J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之原油市场展望
文：首创期货研究院
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石油：重回90美元时代
本文系J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之原油市场展望，特译出来以供参考，毕竟J.P.Morgan可以说是大宗商品熊市旗手，如果说高盛是大宗牛市旗手的话。
毕竟在调整甚至熊市声音的遍地传播时，最熊的机构的声音可能更有参考性。后面将逐个品种进行翻译，希望对读者有所裨益。
摘要
石油：重回90美元时代
随着经济重新开放，并试图与新冠疫情长期共存发展，财富的积累、被压抑的需求、促增长的财政政策政策和美联储和其他主要央行为了推动通货再膨胀采取的仍然宽松的货币立场四因素的相互作用下，在2022至2023年全球GDP增长将持续高于过去二十年的平均增速数一个百分点。
当各国经济贸易逐渐开放，石油产业便成为了主要受益者。全球石油需求有望在2022年3月超过2019年的水平并进一步增加。在公布2021年增长 5.6 mbd后，我们预计全球石油需求将再增长 3.5 mbd, 2022 年达到 99.8 mbd—比 2019 年高 280 kbd, 创历史新高。预计2023年，全球石油需求将打破2022年的纪录，达到101.5 mbd，比新冠疫情前水平高出1.9 mbd。
上一次消费如此之高之时，美国页岩钻井公司的产量还是持平，而OPEC及其盟友则陷入了争夺市场份额之战。今天的情况与过去非常不同，美国石油产量较新冠肺炎爆发前的高点低了约1.2mbd，而非美国、非OPEC的+供应比2020年1月的水平低近500kbd。这使得欧佩克联盟得以使其在大流行期间闲置的生产正常化，但其供给速度一直低于需求。其结果是，2021年全球供应缺口2mbd，库存水平比五年平均水平低了约8%。
明年形势应该有所变化。由于2021年仅有120 kbd的净增长，我们预计未来两年非OPEC+地区的的总产量将出现明显反弹，2022年增长为1.75 mbd，2023年增长为1.61 mbd。美国引领着生产增长，2022年增加为1.36 mbd，2023年增加为1.13 mbd。尽管增长速度很快，但只有到2023年7月美国的供应才会回到新冠疫情之前的水平——在WTI价格出现负值3年之后-使得OPEC+牢牢掌控市场。
对2021年剩余时间和明年的展望是：假设12月至2月期间SPR释放8000万桶，且OPEC+在22年第一季度退出减产，并且春季市场再度收紧时逐步增加产量。到2022年12月，欧佩克10国核心国家将提高产量，到 2022 年 12 月，欧佩克 10 国将能够将产量提高到 25.7 mbd——比 2019 年的产量高 600 kbd——在“可持续”基础上仅剩下 1.3 mbd 的备用产能。 注意，我们的基准假设是：2022年不太可能与伊朗达成协议。
因此，我们的假设结果是，2022年市场总体平衡，原油库存仍低于5年平均水平和5年区间。只有到2023年，当全球石油市场进入盈余时，库存才会与历史平均水平保持一致。因此，我们预计布伦特原油价格在2022年平均为88美元/桶，在2023年为82美元/桶——比远期曲线高出10美元——并在22年第三季度突破90美元/桶。
1
无可比拟的复苏
随着各国经济复苏，并试图与新冠疫情长期共存发展，2022年可能在大多数地区仍然实现高于平均水平的增长，全球GDP增长率达到4.1 %。疫情封锁之后，危险的增长率应该会下降到更可持续的水平。这种放缓意味着，尽管通胀水平高于几乎所有人的预期，但通胀还是可能会从高点回落。因此，各大央行几乎肯定会将政策利率维持在远低于金融史上任何时候的水平，即使第一次小幅加息确实将于明年夏季开始，而不是2022-2023年的冬季。为应对2019新冠疫情带来的经济衰退，各国采取了的大量的财政应对措施（2020-2021年财政刺激占GDP 的 16%），但是这种措施进一步加剧了经济过热——对经济增长的冲击超过了最初预期的1.5倍（2020 年第二季度疫情深度爆发时财政刺激只占 GDP 的 10%）。 (见表1)
财政刺激带来的经济过热与2020年的牛市结合在一起，使家庭和企业的资产负债增长 (表2 )。与GFC（美国住房市场崩溃波及全球金融体系、失业率增长）形成鲜明对比的是，今天劳动力市场和股票价格却正在蓬勃发展。近两年来，随着股票和房地产价格飙升20 %以上，美国家庭净值增长了约29万亿美元——在短期内创下历史新高。同样，由于美国移民人数下降、由新冠疫情导致的退休人数激增以及不良的人口结构，劳动力市场的紧张状况可能会持续下去，雇主将不得增长工资来吸引工人。与短期刺激不同，工资增长对消费有更持久的影响，其结果可能是市场需求的提高与社会财富的增长。(见表3 )。
在需求释放、刺激性的财政政策以及美联储和其他主要央行宽松的货币政策等多重因素的交互作用下，全球经济将通货再通胀——在2022至2023年全球GDP增速将持续高于过去二十年的平均增速的一个百分点。(见表4 )。
在企业方面，由于企业具有良好的资产负债表、高利润率与低库存水平，所以企业发展前景也很乐观。继去年暴跌35%之后，今年第二季度，全球企业利润首次实现了同比增长，增幅达63%，今年有望飙升76%。即使剔除基数效应，盈利增长也很强劲。尽管随着经济重新开放和政府刺激措施的影响减弱，以及日益增长的工资压力开始挤压企业利润，这种增长注定会在2022年之后逐渐减弱，但我们仍预计全球利润将增长10-15% (参见表5 )。除了良好的资产负债表背景之外，企业增加库存也可能增加企业支出(参看6 )。由于全球供应瓶颈问题解决，库存水平得到补充，这应该会在未来一段时间增加工厂的产出。
然而，并不是所有行业的经济都得到了平等的复苏。从我们经济学家的估计来看，服务业水平仍然比疫情前低了近4 % (参见表7 )，服务行业依然低迷。面对第四次新冠疫情浪潮，很多国家政府再次加强公共卫生限制，打击了航空公司、招待业和娱乐业等行业。但需要注意的是，与以往疫情期间强制执行的隔离措施相比，最新的防控措施是温和的。在有效的疫苗接种推广后，以及公共卫生系统为应对病毒做好准备后，各国政府不再采取全面禁止措施，使得全球人群流动性也持续走高(表8 )。
2
创纪录的需求
石油成为了经济重新开放的主要受益者。到2022年3月，全球石油需求有望超过2019年的水平，随着疫苗接种推广、人群流动性增加以及更多国家重新开放海关，石油需求进一步加强。在公布了今年石油需求增长了5.6 mbd之后，我们预计全球石油需求将再增长3.5 mbd，2022 年将达到 99.8 mbd—比 2019 年高 280 kbd, 创历史新高(见表9 )。被压抑的旅行需求预计将使2022年汽油消费增加约1 mbd达到平均25.8 mbd，几乎与新冠肺炎疫情爆发前的水平持平。尽管2022年售出的所有汽车中有20%预计是某种电动汽车（包括电池电动汽车、插电式混合动力 汽车和混合动力汽车），因为雄心勃勃的能源转型目标正越来越多地与刺激低排放汽车市场增长的政策和法规相匹配。许多国家汽油需求仍然获得增长，没有迹象表明，由于劳动力市场的低迷和人们选择在家工作的驾驶模式的变化，需求遭受了任何持久的损失。这证实了我们对2022年的展望，美国和欧洲的汽油需求预计将略低于2019年的水平，而中国和印度的消费量可能分别超过冠肺炎前的5%和8%（表10）。
作为需求复苏的主要滞后的航空业，得益于创纪录的航空运货量和恢复的国内航班 (2019年占航班总量的36%，2021年占54%),飞机/煤油需求在2021年增长了730 kbd。而且随着越来越多的国家撤销国际旅行限制,我们预测2022将燃料需求将再增长1.4 mbd。尽管如此，复苏缓慢的商务旅行 (占旅客总需求的20%)和中国的零冠政策意味着，到2022年，全球的飞机/煤油需求平均仍将比新冠疫情前的水平低15%左右。
石化产品的需求(影响液化石油气和石脑油的需求)预计将在2022年再创历史新高，对其他产品的需求也将同样如此。在美国，国会通过的1.25万亿美元的《基础设施投资和就业法案》应该在未来5年内促进对各种产品(特别是沥青)的需求。我们假设2022—2026年额外需求为500 kbd，这相当于仅2022年就增加了90 kbd。2022年和2023年，全球柴油需求仍将低于2019年的水平。尽管人们转向长期网上购物会促进卡车柴油的消耗，但是由于中国运输业的大幅改革（由极端空气污染以及不断变化的经济和工业模式共同推动），表明中国的柴油需求可能在2023年趋于平缓稳定。
预计2023年，全球石油需求将打破2022年的纪录，达到101.5 mbd，比新冠疫情前水平高出1.9 mbd。尽管航空运输尚未完全从新冠疫情中恢复过来，尽管在各国在努力抑制温室气体排放，但是石油需求仍会增长，预计汽油需求平均为26.2 mbd，比2019年增加近350 kbd。从目前的情况来看，我们预计电动汽车(电池、插电式和混合动力汽车)将占2023年全部汽车销量的25 %，并占汽车总量的6.5 %。尽管如此，在电动汽车销量量仍较少、燃油效率不严控制的世界范围内，2020年至2023年间，印度和其他地区的汽油车数量将增加350万辆(见表11 )。
上一次消费需求如此之高的时候，还是在美国页岩钻井公司的产出平稳，OPEC及其盟友陷入了争夺市场份额之战，而OPEC只拥有着少量的生产能力储备。今天的情况大不相同，过去，能源价格上涨通常意味着更多的资本支出、更多的勘探、更多的石油钻井平台以及更多的碳氢化合物开采，但今天这个能源牛市遇到了节约的资本预算。原因有很多，但主要归结为限制资本的政策、股东现金回报的巨大压力和ESG约束能源生产增长 (表12)。 目前，美国石油产量约为1.2mbd，低于新冠肺炎疫情前的最高水平，而非美国、OPEC+的国家石油供应则比2020年1月的水平低约500kdb。 其结果是，2021年全球供应缺口为2 mbd，库存水平比5年平均水平低8%左右。
明年形势应该有所变化。在2021年净增120 kbd后，预计未来两年非OPEC +国家的液体能源总产量( 原油、凝析油和 NGL )继续显著增长——2022年增长1.75 mbd至42.2 mbd，2023年增长1.61 mbd至43.8 mbd。尽管在过去的一年中，独立上市的美国勘探开发公司表现出了极大的克制，控制了资本支出，偿还了债务，并向股东返还了现金，但运营效率提高叠加私营运营商的钻井活动加速可能会在未来两年推高石油供应。预计美国的石油产量在2022年将增加1.36 mbd，2023年将增加1.13 mbd。尽管美国的原油和凝析油产量在2022年和2023年分别增加了780 kbd和810 kbd，但美国液化天然气总产量的增长速度更快。在2022年和2023年分别增加500 kbd和310 kbd，因为私营生产商在低质量地区的活动增加，导致美国致密油盆地的天然气和天然气凝析油产量增加 (图表13 )
2021年，非美国、非OPEC+地区的原油、凝析油和天然气的总产量相对持平，仅增长了47kbd，加拿大和中国的产量有所恢复，挪威的新产量抵消了其他地区的产量持平或下降。然而，在2022年和2023年，少数国家的产量增长（主要是因为来自疫情前开始的长期项目及价格下降导致的延迟项目）可能会推动非美国、非OPEC+的总产量加速。加拿大油砂产量的持续复苏，挪威、巴西和圭亚那重大项目的启动或增加，加拿大油砂产量的持续恢复足以抵消其他地区的下降——2022年产量将增加390 kbd，2023年增加480 kbd (见表14 )。
3
OPEC+在2022年第一季度退出减产行列
尽管石油价格超过80美元/bbl，但全球需求缺乏弹性，美国石油生产商也反应欠佳，这都缓解了OPEC+在市场份额压力，使该联盟完全控制了价格。迄今为止，OPEC及其盟友拒绝了主要消费国增加产量的要求，坚持12月份仅增产400kbd的计划。在美国和欧洲，新冠疫情日益严重，一些西欧国家最近增强了流动限制政策。奥地利周一进入全国性封锁，德国的部分地区也处于部分封锁状态，中国的局势也不明朗。
沙特阿拉伯警告说，由于需求前景不明朗，2022年全球石油库存可能会出现“巨大的上涨”( OPEC预计明年将实现 1.3mbd的盈馀 )，当库存增加时，2022年一季度增产的紧迫性不大。导致担忧加剧的还有：美国原油库存增加、伊朗谈判恢复（暂定11月29日）、天然气价格降温（这可能导致天然气转油燃料价格逆转500 kbd）、年底流动性较低以及一些央行加快退出超宽松政策的步伐。
然而，这些解释未能令白宫满意。鉴于目前OPEC+与拜登政府的分歧，以及民主党参议员呼吁白宫利用战略石油储备( SPR )降低油价，拜登政府于2021年11月23日宣布未来几个月将执行500 kbd石油的战略库存释放。其中，3200万桶将成为交易所的一部分，允许以后补充库存；而另外1800万桶将被释放，将加快石油（国会已经批准出的和市场预期的）出售。
此举将与中国(7至15百万桶 )、印度( 5百万桶 )、日本( 5百万桶 )、韩国( 3.5百万桶 )和英国( 1.5百万桶 )的释放量相协调，合计可释放到8000万桶以上。此举是主要经济体安排的最大规模的释放，标志着没有先例的重大变化，因为这次的原油释放将在没有国际能源机构(IEA)协助的情况下执行。目前油价已经比去年10月以来的峰值低了4美元/bbl，下跌的部分原因可能是由于预期中的SPR释放。实际释放对价格的进一步影响可能不会持续，因为供需平衡不会在释放月份之后发生长期变化。
反常的是，预期的SPR释放规模——加上欧洲封锁措施导致的实物市场疲软——进一步削弱了OPEC+采取行动的必要性，至少在通常疲软的第一季度是如此。我们已经预计全球石油市场将在2022年上半年之前进入过剩状态，并预计OPEC+将袖手旁观。最近的事态发展只加强了我们的看法。在12月2日举行的下一次OPEC+会议上，我们相信该联盟将正式冻结1月份的配额。在3月之后，随着需求激增、余额收紧和库存减少，联盟可能会恢复400吨/天的配额增加 (图表15 )。到 2022 年 12 月，我们看到 OPEC+ 集团的产量为 41.7 mbd，比 2019 年 12 月的水平高 400 kbd。
OPEC核心10国(不包括伊朗、利比亚和委内瑞拉) 能够将产量在2019年的基础上提高600kbd，达到25.7mbd。在“可持续”的基础上仅剩下1.30 mbd的闲置产能，也就是说这些产能可以投入使用并维持至少几个月。其中大部分将由四个国家持有:沙特阿拉伯、阿联酋、科威特和伊拉克，因为其他产油国可能会在2021年12月达到全部产能。在我们的分析中，我们利用了来自普氏能源资讯的数据，该数据将2022年OPEC-10的“备用”产能定为27mbd。这凸显出：如果美国的产量没有变化，如果伊朗谈判未能取得进展，市场可能会变得非常紧张。
然而，伊朗是否希望达成任何核协议的不确定性正在上升。自今年夏天强硬派政府上台以来，伊朗谈判代表将首次在11月底与西方谈判代表会面(暂定日期为11月29日)。五个月前，随着协议的文本基本完成，人们乐观地认为协议即将达成，但今天有迹象表明，将不会回到2015年的全面协议将的状态。在一个戏剧性的转变中，伊朗现在坚持解除核制裁和非核制裁，并需要一个保证，即未来的总统不会单方面放弃协议——然而这是拜登政府无法承诺的。
美国官员近几个月来警告称，鉴于伊朗在关键核技术方面取得的进展，达成协议的时间已经不多了。 虽然各方的估计各不相同，但伊朗似乎已经将拥有足够材料制造核弹的时间,从2018年前的一年左右削减到了三周到几个月之间。 目前，我们认为美国和伊朗在2022年中期之前敲定协议条款的可能性不到30%。 即便如此，我们估计，在特朗普政府决定废除该协议之前，伊朗仍需要大约两年的时间才能将产量提高到2018年前的水平。目前的基准情形是：到2023年年底，伊朗的产量基本稳定在2.5mbd，并只允许在“解除制裁”的情况下释放库存。但是，会谈很可能会长期推迟或完全脱轨。
最近的媒体报道强调了第三种潜在可能的结果，即美国将在《全面协议》范围之外提供有限的制裁缓解，以换取伊朗同意冻结其核项目，并与国际原子能机构合作。 “冻结协议”的情形将促成约500kbd的出口豁免，但不允许全面重启生产。
假设OPEC+的目标产量在2022年完全恢复，并且只有少数成员国能够将产量再提高2 mbd，那么OPEC+在2022年之后有效满足其石油需求的能力可能会大大降低，即使在需求增长预期不大的情况下也是如此。除原油库存外，美国页岩气将成为快速生产的另一唯一来源。那么应该在两个不同的思路下考虑价格的影响： 一个是美国页岩油商保持着其“摇摆供应商”的角色(“摇摆生产商”是指在整个市场上拥有大量产量、大量过剩产能以及能够根据市场条件快速打开和关闭产能的实体)，另一个是美国生产商将这一地位拱手让给OPEC+联盟(图表16 )。
在一个美国供应端能迅速响应更高价格与交付大量石油、OPEC+的备用产能溢价基本上不存在的世界，布伦特原油价格在55美元/bbl左右(见图17)。然而到目前为止，我们观察到由于资本约束和ESG的考虑，页岩油商的反应已经大大减缓。这种情况可能会持续到2022年，届时OPEC+的备用产能将降至2mbd，回归结果显示备用产能溢价将达到103美元/bbl，是第一范式下均衡价格的近两倍。(参见18 )。
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平衡、库存与价格
全球石油平衡显示，从年初开始出现了库存减少情况，并在夏季减少速度加快(图19)。 就目前来看，经合组织的商业库存比五年平均水平低8%。2021和明年剩余的前景假设，8000万桶的SPR释放量将在十二月、一月和二月排放，OPEC+在2022年一季度退出减产行列，但当春季市场再次收紧时，将恢复逐步上上调产量。 基准情形也适用于与伊朗在2022年达成协议的可能性非常低的情况。 因此，我们的假设结果是，2022年市场总体平衡，原油库存仍低于5年平均水平和5年区间(表20)。 只有到2023年，当全球石油市场进入盈余时，石油库存才会与历史平均水平持平。 值得注意的是，考虑到SPR发布的规模，商业库存水平的变动只是暂时的，不会影响价格轨迹。 随着石油市场在2022年保持平衡，较低的总体库存水平将使价格保持高位，推动布伦特原油达到88美元/bbl，并在22年第三季度突破90美元/bbl。 即使原油和成品油库存在2023年初开始价格上涨，我们预计油价仍将保持高位，直到库存恢复到正常水平。 随着库存在2023年末向2015-2019年的平均水平临近，我们预计布伦特原油结构将减弱，价格将回落至80年代低点。
我们预计2022年全球炼油需求平均为81.29mbd (增加 3.87mbd)，2023年为82.74mbd (增加1.45mbd)。然而，由于中东、中国和尼日利亚的炼油产能将满足大部分复苏需求，原油产量的增长是以牺牲欧洲炼油商为代价的。
5
非经合组织产能增加削弱欧洲炼油商的产能
我们预计2021年全球炼油厂原油需求平均为77.42 mbd，比2020年增加3.21 mbd，但仍比2019年水平低4.21 mbd。虽然经济持续复苏导致原油需求总量增加，但由于全球炼油能力的结构性变化，区域复苏并不均衡。新增炼油产能推动中国( 增加0.61 mbd)和中东( 增加 0.71 mbd )需求增加，而产能削减和利润率降低却限制了欧洲炼油需求恢复，仅增加0.14 mbd。在美国，2021年炼油需求平均为15.06mbd，与2020年相比增加 0.84mbd，与2019年相比为减少1.50mbd (表21 )。
到2022年，我们预计这些结构性转变将继续。 尼日利亚很可能加入中国和中东的行列，通过新的原油蒸馏能力来夺取炼油市场份额。我们预计，由于继续关闭炼油厂，欧洲的原油需求将下降(减少0.25mbd)。 我们预计，到2022年，全球原油需求平均为81.29mbd，同比增长3.87mbd，仅比2019年低0.34mbd。 美国需求的持续复苏带动了这一增长，美国炼油厂需求平均为15.94mbd，比2021年增加了0.88mbd，但仍比2019年减少了0.62mbd。 我们预计，2022年中国的原油日产量将再增加0.52mbd，而中东地区的原油日产量将比2021年增加0.68mbd。
2023年，我们预计全球炼油需求平均为82.74 mbd，比2022年增加1.45 mbd，比2019年增加1.11 mbd，实现了疫情后的复苏。虽然2023年产能增加可能放缓，但前两年新增的蒸馏产能使得中国、中东和非洲继续获得炼油市场份额，而美国和欧洲仅增长了0.14 mbd的原油需求。展望2024年，随着产能恢复增加，全球炼油商将面临更多挑战，中国和印度的炼油商可能能够满足2024年几乎所有原油需求增长。
炼油厂在2021年大幅增加了原油蒸馏能力，净增了1.34mbd的原油产量。中东和中国新建的主要炼油厂，以及中国和俄罗斯炼油产能扩张，抵消了欧洲炼油厂蒸馏能力减少的0.3 mbd。在中东，科威特蒸馏能力为630kbd的KNPC AlZour炼油厂和沙特阿拉伯蒸馏能力为400kbd的Aramco Jazan炼油厂开始运营。中国新建的蒸馏能力为320 kbd的升洪炼油厂和400 kbd舟山二期扩建工程现在已全部实现投产。
2022年，我们预计随着炼油厂在全球范围内净增1.21 mbd的蒸馏能力，并且这种增长将继续。2022年最大的增量来自尼日利亚，我们预计蒸馏能力为650kbd的丹戈特炼油厂将在那里开工，这是阿曼和KPI的合资项目。在中东，我们预计新的蒸馏能力为230kbd Duqm炼油厂将投产。在亚洲，印度可能完成215 kbd的产能扩张，其中印度斯坦石油公司Vizag炼油厂的产能扩张为180 kbd，而在中国，中石油揭阳炼油厂的400 kbd新产能和其他扩张将抵消私人炼油厂关闭损失的360 kbd产能。
到2023年，产能扩张可能会放缓，全球炼油厂新增产能仅为0.15mbd。尽管有埃克森美孚博蒙特炼油厂250 kbd的扩张、泰国斯利拉查炼油厂产能220 kbd的新原油装置（炼油厂关闭两个较小的原油装置后带来125 kbd净扩张）、中海油宁波大榭石化厂120 kbd的扩张以及印度280 kbd的扩张，但扩张量很可能全部被美国、南非和中国的炼油厂关闭所抵消。
END
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