欧美还有多少产能可以挥霍？
文|张小凯有色金属研究团队
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欧美还有多少产能可以挥霍？
1、减产消息发布价格刺激性上涨，稍后回落，我们可以明显地感受到价格的无力：是市场不相信减产（减产空间无几/消息炒作无实质性减产等）还是需求太差？
2、之前我们已经对欧美市场高能源成本之下的冶炼厂的极端减产压力进行过相关测算，那么为什么我们再次关注这个话题？这是因为当时我们的测算前提是欧洲能源危机可能很快得到解决，也就是说极端的高能源价格不可持续，目前来看我们还是大大低估了俄乌冲突的持续时间和强度，以及恶劣天气的干扰程度。
3、那么本篇我们就把欧洲能源危机短期不能解除也就说高能源价格持续一年甚至一年以上为基准假设，来测算一下欧美冶炼厂、工厂等还有多少减产空间。我们需要考虑如下几个关键指标：欧美国家对俄罗斯能源敞口的裸露比例、政府补贴比例或者设置能源价格上限措施、能源风险对冲比例、长期合同比例、发电冶炼一体化比例、水电（风电、核电）比例等等。
4、但这些问题没有标准答案，每家都不一样。我们只能通过各个渠道收集信息努力拼成一张完整的信息图，但他终究是一个侧面照。
5、其次在极端情况下我们不仅仅要关注冶炼端减产，更要关注下游加工甚至终端行业的影响情况。一段时间以来，我们强调了欧洲因能源价格高企而进一步削减的风险。围绕天然气供应的不确定性正导致欧洲的电价飙升。在我们所处的阶段，制造业谈论的不仅仅是高价格，而是天然气短缺。欧盟现在已经达成了一项计划，从2022年8月到2023年3月，将天然气消耗减少15%。铸造厂和回收工厂依靠天然气。如果存在天然气短缺，铸造厂的操作将受到影响。此外，如果铸造产品的产量也受到打击，需求很可能会崩溃。
6、从上面的分析来看，时间是最大的问题。高能源价格持续时间进一步拉长，无论是那种模式最终将被高能源成本反噬。
那么在我们的极端假设之下，电解铝行业（除中国市场）欧洲仍有约80-100万吨减产风险，美国有20万吨左右的减产风险，其他国家例如巴西等国家有10-30万吨的减产风险（Albras冶炼厂因为能源成本高企已经减产11万吨），总共有110-150万吨的减产风险。但减产发生的时间、减产的节奏力度都是无法预测的。怎么测算的呢？首先先剔除风险极低的冶炼厂（例如一体化的非天然气发电的冶炼厂，锁价长期合同一年之内未到期的等等，长期对冲的比例（一年以上的等）），然后匡算出可能的减产量，具体可以参考下面列表。
精炼锌行业也是如此。我们同样考虑相同的问题。例如一体化冶炼厂对应锌行业可能更加广泛，例如嘉能可托克这些企业可以把矿和锭业务看做一体化的工厂，从而从账面上来看减少能源成本的冲击。
同样在我们的极端假设之下，欧洲精炼锌行业仍有9-14万吨的减产体量。
7、其次上面的侧面主要是从能源成本的角度出发的，如果我们再考虑到供应链扰动，那么一切都要推倒重来。莱茵河是重要的欧洲水运通道，水位进一步下降风险不仅仅是水电发电不足，更有可能更进一步加重供应链压力，物料短缺而不是高价格成为普遍现象。
8、我们最近走访了华南、西南、华北地区，加工企业还是终端下游企业整体上对于今年下半年的情况不甚乐观，主要是近期接单（无论是国内订单还是出口订单）都出现了明显下滑，20-30%非常常见，甚至腰斩情况也不少。需求的下降似乎是相对确定的，但是供给端的增长是存在不确定性，如果从基本面的角度选择做多还是做空，仍是是做空的性价比更高。
其次，从技术分析的角度来看，目前有色金属指数已经反弹了60日均线附近，遭遇到了强阻力。其次从黄金分割线的角度来看，价格反弹到50%分位数附近，也遇到了强势阻力，短期可能出现下调的可能性更大一些。
如果价格就此下行的话，会再次测试行业成本么？也就是说整个行业要进入衰退么？
我个人的意见是，会，大概率会。
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海外冶炼厂减产梳理
今天市场上再次传出欧洲锌冶炼厂减产事件，借此我们来回顾最近一段时间因为能源价格欧美市场冶炼厂减产的事件：
1、8月16日全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar称将从 9 月1日起关闭 BUDEL 锌冶炼厂。而此前，Nyrstar已在去年10月份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰Budel、比利时的Balen以及法国的Auby)的产量削减了50%。
2、8月4日晚嘉能可公告称随着欧洲能源价格的飙升，欧洲锌供给受到严重威胁，有可能进一步减产。
3、美国世纪铝业旗下Hawesville电解铝厂计划于6月27日起逐步停产，该厂共有产能25万吨，是美国最大的电解铝企业，主因高涨的能源价格（电力成本已是同期3倍以上），初步计划停产周期9-12个月。明年将视成本利润情况决定是否复产。7月中旬调研其产能运行率已经下降到了60%。
再早的在这我就不再一一罗列了，减产消息发布价格刺激性上涨，稍后回落，我们可以明显地感受到价格的无力：是市场不相信减产（减产空间无几/消息炒作无实质性减产等）还是需求太差？我们应该如何看待这些问题？
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海外减产，我们应该关注什么？
之前我们已经对欧美市场高能源成本之下的冶炼厂的极端减产压力进行过相关测算（请参考：欧盟第五轮制裁禁止进口俄罗斯煤炭，累及有色？），那么为什么我们再次关注这个话题？
这是因为当时我们的测算前提是欧洲能源危机可能很快得到解决，也就是说极端的高能源价格不可持续，目前来看我们还是大大低估了俄乌冲突的持续时间和强度，以及恶劣天气的干扰程度（例如水电风电等再生能源发电出力不足等）。
那么本篇我们就把欧洲能源危机短期不能解除也就说高能源价格持续一年甚至一年以上为基准假设，来测算一下欧美冶炼厂、工厂等还有多少减产空间。我们需要考虑如下几个关键指标：欧美国家对俄罗斯能源敞口的裸露比例、政府补贴比例或者设置能源价格上限措施、能源风险对冲比例、长期合同比例、发电冶炼一体化比例、水电（风电、核电）比例等等。
那么下面我们要回答一下结果问题：
欧美国家对俄罗斯能源敞口的裸露比例：
一旦北溪管道大幅缩减或者彻底关停，很显然例如德国等国家首当其冲，而西班牙等国家几乎不受影响。因为西班牙从阿尔及利亚进口天然气，对俄罗斯几乎没有敞口。
政府补贴比例或者设置能源价格上限措施：
据报道，德国政府目前正在与工业界就能源价格上限进行讨论，以保护工业用户，而西班牙已经引入了未来12个月的能源价格上限。
能源风险对冲比例、作用：
每个地区的电力和价格动态是不同的，个别冶炼厂可能有电力套期保值/合同，这意味着成本不太可能立即受到能源/电力成本变化的影响。但情况持续的时间越长，鉴于对冲合同将在某个时候到期，受风险的生产商就会越多。也有反例：报告称，Boliden通常会在两年前对冲80%的电力消耗，并表示他们对电力成本上升的风险有限，因此他们在能源成本飙升的情况生产仍然很正常。
长期合同比例：
对于欧洲没有长期合同的冶炼厂或者合同到期后，随着时间的推移，能源可能会与天然气/电力价格一致。
例如黑山Podgorica冶炼厂就是因为长单协议到期了，就立即决定关停冶炼厂。2021年12月初，当地媒体曾报道，KAP铝冶炼厂与国有供电企业Elektroprivreda Crne Gore(EPCG)的供电合同于2022年1月1日到期后将面临高昂的能源成本，对此冶炼厂计划是停止生产运行。
依据当前合同，KAP铝冶炼厂的能源支付价格为45欧元/兆瓦时。而合同到期后能源价格，EPCG最初给出的报价是120欧元/兆瓦时，现在供电公司提出了更高的报价，达到127欧元/兆瓦时。
对此，EPCG电力公司的解释为，若以当前合同的能源价格继续供电，EPCG将面临6000万吨欧元的损失。
其次有些长协是锁量不锁价格的或者有的长协直接跟天然气等能源成本市场价格挂钩的，例如Sebree冶炼厂。
发电冶炼一体化比例：
随着天然气价格大幅上涨的风险增加，导致电力价格上涨。我们认为，这增加了近期进一步削减冶炼厂的风险，而结构上较高的能源成本最先影响非综合冶炼厂。这将提高边际成本，更重要的是，还将使成本曲线变陡，因为拥有专属电力的综合生产商不会承受能源价格上涨带来的同样的成本压力。反过来说，也就是说使用国网的电就受到能源成本的强烈冲击。
但是需要说明一点的是，即使是发电冶炼一体化的企业，也不是说完全没有风险的。如果发电企业是利用天然气发电的话，也是间接受到天然气价格的影响的。例如希腊 Hydro旗下 Distomon冶炼厂，产能18.6万吨，目前尚未收到影响。
其次水电风电等也不是决定安全。例如目前莱茵河水位是同期水位的45%，即使是一体化的冶炼厂也面临着减产风险。例如冰岛世纪铝业旗下Grundartang冶炼厂是一体化冶炼厂，但由于水电出力不足减产1万吨。
水电（风电、核电）比例：
市场上不少人认为，水电等发电成本较低，因此冶炼厂用电成本较低减产的风险减低，这都是想当然的问题。电价取决于市场价格，关键还是看你是否签署长单合同、是否一体化工厂等，而不是什么属性的电。
例如说罗马尼亚Slatina冶炼厂（产能26.5万吨）电力来源主要是国网的核电和水电，但是由于今年年初能源成本飙升，已经减产60%，随着电价再次飙升未来不排除进一步减产的可能。
但这些问题没有标准答案，每家都不一样。我们只能通过各个渠道收集信息努力拼成一张完整的信息图，但他终究是一个侧面照。
其次在极端情况下我们不仅仅要关注冶炼端减产，更要关注下游加工甚至终端行业的影响情况。一段时间以来，我们强调了欧洲因能源价格高企而进一步削减的风险。围绕天然气供应的不确定性正导致欧洲的电价飙升。在我们所处的阶段，制造业谈论的不仅仅是高价格，而是天然气短缺。欧盟现在已经达成了一项计划，从2022年8月到2023年3月，将天然气消耗减少15%。铸造厂和回收工厂依靠天然气。如果存在天然气短缺，铸造厂的操作将受到影响。此外，如果铸造产品的产量也受到打击，需求很可能会崩溃。
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海外减产在极端假设之下，还有多少想象空间？
从上面的分析来看，时间是最大的问题。高能源价格持续时间进一步拉长，无论是那种模式最终将被高能源成本反噬。
那么在我们的极端假设之下，电解铝行业（除中国市场）欧洲仍有约80-100万吨减产风险，美国有20万吨左右的减产风险，其他国家例如巴西等国家有10-30万吨的减产风险（Albras冶炼厂因为能源成本高企已经减产11万吨），总共有110-150万吨的减产风险。但减产发生的时间、减产的节奏力度都是无法预测的。怎么测算的呢？首先先剔除风险极低的冶炼厂（例如一体化的非天然气发电的冶炼厂，锁价长期合同一年之内未到期的等等，长期对冲的比例（一年以上的等）），然后匡算出可能的减产量，具体可以参考下面列表。
精炼锌行业也是如此。我们同样考虑相同的问题。例如一体化冶炼厂对应锌行业可能更加广泛，例如嘉能可托克这些企业可以把矿和锭业务看做一体化的工厂，从而从账面上来看减少能源成本的冲击。
同样在我们的极端假设之下，欧洲精炼锌行业仍有9-14万吨的减产体量。
其次上面的侧面主要是从能源成本的角度出发的，如果我们再考虑到供应链扰动，那么一切都要推倒重来。莱茵河是重要的欧洲水运通道，水位进一步下降风险可能更进一步加重供应链压力，短缺而不是高价格成为普遍现象。
根据外媒报道，欧洲金属市场参与者正在密切关注莱茵河异常低的水位，警告说受限的驳船运输已经影响到某些产品的物流，并担心如果情况不尽快缓解，这种影响可能会蔓延。
严重的干旱使得位于法兰克福西部的Kaub水位——河流最低点之一——仅为一年中这个时候平均水平的45%。根据莱茵河航道和航运管理局的说法，在接下来的3-5天里，莱茵河下游的水位可能会进一步下降5-10厘米，而莱茵河中游的水位则保持相对稳定。
莱茵河的低水位可能代表着供应链的又一次中断，因为它与大宗商品和燃料有关。如果这种情况持续下去，工厂层面的煤炭和燃料库存可能会耗尽，而主要港口的库存可能会增加，导致大型远洋船舶需要等待更长时间。
低水位意味着驳船的运载能力降低或上载量减少。德意志银行最近的分析表明，水位低于75厘米意味着一艘200 TEU(20英尺集装箱单位)或高达3000吨的大型集装箱船必须将其装载量减少到30%左右。
目前，驳船只能装载正常装载量的25%左右，因此需要更多的驳船来运输货物，但驳船数量也出现短缺，运费正在增加。
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接下来价格何去何从？
我们最近走访了华南、西南、华北地区，加工企业还是终端下游企业整体上对于今年下半年的情况不甚乐观，主要是近期接单（无论是国内订单还是出口订单）都出现了明显下滑，20-30%非常常见，甚至腰斩情况也不少。需求的下降似乎是相对确定的，但是供给端的增长是存在不确定性，如果从基本面的角度选择做多还是做空，仍是是做空的性价比更高。
其次，从技术分析的角度来看，目前有色金属指数已经反弹了60日均线附近，遭遇到了强阻力。其次从黄金分割线的角度来看，价格反弹到50%分位数附近，也遇到了强势阻力，短期可能出现下调的可能性更大一些。
如果价格就此下行的话，会再次测试行业成本么？也就是说整个行业要进入衰退么？
我个人的意见是，会，大概率会。
为什么？
海外的能源危机短期看不到解决的希望时，只有通过衰退来更好地解决一切问题。通过衰退来更好地分配布局产能，调整成本曲线。也只有衰退，可以彻底地解决能源危机。
在7月中旬价格基本上已经摸到了成本曲线的最右端区域了，还未真正进入深水区，宏观迎来了risk on时刻，来来回回反弹了一个月左右。
什么时候到来？
9月13日美联储定调之前，国内还在限电减产发酵期，8月需求憧憬期，价格大概率还是震荡为主，测试下边界为主，之后可能再次通过宏观riskoff来开启新的一轮下跌周期。
还有多少空间？
上一次下跌其实已经摸到了成本区域了，但仍然很浅的区域。那么下一轮的下跌可能要真正测试成本中枢了。关于成本的相关分析，可以参考小K公众号和扑克财经圈子相关内容。
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