如德隆系股票，汉能薄膜。
目前我们已经观察到部分“价值股”被高度控盘，庄股化 —— 具体特征是：成交量极度萎缩，市盈率升高进入泡沫区（35以上，甚至80）（仅是个人技术讨论观点，不构成任何投资建议）。
合金投资同时操纵会计报表和股价
6
市场自我监管 成本更低
在非市场化和缺法制化体制条件下，市场由人治和道德约束来管理，成本极高。不但消耗大量的人力，还要求监管者有极广度和极深度的与时俱进的知识，这是不现实的要求。
比如上市公司近期频繁的的蹭区块链技术热点的炒作行为引起深交所注意和警告，但这种监管成本太高，牵涉太多人力；作为管理层出手干预自身也有风险，无形中把自己放在一个类似投研机构的位置。
如果有做空机制的话，这种非主业相关的公司依靠包装概念炒高股价，等于价格过度偏离内在价值，对空方来说好比羊入虎口，后者正好获得了廉价的做空筹码，在利益驱动下入场，压制股价异动 —— 市场自我会矫正，并与道德一致。
红黄蓝因为虐童事件，在美国股价腰斩。美国政府并没有介入，但市场的表现和我们讲的道德一致，而且美国的投资者也以集体诉讼的法律工具诉讼上市公司，维护自身的利益。
另外，坊间一般认为作假或假重组的上市公司背后一般有地方政府或其他势力。市场化的做空机制，可以让投资者获得更多话语权，减少地方势力和监管之间的博弈，去“地方势力”中心化。
7
伯顿折戟香港
富达的Peter Lynch（彼得林奇）是一代传奇。他退休之后，富达还出了一位价值投资股神叫Anthony Bolton（安东尼伯顿）。Bolton在1979-2007年间，年化收益19.5%，优于大盘的13.5%。
伯顿在退休之后，看到中国的宏观机遇，想要见证时代。满怀热忱，延后退休，于2010年来到香港。结果连续3年屡屡受挫。
Bolton管理的中国基金 来源：FT
Bolton管理的中国基金近43%投资于小盘股，32%中盘，25%大盘。超配中小盘股也是Bolton的主要投资方法之一 —— 他的方法主要是成长和相对价值的低估值，所以有显著的小盘暴露。
但是Bolton忽略了，西方的健全法制和退市制度替他清理了虚假的标的，所以调研成本低；而A股和部分港股善于钻法律漏洞，大大提高了调研成本 —— 结果导致业绩波动和亏损。
Bolton在2014年再次退休时，把业绩差一部分原因归咎于上市公司做假账 （"When I went out to China I thought corporate governance was about whether the chairman and the chief executive were the same, or whether the board had a majority of independent directors. I found that corporate governance is a euphemism for “are the figures real and is the management lying? The Chinese are great liars.”）。
即使失败而归，Bolton对中国的宏观机遇还是充满信心，认为有金子值得挖掘。（‘They’re not all frauds. I think this will turn out in hindsight to be a fantastic opportunity for buying some of the other [reverse merger] companies which are the real ones. The fact that it is a controversial area is an attraction. It’s a bit like looking for gold in a minefield.’）
客观地说，Bolton败走的原因：
来自小盘股的高beta带来的系统性风险；
忽略了A股和H股的做空机制和退市机制不如英美发达。港股虽然可以融券，但标的数量，成本和流动性和英美差距很大。所以对绩差股的劣汰效果也远远落后。这就是我们在前文说的，投资者有时会把beta错当成alpha。
The companies I am investing in fall into two broad categories:
Firstly, companies that I believe have the ability to grow substantially over the next 10 years on fair valuations. These are at a premium to Western-equivalent valuations, but often not a significant premium. Many of these have similar business models to ones that I have observed grow significantly in the West and which have been rewarding for investors.
For example, CN Insure, the largest insurer in China, reminds me of MLP, a German insurer I used to invest in which was one of the great growth stocks of the 1990s. Insurance in China is underdeveloped and the area of broking is growing rapidly.
The second category are cheaper than their Western counterparts and are completely mispriced. My weighting in small caps is 22pc compared to an index weighting of 1pc, so it is a pretty big play of mine.
——Anthony Bolton
8
认购价值基金≠价值投资
Soros的反射理论认为，当投资者观察市场的时候，已经在影响市场了。
在2017年，我们看到市场在抛弃绩差股，重组股这些假Alpha。这是很好的开端；
但2018年伊始，认购资金疯狂追逐“价值投资”派系的大型基金，已经演变成行为金融 —— 从这个角度，其实和2014-2016资金疯狂追逐大小盘伪Alpha策略有一定的同质性，都是大众的羊群心理导致的主流偏差的外在体现，未来都可能引发系统性或流动性风险。
价值投资是基金经理的个人理念；
但疯狂认购价值投资基金是一种市场行为，会影响你投资的标的。
当然，这是也是考验被投资的基金经理是否真的价值投资，以及管理系统性风险的能力。
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