能源危机，欧洲即将陷入衰退？

文|张小凯有色金属研究团队

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本文译自Goldman Sachs：The Energy Affordability Crisis:Quantification, Solutions, Implications.有趣的是，GS认为采取合适的措施，欧洲可以化解危机，平稳过渡这个冬天。衰退的声音市场上并不陌生，但GS的观点独此一家。衰退的观点例如最近BlackRock等机构也连续两周祭出了衰退判断的报告：Recession looms as regime takes root、Energy shock spurs Europe’s recession，BlackRock的观点我放在扑克圈子里了，在此不再赘述。文无第一，读者观点自取。

欧洲能源负担能力危机：量化、解决方案和影响

摘要：

自6月中旬以来，欧洲天然气和电力价格飙升，我们认为能源危机，特别是负担能力，已经达到了临界点，可能需要重大的政策干预。在我们看来，市场继续低估危机的深度、广度和结构性影响——我们认为其影响将比20世纪70年代的石油危机更为深刻。

按照目前的远期价格，我们估计，对于一个典型的欧洲家庭来说，能源账单将在明年年初达到峰值，约为500欧元/月，这意味着与2021相比增长约200%。对于整个欧洲来说，这意味着能源账单将激增约2万亿欧元，或占GDP的约15%。

我们认为，市场对监管风险的看法过于负面，并认为短期解决方案可能是一个重大的清算事件。我们认为在发电行业引入价格上限的空间很大，我们估计这可以为欧洲节省约6500亿欧元成本。然而，价格上限并不能完全解决人们的支付能力问题:这就是为什么最终可能需要引入“关税赤字”，将激增的账单分摊到10-20年，并允许公用事业部门将未来的支付证券化。

走向新的市场设计和全面电气化。我们提出了结构性的解决方案，包括发电方面的新市场设计——将天然气价格与固定成本发电来源（水力发电、核能、风能、太阳能）的收益脱钩——以及加速经济电气化。与当前水平相比，新能源来源电力的通缩效应可以使能源账单降低75%，并使未来的能源成本更加稳定。

行业影响。我们认为，市场夸大了对发电的监管担忧，尤其是考虑到量化宽松和路透社（9月1日）报道的迹象，这些迹象表明欧盟计划建议引入价格上限和取消意外所得税。我们认为，这将是一个非常积极的发展。与此同时，投资者似乎忽视了结构性的积极因素，如加快电气化投资的迫切需要。

消费者很快将每月在电力和天然气上花费约500欧元。

对于大多数家庭和工业客户，能源账单每12个月重新谈判一次；据我们估计，大多数消费者的能源账单将在今年冬天达到峰值。我们估计目前电力和天然气成本约为500欧元/月，这意味着与2021相比增加了约200%，当时平均账单约为160欧元/月。我们认为，在零流量（来自俄罗斯）的情况下，能源账单可能接近每月600欧元。

就整个欧洲而言，假设增长幅度相同，这相当于天然气和电力支出增加约2万亿欧元（相当于GDP的约15%）。

暴利税：焦点似乎放错了地方

如上所述，当前远期曲线所暗示的欧洲能源账单增长约为2万亿欧元；作为参考，欧洲公用事业公司每年在全球和各部门（包括监管活动）产生约300亿欧元的净收入。在这种情况下，即使取消公用事业全部利润也只能减少我们预期的约1%的账单增长，同时损害能源安全方面的私人投资，并损害REPowerEU 计划。

近期解决方案：价格上限和关税赤字

我们看到了在发电中引入价格上限的空间，我们估计这将为欧洲每年节省约6500亿欧元的电费。这可以效仿西班牙的例子，西班牙有两个共同存在的上限：（1）允许CCGT转换为电价的天然气价格上限（约70欧元/兆瓦时，与当前约200欧元/兆瓦时的TTF水平相比）；以及（2）对固定成本技术（水力、核能、风能、太阳能）允许获得的报酬水平设定上限（约75欧元/兆瓦时）。 

然而，价格上限并不能完全解决负担能力问题：我们估计，天然气和电力费用的增长仍将超过1.3万亿欧元，相当于GDP的约10%。这就是为什么最终可能需要引入“关税赤字”，以将最近的账单激增分散到10-20年，并允许公用事业公司迅速将这些未来付款证券化。尽管这一方案将限制需求破坏，但我们相信它将平稳付款的增加，限制工业生产的短期下降，并在很大程度上化解监管风险。

面向新市场设计和全面电气化

我们提出了结构性解决方案，包括新的发电市场设计——将天然气价格与固定成本发电源（水力、核能、风能、太阳能）的收益脱钩——以及加速经济电气化。可再生能源来源的通货紧缩效应（以及固定成本性质）可能会使能源账单比当前水平降低约75%，而可再生能源的固定成本性质将使未来能源成本更加稳定。

行业影响：短期负面与结构性正面

我们认为，市场夸大了对发电的监管担忧，尤其是考虑到量化宽松和路透社（9月1日）报道的迹象，这些迹象表明欧盟计划建议引入价格上限和取消意外所得税。我们认为，这将是一个非常积极的发展。此外，从公用事业的角度来看，我们认为大多数负面因素（监管风险、需求破坏）是暂时的，而积极因素（绿色能源资本支出超级周期和更长能源价格更高）则更具结构性。

股票结论：我们支持RES并寻找监管拐点

在我们看来，价格上限事实上可能证明是一种短期缓解，特别是如果加上取消所有其他意外所得税的建议，如上述路透社文章所述。从结构上看，长期能源价格的上涨和（广义上）加速投资的强烈需求推动了我们对专注于可再生能源开发商的公司的强烈偏好。

某些发电商也可能从上述清算事件中受益，而其他更易受到现货销售影响的发电商可能面临一些一线压力。

尽管监管干预仍然是一个风险（一旦能源账单在今年冬天达到峰值，可能会有所缓解），但我们认为引入关税赤字将是一个重大的积极因素，因为它将有意义地降低这一风险。

价格是多少

可再生发电。REPowerEU计划将可再生能源确定为实现能源安全的关键工具。许可证改革可以快速将计划转换为实际兆瓦。我们估计，到2030年，遵守该计划将需要超过1万亿欧元的风能和太阳能投资。美国IRA计划可能会看到这一数字的进一步上升。

供应商。供应活动目前被市场视为非常高的风险，因为存在许多威胁（监管干预、坏账增加、可能造成交易损失）。尽管这些活动可能代表某些综合公用事业投资组合中相对有限的一部分，但供应活动占集团收入的最大份额。因此，我们认为，任何消除监管担忧的事件都可能迅速推动观念的转变。我们认为，鉴于天然气需求的持续破坏（首先是德国），以及配给的潜力，这些供应组合中的一些最终可能被证明是过度对冲的。在市场上出售任何过剩的天然气（或电力）可能会带来有意义的（一次性）收益。

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量化负担能力问题：消费者受到挤压

对于欧洲的大多数家庭和工业客户，能源账单每12个月重新谈判一次；根据我们的估计，大多数消费者的能源账单将在今年冬天达到峰值：我们估计电力和天然气每月约为500欧元，这意味着与去年相比将增加约200%。2021（账单约为160欧元/月）。在零流量（来自俄罗斯）的情况下，能源账单可能接近600欧元/月。对整个欧洲而言，这相当于天然气和电力支出增加约2万亿欧元（我们估计相当于GDP的约15%）。

家庭每月支出可能会上升到500欧元左右。

自2020年1月以来，1年期天然气和电力价格——通常是为家庭或工业客户签订新能源供应合同时的参考价格——均上涨了13倍以上。下面的图表显示了这一变化，重新设定为100。

以下两个图表显示了天然气和电力价格的绝对变化。可以看出，德国1年期远期价格目前约为600欧元/兆瓦时，而两年前仅为40欧元/兆瓦时。欧洲其他国家也经历了类似的演变。天然气（TTF）目前约为240欧元/兆瓦时，而2020年初为16欧元/兆瓦时

据我们估计，2021，意大利家庭平均每月在电力和天然气消费上花费约160欧元，即每年不到2000欧元。当前的远期曲线表明，边际重新谈判的成本约为500欧元/月，比2021水平增加约200%。我们估计，在零流量（来自俄罗斯）的情况下，能源账单可能接近600欧元/月。

下图显示，天然气将是家庭能源账单增加的主要原因，占家庭能源账单的三分之二以上。

下表显示了欧洲天然气/电费占家庭可支配收入百分比的变化。作为参考，过去十年（包括2020年），能源账单约占该地区家庭收入的7%。然而，在目前的电力和天然气价格下，这一比例在未来几年可能会大幅上升。如下所述，如果我们假设到2023年家庭收入保持不变（2020年水平）和当前的远期曲线，到那时，能源账单可能占家庭可支配收入的20%以上，超过当前水平的3倍。

能源危机可能使欧洲的能源账单增加约2万亿欧元

就整个欧洲而言，我们估计，到2021至2023年，能源成本的增长可能接近2万亿欧元，相当于该地区GDP的约15%。

以下图表显示了欧洲能源费用激增的敏感性分析，取决于天然气和电力价格的发展。

以下图表显示了欧洲能源费用激增的敏感性分析，取决于天然气和电力价格的发展。

如果当前的1年期远期价格在未来六个月内保持不变，我们估计供应合同重新谈判将使欧盟的电力和天然气单一账单比2021提高约200%。作为参考，以下图表（以意大利为例）显示了工业用户和家庭的天然气和电力单一能源成本（€/MWh）的演变。

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 暴利税的争论是错误的

如上所述，我们估计，与2021相比，按市值计价的欧洲能源账单目前增加约2万亿欧元。欧洲公用事业公司在全球各部门产生约300亿欧元的净收入。在这种情况下，即使取消公用事业的全部利润也只能减少我们预期的约1%的账单增长，同时损害能源安全方面的私人投资，并损害可再生能源计划。

消除欧洲公用事业的净收入只能解决问题的约1%

欧洲公用事业每年在全球和所有部门（包括受监管活动）产生约300亿欧元的净收入。因此，即使取消公用事业的全部利润也能解决约1%的问题。

严厉的临时措施将严重损害执行REPowerEU 计划的能力

考虑到能源危机可能对家庭可支配收入和企业利润率产生的影响，我们认为所有超额利润都将受到措施的影响。我们认为有一个主要领域需要解决：固定成本发电。商业固定成本活动（水电、核能、商业风电、商业太阳能）受益于不断上涨的天然气/电力价格，对成本基础没有任何影响。如下图所示。

在这种情况下，投资者继续询问我们公司收益对10欧元/兆瓦时意外所得税（或价格上限）的敏感性——我们在下表中给出了我们的估计。

至关重要的是，基本情况假设对本分析至关重要：我们目前的估计假设未受监管的销售量的价格上限为75欧元/兆瓦时。下表提供了这方面的背景，显示了历史长期电价约为50欧元/兆瓦时，我们的价格上限假设为75欧元/兆瓦时（与西班牙和意大利已经实施的措施一致），以及德国2023-25年的远期曲线。

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可能的解决方案以及为什么市场显得过于消极

9月9日，欧盟将开会讨论解决电价三位数飙升的潜在方案：其核心目标是遏制电费上涨，或支持承受电费上涨压力的消费者。作为这一进程的一部分，我们认为欧盟可能会出台限制电力和天然气公司未来利润增长的规则。因此，目标不是解决意外利润本身。我们预计将引入发电价格上限，我们估计这将为欧洲每年节省约6500亿欧元的电费。

然而，我们不认为价格上限能够完全解决负担能力问题：天然气和电力费用的增长仍将超过1.3万亿欧元，或我们估计的GDP的约10%。

这就是我们认为最终可能需要“关税赤字”的原因，以将最近的账单激增分散到10-20年，并允许公用事业公司将这些未来付款迅速证券化。我们认为，尽管这一方案将限制需求破坏，但它将平稳关税的增加，限制工业生产的短期下降，并在很大程度上缓解监管风险。

我们认为，市场夸大了对发电的监管担忧——鉴于量化宽松和路透社（9月1日）报道的迹象，更是如此，这些迹象表明欧盟计划建议引入价格上限和取消意外所得税。

欧盟为什么要召开能源会议？

在我们讨论可能宣布的措施之前，我们先考虑欧盟试图解决的具体问题：

◾ 问题在于负担能力，而不是超额利润。欧盟将实现其主要目标是找到解决能源账单三位数飙升的方案：其核心目标是遏制账单增长，或支持受能源账单负担沉重的消费者。作为这一进程的一部分，我们相信，欧盟可能会引入规则，以限制电力和天然气公司未来利润的增长。因此，目标不是为了解决暴利本身。目前，欧洲公用事业公司在全球产生约30亿净利润，这反映了2020-21年的大宗商品背景，因为公用事业公司对冲/出售电力和天然气。在这种情况下，即使取消公用事业的全部利润也只能减少我们预期的1%的账单增长，同时损害能源安全方面的私人投资，并损害可再生能源计划。

◾ 天然气甚至比电力更重要。根据我们的市值估算，2023年，天然气将占意大利平均每月能源账单付款的三分之二，电力将仅占三分之一。因此，假设目标是解决负担能力问题，解决天然气问题比电力成本更为紧迫。在天然气领域，公用事业是“中间人”；换言之，公用事业公司必须以不断上涨的成本购买天然气，并且必须增加账单以使这些成本得以通过。在天然气领域，上游生产商实际上看到了收入和利润的增长。

我们看到了价格上限和（可能）关税赤字的空间

鉴于某些国家（西班牙、意大利、法国）已经采取的措施取得了成功，以及我们自己的分析，我们看到了会议的三个潜在成果。

临时价格上限

我们认为可能引入两种类型的价格上限：

1. 天然气发电价格上限。如在西班牙看到的，CCGT完全补偿所采购的天然气，而CCGT可转化为小时电价的天然气价格是有上限的。在西班牙，到年底，天然气价格将上限为70欧元/兆瓦时，或当前TTF价格的25%左右。本质上，这意味着CCGT将获得其天然气采购成本的报酬（比如目前约200欧元/MWhg），但只能将上限天然气价格（西班牙约70欧元/MWh）转化为每小时电力拍卖。因此，尽管CCGTs的盈利能力在该机制下保持不变，但这导致西班牙远期曲线与欧洲其他地区的远期曲线脱钩，如下图所示。

2. 固定成本技术的发电价格上限。固定成本技术（水电、核能、商用风电、商用太阳能）的电价可以简单地设定上限：例如，在意大利，政府选择使用10年平均值，并通过通货膨胀重新估值（如果满足某些条件，最高可达67欧元/MWh）。在西班牙，固定成本技术的远期销售额上限为75欧元/兆瓦时（根据网络损失调整）。

我们估计，在整个欧洲引入天然气发电价格上限（如西班牙），将使欧洲电费降低约6500亿欧元。这将使按市值计价的能源账单增加到+1.3万亿欧元，而目前的水平为+2万亿欧元（与2021相比），从而降低每年需要证券化的潜在金额。最后，我们注意到，天然气的价格上限并不排除适用于固定成本技术（太阳能、风能、水力和核能）的额外电价上限。

关税赤字

这一机制将基本上推迟并在若干年内分散能源账单的峰值（在我们的示例中，我们假设+8%的年平均值，约20年），从而平滑对消费者的影响。在这样一个方案中，公用事业公司通常与信贷机构将这些应收款证券化。考虑到这一事件涉及的金额巨大（约2万亿欧元，如前所述），证券化可能在中央层面进行（欧洲央行、欧洲债券）。有关关税赤字机制的更多详情，请参阅本报告后面的“关税赤字将最大限度地减少对消费者的影响”一节。

长期：新市场设计和天然气脱钩

整个2021，大宗商品价格的上涨，固定成本发电（风能、太阳能）的份额逐渐上升，以及热电厂的作用不断缩小，这些都足以引发一场关于新市场设计的辩论。在同一份报告中，我们注意到，对当前系统的主要批评是，目前发电量约占所需电量的25%的天然气发电厂在约75%的时间内定价，这意味着整个系统的电价较高。新设计可能需要长期辩论（1-2年），因为技术细节和潜在影响的分析非常复杂。然而，一种方法可能旨在将天然气价格与固定成本技术实现的价格脱钩。我们认为，风力发电和太阳能发电在其使用寿命期间，可以在“成本加成”的基础上获得报酬。在我们看来，当风能或太阳能的盈利能力由竞争性拍卖驱动，而不是与天然气价格挂钩时，客户会得到更好的服务。从“边际定价”转向基于“加权平均”价格的系统可能会将当前远期曲线从500欧元/兆瓦时降低到210欧元/兆瓦时，如下图所示，降低约55%。如果我们将系统中可再生能源生产的份额增加到75%（与REPowerEU计划一致），我们估计，使用这种加权平均方法，电价将进一步下降至约140欧元/兆瓦时（减少约70%）。

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关税赤字将最大限度地减少对消费者的影响

引入“关税赤字”可以提供一个强有力的工具：这样一个机制将基本上推迟并在若干年内分散能源账单的增长（我们通过假设+8%的年增长率来说明这一点，大约20年），平滑对消费者的影响。在这样一个方案中，公用事业公司将通过信贷机构将这些应收账款证券化，正如最近在法国、21世纪初的西班牙以及目前在英国和意大利争论的那样。国家担保将进一步降低风险，并应允许降低证券化成本。这种发展可能证明是一个重大的积极因素，可以消除监管事件风险，特别是对于具有大型供应组合的企业。

关税赤字在实践中如何运作？

我们模拟了理论关税赤字方法的运作方式及其对意大利天然气账单的影响。据我们估计，2021，一个典型的家庭（平均）每月在天然气账单上花费近100欧元。在当前制度下（客户自由化，通常与供应商签订12个月的固定价格合同），我们估计2022年的天然气账单将达到近220欧元/月，然后在2023年达到峰值（基于当前的远期曲线），超过300欧元/月。

关税赤字将随着时间的推移分散这些账单。作为一个假设的例子，到2040年，账单的年增长率为8%（从2021的平均水平算起），这意味着（假设没有结转成本，即为简单起见，没有利率调整）未来几十年的天然气账单付款相同，但时间表非常不同。2041年，法案将正常化。

显然，要使这种方法有效，需要具备某些条件：

◾ 证券化：我们认为，将这些未来付款证券化的能力是关键，以避免公用事业资产负债表上的任何过度负担（公用事业公司必须以非常昂贵的价格购买天然气，并在2031年之前亏本出售天然气）。将这些未来付款证券化将使公用事业公司保持可靠的信用评级和适当的流动性状况。

◾ 结转成本调整：为简单起见，我们的例子假设没有结转成本。但很明显，任何关税支付的延迟都可能要根据利息成本进行调整 (增加)利息成本。

◾ 长期账单下降的可见性：关税赤字机制在特殊情况下作为一项特殊措施发挥作用。我们认为，俄罗斯天然气流量减少导致的两位数供应冲击也符合这一条件。在过去15年中，欧洲的平均天然气价格低于25欧元/兆瓦时。尽管市场可能会在更长时间内保持紧张，但我们认为，替代供应（美国液化天然气、北非等）以及——最重要的是——建筑物电气化（空间供暖）意味着长期成本几乎一定程度的降低。

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可再生能源是可负担性问题解决方案的一部分

我们认为可再生能源（首先是风能和太阳能）是解决能源负担能力危机的任何结构性解决方案的核心。自2010年以来，这些技术的平准化电力成本下降了约60%-80%。根据位置和技术类型，根据我们2025年的估计，风能和太阳能的LCOE将为35-70欧元/兆瓦时（与WACC 200 bp的内部收益率一致）。相比之下，欧洲大部分地区的远期曲线约为500欧元/兆瓦时，热电厂的重置成本约为600欧元/兆瓦时。

自2010年以来，LCOE下降了60%-80%

在过去十年中，可再生能源的经济性有了显著改善。例如，自2010年以来，陆上风电成本下降了60%以上，主要是由于越来越大的涡轮机的性能（即输出）更好。我们已经看到太阳能光伏的成本下降幅度更大，今天开发和运营成本比十年前低了约80%。在这里，大部分成本降低是由于制造过程的工业化和自动化。

可再生能源已成为电力系统的通货紧缩力量。换句话说，风能和太阳能现在是解决负担能力问题的一部分，而不是其原因。下图显示，风能和太阳能的LCOE远远低于热电厂的现金成本，甚至低于传统发电资产的重置成本。

以下图表显示了2022E和2030E西班牙的发电供应曲线。随着时间的推移，我们可以看到可再生能源在发电组合中的份额（风能、太阳能）显著增加：2022E，可再生能源占发电组合的约45%，到2030E，这一比例应增加到约75%。这导致到本世纪末，绩效订单曲线变平，热电厂的作用被边缘化。我们估计，到那时，热电（天然气）厂将在60%的时间处于边缘，而目前约为70%-80%。考虑到天然气发电厂和可再生能源之间的成本差距，火力发电厂在边际成本中所占份额的降低将给批发电价带来下行压力。

图表33详细说明了我们对德国市场的电价预测；鉴于可再生能源的通货紧缩效应，以及商品的正常化，我们预测到2030年，价格将下降到60欧元/兆瓦时，到2035年将降至55欧元/兆瓦时以下。假设天然气价格符合22.5欧元/兆瓦汞柱的长期平均值，碳价格为50欧元/吨。如果我们将二氧化碳价格维持在100欧元/吨（当前水平），将天然气价格维持在35欧元/MWhg （长期水平与2021冲突前水平之间的平均值），那么我们对2030-35年的估计将高得多。

6

电气化可使家庭能源支出减少约75%

从结构上来说，我们认为电气化将提供最具成本效益的永久解决方案：由于可再生能源的成本优势，发电和建筑（供暖）电气化将比当前水平降低约75%的能源费用。此外，我们认为，账单将在很大程度上与天然气价格脱钩，从而将未来每月付款的波动性降至最低

意大利：如果没有干预，到2023年，家庭每年可能在能源账单上花费约6000美元

如果我们假设当前的天然气/电力远期曲线保持不变，我们估计到2023年，一个典型的家庭——我们根据欧盟统计局披露的官方电价计算典型的意大利家庭——将产生约500欧元/月（约6000欧元/年）的能源账单，反映了两个主要成本项目。

◾ 电。电力成本约占年度能源成本的30%（约150欧元/月），主要反映每年消耗2.75兆瓦时的典型家庭的照明和电器成本。

◾ 天然气。意大利的天然气账单将占总能源成本的剩余70%（约350欧元/月），反映出冬季住宅供暖大量使用天然气。

家庭电气化可降低约75%的电费

根据我们的估计，一旦完全通电，家庭能源费用将下降约80%。这意味着每月节省近400欧元（与当前水平相比），或每年节省近5000欧元。这主要是由于：

◾ 电费。我们预计，到2030年，在电气化情景下，单一电力成本将下降约55%。这将由以下因素驱动：（1）商品价格正常化（天然气恢复到危机前水平，为50欧元/兆瓦时）；（2） 发电系统中不断增长的可再生能源容量的通货紧缩压力；以及（3）对传统可再生能源投资的激励措施失效。

◾ 天然气费。在电气化的情况下，我们预计天然气费用将降至零，因为供暖将会电气化。这反过来又会增加电力的消耗。我们估计，热泵的使用（HPs）将是家庭年用电量的一倍以上（约6-7MWhpa）。

家庭电气化的前期成本

家庭能源账单的电气化意味着取消以化石燃料为基础的发电，并安装一个热泵系统来通电供暖。我们认为家庭电气化过程中对能源政策的需求纯粹是金钱：我们估计，HPs的前期投资意味着每个家庭的总成本约为4400美元。如果我们再加上房屋改造的前期成本(随着家庭通过电气化加强其电力消耗，电缆将需要增加电压容量，从约3千瓦至约9千瓦——也在为消费者购买电动汽车做准备)，电气化的前期投资将略低于每户5000美元。

◾ 家庭重新装修需要每个家庭约400欧元的前期投资。这是升级电缆的成本，以避免家庭电力消耗加剧时过载。我们估计每户的平均成本约为70欧元/千瓦，我们假设平均成本从约3千瓦增加到约9千瓦。

◾ 供暖电气化将需要约4400欧元的前期成本。根据我们的估计，这是购买热泵和相应地重新配置加热系统所需的成本（超过燃气锅炉的典型成本）。我们假设目前热泵和燃气锅炉之间的成本差距约为5100欧元，预计到2050年，这一差距将缩小，年利率约为1%。

根据5000欧元左右的补贴，如果家庭不承担前期电气化成本，我们估计一个典型家庭可以节省近5000欧元的电费。换句话说，根据当前的批发曲线，这种情况下的赠款回收期将接近一年。

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股票负面反应可能是有意义的，但是暂时的

能源负担能力危机可能会对行业产生若干影响：负面影响可能是有意义的，但看起来更为暂时。首先，我们指出，监管风险可能尚未达到峰值，但一旦能源账单在即将到来的冬季达到峰值（根据我们的预期），监管风险可能会达到峰值。监管干预可以采取不同的形式：我们调查价格上限/暴利税、社会关税和关税冻结。我们还调查了账单的激增如何导致需求破坏。我们认为，投资者认为发电和（大部分）大型供应组合风险特别大。

供应活动中监管风险的三个主要来源

◾ 价格上限和/或意外所得税。如西班牙（最近引入了1.2%的供应收入税）或罗马尼亚（2022年第一季度关税冻结）所示，供应活动可能会受到临时税或关税冻结的影响。我们认为，关税冻结将具有很高的惩罚性（在当前价格曲线的背景下是不可持续的，因为它可能会给供应商带来相当大的财政压力）。

◾ 社会关税。通常，社会电价是能源账单的折扣，给予最脆弱的客户，并由其他客户支付（社会化）。在西班牙，政府已对供应商征收（并曾试图征收）社会关税，作为为客户补贴提供资金的一种方式。在英国，标准可变客户的价格上限限制了不太容易更换供应商的客户可实现的息税折旧及摊销前利润。鉴于本报告所述情况的特殊性，以下附件（仅用于说明目的）显示了我们对25%社会关税（息税折旧及摊销前利润率为零）对欧洲大陆主要供应商的潜在底线影响的估计。

◾ 关税冻结。我们认为，关税冻结可能对更广泛的能源系统造成极大损害。尽管它们已被使用，如2022年第一季度罗马尼亚所见，但冻结可能导致债务大幅飙升。对于较大的上市公司而言，这可能造成的流动性问题可能导致取消股息、潜在的资本筹集，并可能损害投资。对于较小的供应商来说，冻结可能威胁到整个商业模式。基于这些原因，我们认为这些措施实施的可能性非常小。

交易损失：2022/23E冬季的商业风险

下面的图表显示了我们覆盖范围内主要供应商在一年（2021）内供应的电力（TWhe）和天然气（TWhg）。可以看出，EON提供欧洲最大的能源量（天然气和电力均超过400太瓦时），其次是Engie（近200太瓦时的天然气）和Enel（近200太瓦时的电力）。

通常，供应商提前12个月左右对冲采购/销售。然而，公司在采购中保留一小部分未对冲的情况并不罕见，以便为消费模式（即天气、流失率等）的最后一分钟调整提供空间。尽管这种策略在标准化定价环境下有效（供应商可以随时进入市场并根据需要购买额外的数量），但在当前这样的环境中，这可能会带来巨大的交易损失。

坏账准备可能很快成为现实

通常情况下，供应商需要提供其收入的0.5%-1.0%作为坏账，以便在向消费者收取账单时解决任何问题。然而，随着能源账单的增加，一些消费者可能难以支付，或按时支付。这可能导致付款进一步延迟，公司可能需要增加坏账准备金，以保护自己免受客户违约的影响。作为参考，以下显示了坏账准备金每增加0.5个百分点的潜在影响（对2023E净收入）。

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积极因素是结构性的

持续的能源负担能力危机可能会对行业产生若干影响：负面影响更具暂时性（监管风险、需求破坏），而正面影响（绿色能源资本支出超级周期，能源价格越高）持续时间越长。

绿色资本支出超级周期将持续下去

如前几节所述，我们认为当前的能源负担能力危机只能通过欧洲经济电气化从结构上解决。我们估计，实现EPower欧盟目标需要在欧盟层面调动3.7万亿欧元。其中，我们估计超过一半（约2.2万亿欧元）可能是私人投资，大部分由绿色能源公司进行。

具体而言，在可再生能源方面（我们预计到2030E将投资约1万亿欧元），遵守可再生能源欧盟计划要求到2030年在该地区额外部署约900千兆瓦。这将意味着在短短十年内，其风能和太阳能装机基础（约300千兆瓦）将翻两番。

然而，扩大可再生能源投资的过程并非一蹴而就。提高支持许可证审批、开发更大管道以及将其转化为实际资产所需的公共雇员人数所需的时间意味着新政策的宣布与实现峰值产能增长之间存在一个滞后。正是由于这些原因，我们认为可再生能源投资的增加将是渐进的，并且增长将持续加速，直到本十年结束。下表显示了我们对欧洲遵守其可再生能源欧盟计划所需的风能/太阳能年度资本支出（亿欧元）的估计。投资（2016-20年平均每年约250亿欧元）可能在本十年末达到1800亿欧元的峰值。

更长时间的能源价格更高

如本报告前面所述，尽管我们预计电力价格将逐步正常化到2030年的价格（考虑到商品价格的正常化，以及可再生能源的通货紧缩效应），我们预计到2030E和2035E的55欧元/兆瓦时，这仍将远远高于欧盟长期平均电价，约为50欧元/兆瓦时。

我们注意到，这些是在假设天然气价格符合22.5欧元/MWhg的LT平均值和50欧元/吨的碳的情况下计算的。如果我们将二氧化碳价格保持在100欧元/吨（当前水平），天然气价格保持在35欧元/兆瓦汞柱（长期水平与2021冲突前水平之间的平均值），那么我们对2030-35年的估计将高得多。

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