“金九银十”你还爱么？
文|张小凯有色金属研究团队
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“金九银十”你还爱么？
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再回首看大宗商品
我在8月中旬的时候说商品市场大概率是无序波动的，未来的不确定极大，可参与性很有限。到了9月之后，再次录制视屏的时候我修正了之前的观点，价格有望突破前期的震荡区间，再上一个台阶，10%左右的幅度是可以期待的。
核心要点：
1）海外宏观不确定性下降；2）国内经济短周期触底；3）海外需求的替代效应凸显；总结下来就是需求弹性大于供给弹性，价格突破震荡区间。
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海外不确定性在下降
8月失业率回升以及初请、续请等高频指标转差，已经说明就业市场开始有些负面变化。其次从ISM制造业服务业价格指数均值领先于通胀指数3个月左右，如果规律有效的话，不久的未来通胀将腰斩。美国经济有望实现软着陆，预计明年出现轻度衰退的可能性约三分之一。8月就业数据公布后，9月加息75BP预期略有降温，但我们在Jackson Hole全球央行会议点评中亦曾强调鲍威尔突然变鹰或与口头打压通胀、中期选举前的拜登“支持率保卫战”有关，在通胀难以大幅回落之际，表达打压通胀的决心也能赢得选民支持。
美联储何时转鸽？我们猜测9月FOMC后将是分水岭。我们预计临近中期选举之际，美联储亦将兼顾资产价格与市场风险偏好，所以假若9月FOMC上落地了75BP加息靴子（9月6日CME FedWatch数据显示9月份加息75bp概率是54.7%，50bp是36.4%），随后转鸽概率就将变大，年底结束加息概率上升。
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宽货币宽信用双宽环境延续
据草根调研，8月的融资量依然延续高位。
一方面，8月下旬，央行非对称调降一年期和五年期LPR，预期会提升企业部门的信贷需求，同时居民还款压力的下降，也有助于释放部分刚性和改善性住房需求。从商品房成交面积来看，8月商品房成交面积同比增速回升14个百分点。另一方面，8月的信贷形势分析座谈会中继续强调保持贷款总量增长的稳定性，因此在7月新增贷款较低的基数之下，8月新增贷款的扩张较为明确。一个很好的佐证是，8月底票据利率的大幅上行。
其次从信贷脉冲周期上来看，还没有到达信贷脉冲的上行周期末端；从周期角度来看，至少可以持续到年底，可以说不是一个下降趋势。
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政策效应有望凸显
1）政策效应有望凸显
8月中下旬是新一轮稳增长政策出台的时间点，政策效果可能在9、10月逐步显现。今年4月上海等地散点疫情爆发后，国内进行了2轮较为集中的政策发力。
第一轮是5月下旬，包括5月23日国常会提出的6方面33项措施，5月25日的全国稳住经济大盘电视电话会议，以及5月20日的5年期LPR下调15bps。
第二轮集中发力出现在8月下半月，包括8月24日国常会提出再实施19项接续政策，8月15日下调MLF和逆回购利率，8月22日再次下调5年期LPR15bps等。
总体来看，这一轮稳增长政策的主要发力点还是在基建和地产领域。如新增3000亿政策性开发性金融工具、用好5000多亿元专项债地方结存限额、各地下调房贷利率等。6月29日国常会首次提出设立3000亿政策性开发性金融工具，在8月底前已经全部发放完毕，预计8月新增的3000亿政策性开发性金融工具也将在9、10月集中释放。国常会要求5000亿专项债结存限额在10月底前发行完毕，因此也是集中在未来两个月落地。而且国常会还向各省市派出住经济大盘督导和服务工作组，由国务院组成部门主要负责同志带队，赴若干经济大省联合办公。另外，今年7、8月全国许多地区气温异常偏高，施工受到一定影响，9、10月天气好转后施工高峰可能到来。
2）房地产延续修复态势
我们统计样本城市的二手房的销售增速在7月就已经转正，7、8月单月同比增速分别为14.7%和38.9%。而7、8月的30大中城市新房销售增速分别为-33.0%和-19.1%，新房和二手房之间的主要差别就在于是否存在交付风险。这两个数据的对比，一方面可以说明政策放松和房贷利率下调确实可以提升居民的购房意愿，另一方面展示出交付风险的担忧仍然显著，以至于更多购房者选择二手房而非新房。政府“保交楼”工作在持续推进，不过考虑到停工楼盘在债务、所有权和资金等方面的复杂程度，大面积的复工可能还需要假以时日。
尽管我们不能太乐观，但随着二手房交易热度的提升，叠加政府保交房政策的推进、央行的降息，有利于购房者置业意愿和市场信心好转，二手房交易的热情必然向新房市场外溢，至少可以说四季度不会更差，追平去年下半年的销售量是可以期待的（如果按照最近一个月每周平均330万平，去年四季度平均每周350万平，提升幅度大概是6%）。其次，竣工端会逐步地加速，逐步弥合过去几年新开工大幅高于竣工的缺口，无论是是出于地产商资金回流的需要（要卖房需现房）还是政府保交楼的政策落实压力。
对了，多说一句，之前房地产的判断框架“土地市场（土地成交、溢价等）-新房销售-竣工”我认为在今年已经不再适用了，转而替代框架“二手房市场-新房销售-竣工”，对于今年来说可能更合适。
3）基建有望延续高速增长
从专项债总量上来看，下半年专项债应该来说没什么亮点。今年Q1和Q2分别发行了1.3万亿和2.1万亿专项债，下半年剩余额度只有2000多亿元。即使考虑到2批合计6000亿的政策性开发性金融工具和5000亿专项债地方结存限额，下半年的资金来源也将低于上半年。
从基建投资增速上来看，5、6月份，今年专项债发行刚刚经过一轮高峰。然而从7月份经济数据来看，基建投资并未大幅升温，累计投资增速仅从6月份的9.25%上行至7月份的9.58%。如果对比单月投资增速，7月（12.0%）甚至较6月（11.5%）略有下行，不及市场预期。但已经处于较高水平，已经处于18年以来基建投资增速上沿水平，在此基础上后续增速进一步大幅提升的可能性也不高。
为什么不及预期？会不会就此往下走呢？我认为也不会，大概率位置在高位。为什么呢？
据国海证券估算，5、6月发行专项债，截止7月底仍有6439亿元尚未下拨。其次从资金下拨到全部形成实物工作量，需要半年到一年时间。虽然国常会提出专项债资金“8月底前基本使用完毕”，但此处的“基本使用完毕”，大概率指的是资金下拨到项目单位，而非全部形成实物工作量、即进入基建投资数据。而从实际情况来看，从基建资金下拨到全部形成投资，短则半年、长则多达一年。今年5、6月份发行的专项债，对应着今年下半年乃至明年初的基建投资量。不会在短时间内快速、全部转化为投资数据。但我相信今年下半年从资金下拨到实物工作量所需要的时间大大缩减，因此今年中央督察组三番五次下地方督查经济开展工作。
关于政策的落实情况，我们可以追踪高频数据进行验证例如沥青、混凝土、水泥等出货量、开工率、产量、库存等数据。
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供给端约束刚性
关于供给端刚性约束下半年我们要关注以下三点：
1）欧洲的能源危机
关于这一点我就不多说了，有色金属铝锌的我已经介绍过了，详情请参考：欧美还有多少风险产能可以挥霍？
关于能化的影响可以参考下表：
2）中国的限电效应
7、8月份以四川为代表的的水电发电大省限电，我们都还历历在目。目前的来水如何？水电出力如何？未来特别是枯水期是否还会因为水电出力不足再度上演限电的现象？我们先来看看主要水电站的来水情况：
目前来看三峡水电站、溪洛渡水电站等目前来水相比同比都是大幅减少，水位同比也是大幅低于同期水平，根据目前的水文信息预测今年下半年来水量不足，下半年南方水电发电大省极有可能再度上演限电的戏目。上周末，坊间传闻云南要进行限电，但据了解地方政府暂时扛住了压力。但如果后续来水继续不足的话，从电网安全性考虑来说不排除限电的可能性。
3）中国的能耗双控
9月1日内蒙古取消优惠电价的消息一石激起千层浪。市场解读主要是梳理电价，战略性新兴产业优惠电价与电力市场化改革存在“双轨制”矛盾，不利于电力市场建设。但其实还有另一层含义，就是能耗双控的考量，马上进入四季度了要压一压能耗了。以前是主动压减，现在通过电价调节达到被动压减的目标。
聚焦“十四五”目标：单位GDP能耗降低13.5% 加快形成能源节约型社会。2022年政府工作报告中指出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。尽管没有给出具体的目标，但我们可以做一个简单的测算。我们知道2021年设置的目标是3%，那么假设2022-2025年四年单位GDP能耗下降幅度相同，我们可推算出来2022年需要GDP单位能耗需要下降2.82%，也就是说政府的内定目标至少设定在3%才有可能达到，也就是说今年的压力也不会太小，在四季度突然发力或者局部发力可能性不是没有。
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出口的替代性有望再现
尽管现在不能完全证实，但有一些迹象正在朝出口替代的方向演进，值得我们仔细跟踪：
前提假设欧洲盈缺气，欧洲工业产出受损，这一点我再铝锌上已经详细测算了，在其他品种例如黑色化工等品种上。在全球没有进入衰退之前，需求回落速度可能不及供给端的受损力度，全球需求大挪移效益将凸显，例如亚洲产能替代欧洲产能。近期我们也观察了一些事实。
一方面，近期我们听闻东盟不少企业方坯、盘条等开始转口进入欧盟市场，以填补欧盟因电力短缺导致的产能受损，另一方面根据SMM的钢材出港数据可以得到验证，近期国内的外贸出口也有所好转。
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9月以后可以高看一点
总结一下我们的观点：
1）海外宏观不确定性下降；
2）国内经济短周期触底；
3）海外需求的替代效应凸显；
总结下来就是需求弹性大于供给弹性，价格突破震荡区间。
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