谁是最硬的抗通胀资产？
号外重大事件
1、本公众号开通微信交流群，请添加我的微信：amssjackye，备注公司名称+姓名，赐予名片，拉其入群，获得第一资讯、灵感、策略。
2、本人已开通扑克投资家圈子-小K侃有色，小范围交流，欢迎来交流。
3、为了保持公众号的活跃度，本公众号决定放开投稿权，如有好想法好文章，请速与我联系，第一时间发表，广而告之。
摘要
未来数年，通胀重心上移不可避免，无论是货币超发、能源冲击、供给投资不足还是绿色需求爆发，都指向通胀将是一个不可忽视的现象级投资机会，那么我们怎么对冲通胀？谁是市场上抗通胀最靓的仔？
本文根据JPMorgan 文章Goodbye to Negative Yields翻译而来，以飨读者，仅供参考。
通货膨胀风险在发达市场，特别是在美国已经明显上升。
农业、畜牧业、工业金属和能源的期货收益在长期投资中与美国通货膨胀呈正相关关系。
在股票方面，在短期内，即1年内能源股市场的回报与美国的通货膨胀有关，而长期的通货膨胀与全球公用事业股票市场有更好的对冲。
与非商品货币相比，新兴市场商品货币的超额回报在长期投资中与美国通胀的正相关程度更高，但DM商品货币则不然。
只能使用商品期货的经理人应该主要通过能源，结合工业金属和牲畜来对冲短期通货膨胀风险。我们的分析表明，长期的通货膨胀风险需要更多的农业和牲畜以及少量的能源期货。贵金属是没有用的。
对使用商品没有限制的经理人应该使用一半的全球商品股票对市场，其余的只使用上述期货组合。对冲长期通货膨胀风险最好用20%的新兴市场商品外汇、30%的全球公用事业股票市场，其余的用上述的长期期货叠加来管理。
正文
随着全球经济从大流行病的经济冲击中恢复过来，一些观察家认为，美国经济和其他国家一样，可能会经历通货膨胀的持续增长。一些人强调了人口或长期变化的作用，而我们则认为，美国再通胀的可能性是由向以增长为导向的财政政策的范式转变所支撑的，同时中央银行对通货膨胀的容忍度也在增加（例如，见布鲁斯-卡斯曼，保持简单。通货膨胀是一种政策选择，2021 年5月13日）。
通货膨胀对人的金融资产或负债的严重风险，自然很重要。因此，许多投资经理正在研究各种资产作为对冲的有效性。通货膨胀。虽然现有的研究主要强调商品挂钩资产在短期投资范围内作为通货膨胀对冲的作用。在本文中，我们还考虑了这些资产在较长投资期限内作为美国通货膨胀对冲的作用。
具体来说，我们考虑三大类与商品挂钩的资产的表现∶商品期货、商品股票和商品货币。我们研究这些资产在美国已实现的和预期的通货膨胀率变化时的表现，因为一个人的财务状况可能会受到其中任何一个因素的影响。
1.1 通货膨胀和通货膨胀预期
在我们的分析中，我们考虑到商品挂钩资产的表现是随着已实现的和预期的通货膨胀的变化而变化的。正如这些资产的回报可能反映了已实现的通货膨胀的变化一样，考虑到商品挂钩资产被认为是对冲通货膨胀的作用，这些资产的回报也可能反映了通货膨胀预期随时间的变化。从概念上讲，已实现的通货膨胀的变化和通货膨胀预期的变化对投资者来说都是不同的风险。
在本文中，已实现的通货膨胀是以消费者价格指数（CPI）的增长来衡量的，其来源是劳工统计局（BLS）。这些数据可以追溯到1913年。图1描绘了这些数据中一年前的通货膨胀率。从80年代中期开始，“大缓和”时期相对较低和稳定的通货膨胀率是很明显的。
不同时间范围内的通胀预期数据来自于美国克利夫兰联邦储备银行，并延伸到1982年。图2显示了滚动窗口中已实现的通胀和窗口开始时该时期的通胀预期之间的相关性。自1982年以来，长期的通货膨胀预期一直密切跟踪着已实现的通货膨胀。
因此，本文的分析结果在较长的投资期限内，对已实现的和预期的通货膨胀是可比的。因此，本文主体部分提出的大多数结果与已实现的通货膨胀有关，因为有更长的时间序列数据。
商品资产的回报都是来自商品期货、股票和货币的总回报指数。它们是投资于该资产类别的一定数量的长期资本的回报。对于期货，指数提供者增加了现金的回报，即使只有一小部分名义上的资金被用于抵押，以便使回报数据与其他长线指数相比较。对干外汇，指数包括该货币的现金收入。为了我们的目的，我们将利用这些指数的超额收益，因为经理人已经从一个完全投资的投资组合开始，必须借入现金，使用现有的现金持有量，或者从非商品股票转入商品挂钩的股票。因此，期货的超额收益就扣除了美元现金的收益。对于外汇，它从外国现金收入中扣除了美元现金，对于股票，我们使用商品股票相对于整个股票市场的超额回报。
1.2商品期货
首先，我们考虑随着通货膨胀和通货膨胀预期的变化，商品期货的回报。首先，我们考虑标准普尔GSCI的超额回报，这是一个总的商品指数，可以追溯到1970年1月，包括农业、畜牧业、贵金属和工业金属以及能源部门的商品。
在表3的第一栏中，我们报告了该指数的超额收益与全样本中不同时间段的实际通货膨胀之间的滚动相关性。在所有的时间范围内，回报率和实际通货膨胀之间的相关性是温和的。
表3第二栏中报告的相关性来自一个限制性的样本，其中删除了1973年和1981年的数据。剔除这些年份是因为1973年和1979年发生了巨大的石油冲击，导致石油的价格上升了10倍，直到1981年。我们省略了这些年份，因为我们认为这种通胀不代表需求驱动的通胀，而对我们来说，这种通胀是未来五年更有可能发生的情况。在这个有限的样本中，实际通货膨胀和超额收益之间的相关性在很长一段时间内是非常强的。
在表3的最后一栏中，我们报告了该指数的超额收益与滚动窗口开始时的预期通货膨胀之间的滚动相关性。这些相关性在中等投资期限内较低，但在较长的期限内会增加到一个较高的水平。
为了能够比较基于已实现的和预期的通货膨胀措施的结果，我们在表3的第三栏中报告了在有通货膨胀预期数据的有限时期内与已实现通货膨胀的相关性。从长远来看，收益率与已实现的通货膨胀的相关性要比与预期通货膨胀的相关性高一些。由于如上所述，在较长的时间内，已实现的通货膨胀和预期的通货膨胀有相当高的相关性，我们在下文中使用已实现的通货膨胀指标来表示结果，因为可以获得更长的时间序列。此外，在有这些数据的时期内，长期通胀预期的变化相对有限。通货膨胀预期的全部结果在附录中列出。
现在，我们考虑分类的商品类别。标准普尔GSCI超额收益指数可用于五个关键部门∶农业、畜牧业、贵金属和工业金属以及能源。虽然这些指数的覆盖年份不尽相同，但我们提出了共同样本（1983-2021）的结果，以方便这些部门之间的比较。图4显示了每个行业的超额收益和美国通货膨胀在不同时间段的滚动相关性。
在较长的投资期限内，我们发现能源、工业金属、农业和畜牧业商品的超额收益与通货膨胀高度相关。相比之下，贵金属的超额收益与通货膨胀呈弱的负相关。这与学术文献中的论点是一致的，即黄金是一种很差的通货膨胀对冲工具，尽管大众的看法并非如此。
1.3大宗商品股票
其次，我们考虑到了随着通货膨胀的变化以下股票的表现，商品生产公司。
我们从Datastream获取了1973年以来美国和世界10个行业股票的超额收益数据，以美元计算。如上所述，由于这一时期石油供应冲击的影响，我们放弃了1973至1981年的数据。当通货膨胀事件与需求和供应冲击相关时，人们可能会预计到股票的不同表现。就未来几年出现的通货膨胀而言，预计它是由需求驱动的。在任何情况下，使用全样本时，结果是可比较的。
利用这些数据，我们通过考虑超出市场的回报率来评估三个与商品相关的关键行业（基本材料、能源和公用事业）相对于整个市场的表现。由于这些数据的综合性质，我们不可能在这些部门中分离出与商品直接相关的具体经济活动。例如，不可能从能源行业指数中省略可再生能源设备生产股票。
图5显示了美国通货膨胀与这三个行业的美国股票在不同时间段内的超额回报之间的相关性。在短期和中等长度的范围内，美国能源股票的超额回报与通货膨胀适度相关。在长期范围内，这些回报大约与通货膨胀是不相关的。相比之下，美国基本材料和公用事业股票的超额收益在短期和中等水平上与通货膨胀只有微弱的正相关关系，而在很长的时间内则是负相关关系。
图6描绘了美国通货膨胀与世界（DM和EM）股票在不同时间段内超过世界市场的超额收益之间的相关性。在大多数投资期限内，世界能源、基本材料和能源股票的超额收益与美国通货膨胀有适度的相关性。
虽然这些行业在一定程度上被汇总，但不允许排除与商品没有直接关系的经济活动，如可再生能源设备生产，这些行业的超额回报--特别是能源--与MSCI美国和ACWI商品生产者指数中的商品生产者股票的超额回报在这些指数提供的更有限的时间内高度相关。这些指数只包括生产商品的公司。
1.4商品货币
最后，我们考虑发达国家和新兴市场商品货币的投资组合与非商品货币的投资组合相比的表现。对于发达市场，我们从摩根大通现金指数中获取了1987年澳元、加元和新西兰元的超额回报数据。对于新兴市场，我们从摩根大通ELMI+指数中获得了1997年巴西雷亚尔、智利比索、墨西哥比索和南非兰特的超额回报数据。8我们从摩根大通现金指数中获取了非大宗商品货币、英镑和日元的超额回报数据。
我们考虑发达市场商品货币的等权组合、新兴市场商品货币的等权组合以及非商品货币的等权组合相对于美国现金的超额回报。因此，回报包括当地利息收入减去美国现金和外国货币对美元的任何升值。
图7显示了1987年后美国通货膨胀与非商品货币和发达市场商品货币投资组合在不同时间段的超额收益之间的相关性。两种投资组合的回报在长期内都与美国通货膨胀有适度的正相关。然而，与非商品货币相比，商品货币的回报与通货膨胀的关联性更弱。这表明，发达市场的商品货币作为对冲美国通货膨胀的工具，它并不比非商品货币更好。
图8绘制了1997年后不同投资期限的非商品货币和新兴市场商品货币组合的超额收益之间的相应相关性。从长远来看，这些投资组合的回报与美国通货膨胀高度相关。在所有的时间范围内，新兴市场商品货币与美国通货膨胀的相关性比非商品货币更强。这一分析表明，新兴市场商品货币作为美国通货膨胀的对冲可能比其他货币更有效。
1.5对冲策略
在选择相互之间不完全相关的对冲资产的情况下，我们在过去发现，最有效的策略是使用一个组合，而不仅仅是“最佳”的组合。因此，我们着手考虑在不同的投资期限内，哪些商品挂钩资产组合产生的超额收益与美国通货膨胀的相关性最强。首先，我们考虑构建一个由三种广泛的商品挂钩资产类别组成的组合。此后，我们考虑在商品期货内和商品股票内构建投资组合。我们不考虑商品货币内的投资组合配置，因为上面的分析表明，只有新兴市场商品货币比非商品货币更有效地对冲通货膨胀。
跨越广泛的商品挂钩的资产类别
为了确定哪些对冲资产组合与美国通货膨胀的相关性最强，我们需要三个大类资产中的每一类在一个共同的时间段内的数据。对于商品期货，我们使用标准普尔GSCI综合商品指数。对于商品股票，我们使用MSCI美国商品生产者指数。对于商品货币，我们使用上述构建的新兴市场商品货币的等权组合。这些数据集的时间跨度从1999年到2021年。
在图9中，我们绘制了在不同投资期限内使投资组合收益与美国通货膨胀的相关性最大化的投资组合权重。在短期内，几乎完全由商品期货构建的投资组合的回报率大多与通货膨胀密切相关。
从中期来看，关联性最强的投资组合由商品期货和商品股票组成。从长期投资来看--除了10年之外--相关性最强的投资组合还包括新兴市场商品货币。
在商品期货内
在商品期货中，我们考虑了五个不同的商品部门∶能源、农业、畜牧业、贵金属和工业金属。从1983 年到2021年，标准普尔GSCI指数中都有这五个部门的覆盖。
在图10中，我们绘制了在不同的时间段内使商品期货组合超额收益与美国通货膨胀的相关性最大化的部门权重。在短期内，最佳通胀对冲组合主要由能源、工业金属和牲畜期货组成。在较长的时间内，能源和工业金属期货的组合权重减少，而农业和牲畜期货的组合权重增加。
贵金属并不构成在任何时间范围内与美国通货膨胀最相关的商品期货组合的一部分。在所有的投资范围内，这些投资组合的回报的相关性高于总的商品指数，而总的商品指数在能源期货中占很大的比重。从长远来看，与通货膨胀的相关性要高得多。
在商品股票中
在商品股票中，我们考虑了三个关键部门的回报∶能源、基本材料和公用事业。每个行业的回报数据都来自Datastream，时间跨度从1982年到2021年。
在图11中，我们绘制了在不同的投资期限内，美国商品股票投资组合的收益与通货膨胀的相尖性最大的行业投资组合权重，其收益超过了美国市场。在所有的投资期限内，这些投资组合几乎完全由美国能源行业的股票组成。
在图12中，我们绘制了相应的权重，这些权重使世界商品股票投资组合的收益与美国通货膨胀的相关性达到最大，超过了世界市场。在短期投资范围内，这些投资组合以能源部门的股票为主，就像美国的情况一样。然而，从长远来看，这些投资组合越来越由公用事业部门主导。
1.6该如何选择?
在不同的大宗商品资产类别中，对冲通胀的“好”选择实在太多了，对财务经理来说，接下来的问题显然是这些组合中哪一种是最好的。我们可能会把所有不同的选择都放进同一个锅里，让优化器来选择最能抑制通胀的组合。我们不会这样做，因为根据我们的经验，选择的数量越大，它们之间的相关性越强，优化器抛出奇点策略组合的可能性就越大，而这些策略组合高度依赖于历史相关性中的微小差异。
相反对图8-11中的优化的简单回顾已经提示了最合理的对冲策略。我们将区分需要对冲短期通货膨胀激增（最长2 年）的经理人，或需要对冲长期通货膨胀（最长4-10年）的人。我们还将区分不受约束的经理人，他们可以微调他们的全球债券和股票的全部投资组合来保护通货膨胀，或只能使用商品期货的叠加。下面，我们从图8-11中取“整数”分配，大致是不同时间范围的平均结果，但有一个理解是，这些与优化产生的精确百分点分配在统计学上没有区别。我们在表13中概述了这些策略。
我们认为，寻求对冲短期风险的无约束经理人可以通过商品期货和全球能源股票多头对全球股票指数的50/50组合来很好地做到这一点。商品期货本身包括1/2的能源和1/4的工业金属和牲畜。需要长期对冲的无约束经理人应该减少对能源的关注，而持有一个更加多样化的对冲组合，包括大约20%的新兴市场商品外汇，30%的全球公用事业股票对全球，以及50%的商品期货，其中2/5是牲畜和农业，1/5是能源。
相当多的经理人只能使用商品期货叠加，因为他们的股票和外汇分配可能在专业投资组合中管理，在标准基准上有直接的风险/收益任务。他们的短期通胀风险可以通过约50%的能源期货和另一半的工业金属和牲畜期货得到良好的管理。一个长期的通货膨胀对冲组合将是畜牧业和农业各占40%，能源占20%。
1.7总结
本文考虑了商品期货、商品股票和商品货币作为长期投资范围内的通货膨胀对冲的作用。我们的分析提供了证据，农业、畜牧业丶工业金属和能源商品，以及商品股票和新兴市场商品货币，是对长期通货膨胀的有效对冲。
这一分析表明，贵金属，如黄金，并不是有效的通货膨胀对冲。
1.8 附录--通货膨胀预期结果
在这一节中，我们展示了本文主体中提出的全套结果，用通胀预期代替了实际通胀。每张图显示了一个时期的超额收益与该时期开始时该窗口的通货膨胀预期的相关性。这些结果大致反映了使用实际通货膨胀的结果，但有一个例外--新兴市场商品货币回报作为预期通货膨胀的对冲并不比非商品货币好。
欲了解更多，请参考公众号近期发布的文章