客观看待量化和近期市场巨额交易的现象 | 泷韬全球宏观
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2021 - 09 - 07
提要：
从根本上，需要反省的既不是多头，也不是量化，
而是不合理的交易机制，导致多空力量无法均衡博弈，给制度套利留下了长效窗口；
基金投资者一窝蜂地追涨杀跌，急功近利，加大了市场的波动和投机性。
为什么A股市场连续交易额超过万亿？
最近，A股市场连续交易额超过万亿，市场上对量化的崇拜和恐惧的2种极端声音再起。
其实我们在上个月，就发现市场风格轮动加速，伴随中证500和1000波动率降低的现象。即使与茅指数和价值股重叠的沪深300权重股走弱，其下跌也没那么流畅。
我个人认为，主要几个原因：
全球股市从8月起，突然有新增配置型资金进入股市，干扰了资产波动率：从我们海外市场的交易经验，在8月初，突然有一大波“傻”钱杀入，照着通胀交易思路配置，比如大举买入石油股，金融股，消费股，根本不管利率下跌，石油下跌，Delta病毒导致住院率超预期等利空 —— 这部分资金看来根本没有交易经验，更像是一些外来资金无脑用算法执行开仓，根本不考虑资产短期的定价和风险。这部分资金在8月底也同时买入了新兴市场，导致被疫情困扰最严重的新兴市场显著反弹 —— 有一部分水可能按比例地流入了A股。
多头内部调仓：随着茅指数大幅下跌，宁指数大幅上涨进入泡沫区，“茅指数“为首的大盘蓝筹公募基金和“宁指数”为首的成长基金（主要高端制造，科技创新，新能源）两大阵营都有松动，有调仓迹象 —— 双方都在同时减仓，或者有向对方风格均衡的倾向；
理财利率不断下跌，有增量资金进入股市；
量化基金扩容，可能（相对多头，最）受益于第3点；
平准基金？
具体的比例，因为我们没有数据细节，很难具体量化。但我个人认为，传说的量化占市场交易额50%属于过度高估。
我们抽本月第一天案例来从上面几个因素分析：9.1的行情非常极端典型：当天开盘50和300蓝筹，芯片，科创板，向下冲，新旧能源和成长向上冲，从10：00左右，突然风格急剧反转，50和300蓝筹，芯片，科创板大幅反弹，新旧能源和成长大幅跳水。比如50开盘跌1%，盘中最高反弹3%。
出现这种现象，最大的可能是外资，公募，或量化大幅调仓，但是本土机构一般动作不会这么整齐，从步调看像外资用算法交易执行；
但是，外资一般很少会操纵盘中的方向，故意制造多头和空头陷阱，然后日内反转（除了由于网络股泡沫，次债危机，新冠/救市导致的极端的年度头部和顶部）；
操纵的手法像游资，但游资又不太可能这么整齐地操纵2大板块，资金实力也不够造成日内反转；
从算法交易特征和板块轮动看，像量化，但量化一般是跟随趋势，不是制造趋势；
但是，日内大盘股风格反转，可能对小市值暴露的量化多头和中性基金形成逼空效应，导致它们日内调仓，所以加剧了盘中的大盘跑赢小盘的风格轮动；
综合看，也许是多方势力的博弈，造成的一次多空阵营互相博弈导致的巨额成交量。
板块轮动的行情是谁主导的？
今年，包括最近的轮动行情，行情其实不是量化主导的，实际是宏观政策，外资和公募：
茅指数的证伪、倒台，导致资金流向中小创，量化然后扩规模，趋势被加强。
我们去年底已预测：宏观政策上，扶持中小企业，鼓励科技创新，保障内循环，注定了水会流向成长和小市值因子。供应链错配以及减碳，注定了对旧能源利好。
量化得益于小市值暴露，守株待兔。并不是它们主动驱动了风格轮动。与其说主动，不如说被动。今年其实不用人工智能，机器学习优化，我估计量化基金拿2015年的旧策略，都会有不俗的表现。很大一部分量化基金卖的实际是smart beta。是否真是alpha，还要经过几次牛熊周期，风格轮动的考验。
我们在去年底已经预测过，2021年是宏观均值回归的一年，注定的大/小盘，价值和成长，周期和成长，高质量/低质量、垃圾股.... 各种轮动会互相交错。
但2021很可能是宏观层面均值回归的一年
—— 表现在各个层面：
时间，
地域，
供应链，
估值，
风格，
人性，
欲念，
地球引力...
袁玉玮，公众号：泷韬全球宏观2021审判日？（视频） —— 为什么我们之前不看好股市，新兴市场（土耳其、拉美），商品超级周期，美股小盘科技
2021审判日？（视频） —— 为什么我们之前不看好股市，新兴市场（土耳其、拉美），商品超级周期，美股小盘科技
再谈抱团：所谓抱团核心资产，在严重偏离价值中枢之后，根本不是价值投资
制度缺陷 VS 制度套利
易主席：新型交易方式的监管问题。在成熟市场，量化交易、高频交易比较普遍，在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。最近几年，中国市场的量化交易发展较快。交易所对入市资金结构和新型交易工具怎么看？
—— 摘自中国证券报
易主席最新发言提到几个问题，我们认为都很有代表性，整体说的比较中性。我们认为：
高频交易增多，确实增强市场流动性，降低系统性风险；
量化交易“容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题”，这个问题没法根治，要不一棒子打死，不让做，那么对市场流动性会有损失；
要不就是从根本上加快融券，t+0。现在量化的优势主要在T+0和做空跑道，不是策略。
再者，公募和多头、游资也“容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题”，不能只批评量化，而不批评多头。在这个问题上，实际多头对市场的危害更大。
我们一向认为，国内缺乏T+0交易制度，有效的做空机制，导致A股市场一直存在长期巨额的套利机会，无论对多头，游资，还是量化。
没有有效的融券做空，导致多头可以凭借资金实力，垄断筹码，从而拿到资产定价权 —— 类似商品上的囤积居奇。近2年的茅指数属于典型，我们之前批评过，不再赘述。
目前市场上主导的量化策略，我个人认为，其实大多属于smart beta，在小市值因子和成长因子，波动率有明显的暴露，虽然个别也会有大盘蓝筹暴露。随着量化规模的扩大，它们对小市值股票的定价能力越来越高。
而且无论指数增强，还是中性基金叠加的T+0策略，实际很大程度上得益于依赖规模自建底仓，或者由于高换手，垄断了券商本来就不大的券池。导致它们在（日内）高抛低吸或做空个股，有了先天的优势。这其实就是投资者依赖资金规模，以变通的模式绕过了A股T+1制度和做空机制低效的限制，形成客观上起跑线高于其他投资者的优势。假如市场参与者都可以T+0，融券做空，目前的量化基金业绩将会受到显著竞争。
综合来说，
目前市场里主导的多头基金，游资，还是大多数量化基金，其实大都依赖A股上行波动率放大，高抛低吸赚差价的模式，只是周期不同而已。而资金规模对它们拿到资产定价权，从而间接反馈到基金业绩有很大帮助。
A股市场亟缺多空基金，入场主动做空股市泡沫，来平衡多头恶意做多的力量。
所以，造成“容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题”，不是量化基金造成的，而是不合理的交易制度提供了制度套利窗口。
近2年，同期美股强于A股，但是国外的量化巨头海外产品业绩差，中国产品业绩好 → 证明A股的制度缺陷留下了套利空间
从海外量化基金近2年表现差，也能证明国内的量化基金得益于制度缺陷。
去年以来，国内量化基金崇拜的国际量化祖宗大多表现平凡，跑输大盘，甚至亏损：
今年上半年 Citadel盈利4.4%，Two Sigma打平，Renaissance 1.1%, Milliennium 6.5%；
去年，详见下表，不再赘述，可能除了Citadel表现好，其他一般。
但是他们在A股的产品明显比海外产品好很多。形成巨大反差的是，美股天生丽质，sharpe比率高于A股，Renaissance的beta产品反而表现也很差。去年，Renaissance和beta和alpha产品同时亏损31%左右。
我认为，究其原因就是，美股由于交易制度公平，所有人都可以T+0，做空，多空双方可以充分博弈，散户甚至可以逼空机构，导致机构只能依靠策略取胜，而没有跑道优势（除了高频做市商）—— 这与A股市场有本质不同。
来源：Bloomberg
对优化交易公平性的制度建议
把T+1交易改为T+0；
放宽涨跌停板到30%；
延长交易时间；
优化基金或大股东持仓披露信息，防止大股东或机构利用多账户分仓模式控制个股流通筹码，垄断定价权；
取消证金（垄断极大阻碍了融券的发展）作为融券中心的职能，降低融券成本，优化融券效率，学习欧美市场先进经验，提高融券比例，有利于多空策略基金（包括宏观，价值，量化）进入市场，平衡恶意做多（故意制造上行波动，然后在日内或者短期抛售筹码割韭菜）力量。
以上举措，可以极大地优化市场流动性，加大投资者垄断股票日内流动性的难度，使得各类投资者的起跑线更加接近。
美股机构投资者为什么很难跑赢指数，量化巨头为什么业绩一般，究其原因是由于交易制度公平，所有人都可以T+0，做空，多空双方可以充分博弈，导致机构只能依靠策略取胜，而没有跑道优势 —— 这与A股市场有本质不同。
证监会周末已表示，“北交所将... 新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制30%，增加市场弹性，防范投机炒作，促进买卖均衡博弈。在退出安排方面，北交所将维持有进有出、能进能出的市场生态，构建多元的退市指标体系，完善定期和即时退市制度，强化市场出清功能，建立差异化退出安排，符合条件的北交所公司可以退至创新层、基础层继续交易，重大违法直接退市。” 其管理思路已经非常进步，与发达的欧美市场接轨。
在倡导“共同富裕”的大背景下，A股的交易机制是时候该改革了 —— 废除名存实亡的T+1和优化融券机制，让多空互相充分博弈，来减少市场操纵，减少趋同交易，从而减少系统性风险 —— 让所有的投资者可以公平地竞争，减少制度套利，让所有的投资者公平地分享经济和企业的成长！