高盛Top of Mind访谈摘录——大宗团队能源主管Damien Courvalin
文|张小凯有色金属研究团队
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主要内容
Damien Courvalin认为：由于创纪录的供应紧张带来的全球能源危机不会通过经济放缓来解决，油价在2022年下半年和2023年还有更大的上涨空间。
Q1
能源价格从6月高点急剧下跌，是否已经见顶？
不会，世界仍然面临着能源短缺(石油、天然气、煤炭)，这是由于未来几个月里都不太可能缓解的需求和供应的不匹配决定的。
疫情之后能源需求急剧反弹，目前已经来到了历史最高。与此同时呢，由于历史上的低回报率以及ESG要求，导致油气公司的资本开支严重不足，这就使得市场完全无法应对如此巨大的需求复苏。因此，全球石油市场自2020年6月以来一直维持短缺状态，并且这是有纪录以来，维持时间最长的供需赤字，这也导致了全球石油库存目前的历史低位。同时，欧佩克的闲置产能也处于第一次海湾战争以来的最低水平。
全球唯一过剩的炼油产能在中国，但中国继续奉行限制成品油出口的政策，以确保国内成品油价格维持低价。尽管北溪一号管道的天然气流量最近已恢复到其最大产能的20%左右，但欧洲今年冬天仍然面临着天然气短缺的巨大风险，全球煤炭市场的紧张程度也是前所未有。
从根本上看，我们很少能看到能源市场出现像今天这样可怕的情况，这表明能源价格仍存在着巨大的上行风险。
Q2
投机者是否之前已经将价格推高到了超出合理的水平，因此最近的价格下跌只是在消除投机泡沫，能源价格还会继续下跌？
如果有这个情况的话，那么结果正好相反。
最近的这轮能源价格上涨我们能够很明显地注意到投资者参与的缺失，尤其是对比2008年和2018年的情况，现在的现货价格高出期货价格一大截就是证明，这个价差现在还处于历史高位。金融参与者不参与交易现货商品，因此很难说现在的商品期货中嵌入了风险溢价。并且缺乏投资者参与可能会加剧对油气的投资不足，因为更便宜的期货价格限制了能源生产商开发新项目的动力。这也是今年和2008年之间的一个关键区别，当时呢，向上倾斜的原油远期期货价格曲线刺激了一个投资周期，最终在2010年代中期，将石油价格大幅推低。
但现在它表明他们与2020年末第二波新冠疫情期间一样看跌。因此，如果有的话，投资者正在对大宗商品价格施加抛压，即使布伦特原油仍保持在 100 美元/桶左右，而不是支撑这个价格。
最重要的是，最近的能源价格的高波动大大降低了投资者参与能源市场的能力。尽管头寸数据表明，投资者在今年上半年并没有特别地做多石油，但他们现在与2020年末第二波新冠疫情期间一样地看跌。因此，即使布伦特原油现在仍保持在100美元/桶左右，但期货投资者们正在对大宗商品价格施加压力，而不是去支撑这个价格。
Q3
随着今年下半年全球增长进一步放缓，特别是考虑到经济衰退风险加剧，难道短期内能源价格不会继续下跌？
经济衰退可能有助于使供需恢复平衡，但许多宏观指标表明这场衰退尚未到来。
全球石油需求仍在上升，事实上在疫情后社会重新开放的推动下，西方石油需求的增长已经超过了石油需求与GDP长期的线性关系70%左右了。在经历二季度的疫情管控后，中国的需求反弹也强于预期，随着中国在今年秋季的二十大前夕继续推行刺激政策以提振经济，这种需求强度很可能会持续下去，中国的国际航班也才刚开始恢复。
在需求依然强劲的背景下，近期油价从6月的峰值下跌，相当于刺激全球石油需求每日增加100万桶以上，鉴于当下市场已经处于短缺状态，并且能够用于填补空缺的库存很少，所以这是不可持续的。与股票市场不同，大宗商品是实物市场，必须消除当下存在的供需错配，而且现在需要更高的价格来解决当前的能源短缺问题，这也使得短期油价更倾向于上行，即使经济衰退风险迫在眉睫。
Q4
供应能否在短期内有所改善，从而缓解当前的供应短缺，从而不需要价格的进一步上涨？
不会。尽管在俄罗斯入侵乌克兰之后俄罗斯出口恢复了些弹性，并且一些国家的战略石油储备也释放了一部分，但我们预计供应方面近期不会有太大的缓解，最近利比亚等地的供应中断导致的供应损失，超过了其他地方增加的供应量。鉴于欧洲禁运将于今年年底生效，供应端前景将会更具挑战性，因为这将阻止俄罗斯石油流向欧洲，且使俄罗斯更难调整其每日大约450万桶流向亚洲。
除俄罗斯外，欧佩克在沙特阿拉伯、阿联酋和科威特的本地闲置产能约为每日150万桶，但拜登最近的中东之行并未求得沙特坚定的增产承诺，并且由于沙特缺乏钻探，任何的石油增产都需要时间。
即使欧佩克同意释放闲置产能，耗尽用于防止未来需求冲击的产能缓冲，这也终将会导致石油价格上涨。因为在没有闲置产能的情况下，库存仍旧需要补充，而实现补库这一目标的唯一途径呢，就是以更高的价格来购买。这也是当今石油市场的核心问题：库存和闲置产能这两条用于抵御未来冲击的防线，都极低！因此，榨干有限的供应恐怕只是权宜之计，这些并不能解决根本问题：当下的油气资本开支不足以支撑未来几年的全球经济增长。
Q5
但是额外释放石油战略储备、与伊朗达成新协议、提议设置俄罗斯石油出口价格上限，难道不能提供一些缓解吗？
这些看起来都不是特别有希望。首先，虽然全球石油战略储备中，仍有约13亿桶的石油，但从这些储备中释放石油只会在短期内缓解短缺，而进一步减少石油储备将使我们容易受到额外的冲击，而不会产生正确的价格信号来激励油气投资。
其次，关于伊朗，我们假设最终达成的协议将使伊朗的石油出口在明年夏天增加至大约每日100万桶，但目前看短期内似乎都不太可能达成协议。伊朗的铀浓缩水平已经很高，并且越来越多地在往俄罗斯和中国出口。拜登最近的言论也变得更加鹰派，在他最近的中东之行中首次提到了对伊朗进行军事干预的可能。
第三，对俄罗斯原油出口设置价格上限的想法有可能遭到俄罗斯的报复。迄今为止，每一次欧洲制裁都导致俄罗斯天然气出口减少，没有理由认为这一次会和之前有所不同。这将对能源价格产生与设置价格上限的目标完全相反的影响。
Q6
2000年代超级周期的时候，美国的页岩油供应在短期内大幅增加，导致供应严重过剩。那么当下的石油危机会不会以这种方式来解决呢？
美国页岩油生产商正在对石油价格上涨做出一些反应，但供应量的增长可能会比过去低得多：到2023年底新增供应量约为每日150万桶，而2011年至2019年新增供应量达到了每日910万桶，页岩油生产商面临与其他所有人相同的物流和通胀的问题。并且，在该行业的某些部分，如水力压裂和完井，利用率已经达到 97%，这也限制了未来18个月增加产量的空间。2016年至2019年间，美国页岩油生产商疯狂借贷来扩充产能，这些投资后来并没有转化成为利润，这也导致了后来大量页岩油生产商的破产，自那之后，企业行为发生了变化，所以该行业对高油价的反应也比较低。
如今，投资者和借贷方要求页岩油生产商加强纪律，而后者现在更加关注盈利以及向股东分红，我们估计这使该行业的价格弹性与五年前相比降低了约四分之一。这一切都意味着，即使是100美元/桶油，也不会像过去60美元/桶油那样有相同的页岩油供应的反应。
Q7
油价近期能飙到多高？
我们预计供应的持续短缺将继续扰动现货市场，使布伦特原油价格在下半年达到135美元/桶，从而到达这轮周期的峰值，然后在2023年温和回落至平均125美元/桶。
我们认为，在加油站看到的汽油终端价格的缓解未来将被证明是短暂的。在整个石油上涨过程中，零售汽油和柴油价格的表现将远远好于原油价格，例如，美国6月份汽油价格平均估计为165美元/桶，而布伦特原油价格为120美元/桶。零售和基准原油价格之间出现的前所未有的价差，正是由于欧洲天然气价格急剧上涨造成的，这使得欧洲炼油成本更高，并且就像我刚说的，全球炼油能力不足。
炼油是需要燃烧天然气来加热石油的，而且由于俄乌战争，欧洲炼油厂被迫购买世界上最昂贵的天然气，这就为全球整个炼油行业设定了更高的成本基准。如果世界要求欧洲炼油厂开工，那么全球汽油价格将不得不克服欧洲炼油厂的成本基准，否则每家厂都会把汽油供应送到欧洲，进而在其他地方造成短缺。
与此同时，由于缺乏对新产能的投资，炼油厂的利用率创下历史新高。几十年来，出于环保考虑，该行业一直在避免增加新的炼油产能，而且很明显随着世界从化石燃料向新能源过渡，炼油厂将成为第一批被撤的资产，这就降低了资本家们扩大现有产能的动力。因此，我们预计基准价和零售价之间的差距将持续存在，不幸的是，这将使得今年夏末终端零售价变得更高。
Q8
如果欧佩克下周开会时同意增加供应的幅度远超预期，如果当前的高价汽油大大加速了社会向新能源汽车的转变，如果经济衰退比我们预想的更早或更严重的话，石油价格会下跌多少呢？
即使在这种情况下，鉴于现在异常低的石油库存水平、正在减少的闲置产能、以及从疫情中不断恢复的能源需求，我们仍预计2023年布伦特原油平均价格将维持在95美元/桶左右，这个价格远高于过去低迷周期时的水平。
同样，与过去低迷周期时的主要区别在于：如今期货投资者把石油价格定位在了40美元/桶，而生产商的资本开支呢，则好像石油远低于100美元/桶一样，但2008年的情况恰好相反。
虽然消费者投入电动汽车怀抱的动力越来越大，而且投资正涌入这些行业，但电动汽车还远没有成规模，但电动车相关的上游成本已经急剧上升，所以我们认为至少在本世纪末之前，新能源车的规模上看都没啥意义。新能源汽车根本就没有办法来帮助我们避免未来几年石油市场的紧张，更不用说未来几个月了。
Q9
从风险/回报考虑，投资者应该做多石油呢，还是其他能源商品？
从基本面和价格角度来看，欧洲天然气有着最具爆炸性的潜力，因为今年冬天欧洲可能出现严重短缺，尤其是在俄罗斯天然气完全停止供应的情况下(风险仍在)。
天然气短缺也可能导致煤炭的替代需求大幅上升，因为没有人新建煤炭产能，因为煤炭供应商们预计未来世界对煤炭的需求最终会下降的，这可能导致煤炭价格大幅飙升。
但欧洲政府对天然气的价格上限将限制价格上涨，而煤炭仍然是投资者难以接触的大宗商品。尽管如此，石油仍然是当今最便宜的能源，这使其在未来几个月内都受益于替代需求的增长。因此，在最近的大宗抛售之后，我们认为石油在当今的所有能源类别中提供了最好的风险/回报。
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