为什么本轮经济衰退可能比较温和的?
文|张小凯有色金属研究团队
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本文翻译自高盛：Why a Recession Would Likely Be Mild (Hatzius/Struyven)，本文提出了更加细致的劳动力市场的论据，不仅仅是流于杠杆率的事实表面。其他衰退相关的内容可以参考历史发表文章：重新审视衰退事实。
报告摘要：
■ 虽然我们不认为美国经济在2022年上半年处于衰退状态，但我们估计在未来12个月内，这种情况会改变的风险约为三分之一。如果出现经济衰退，人们有理由担心它将是相当严重的，至少在劳动力市场方面。毕竟，即使在战后最温和的两次衰退中，即1960-1961年和2001年，美国的失业率也上升了约2个百分点。
■ 然而，我们认为，美国的任何经济衰退都可能是温和的，失业率的增长有限，约为1个百分点。这将是美国战后历史上前所未有的，尽管在其他G10经济体，如德国和加拿大，也发生过类似的有限增长的衰退。
■ 首先，我们已经表明，异常高的职位空缺会抑制负面产出冲击的就业影响。更广泛地说，需求过剩和无弹性供应的结合-不仅是劳动力，还有住房和耐用品--表明这些市场需求的下降对价格的负面影响将大于对产出的负面影响。
■ 其次，即使就业增长确实大幅放缓，对消费者支出的反馈也可能比过去的周期要弱。首先，如果招聘的低迷恰好与整体通货膨胀大幅下降相吻合，对实际可支配收入增长的净影响很可能是积极的。此外，私营部门资产负债表的强劲势头应该会继续抑制任何实际收入疲软对支出的溢出效应。
■ 第三，即使在经济衰退中，我们也看到了一些重要经济领域持续增长的结构性原因。毗邻办公场所的消费和旅游等新冠肺炎敏感行业仍有正常化的空间。与此同时，基础设施投资和气候相关支出都有可能增长，部分得益于长期的联邦支出计划。
■ 这些考虑大多延续到了其他G10经济体。需要注意的是，俄罗斯天然气的全面停止供应可能会引发欧洲的严重衰退，如果通货膨胀被证明比我们预期的更加稳固，我们的结论和最终政策利率预测将会改变，而且过去两年半的时间已经告诉我们，不要排除"未知数"的风险。
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为什么经济衰退很可能是温和的?
如果需要任何证实的话，7月份强劲的就业报告显示，美国经济在2022年的前七个月没有陷入衰退。然而，我们估计这种情况在未来12个月内会发生变化的风险约为三分之一。如果出现经济衰退，人们有理由担心它将是相当深刻的，至少在劳动力市场方面。毕竟，美国的失业率在战后的平均衰退中上升了约3/4个百分点，甚至在战后最温和的两次衰退（1960-1961年和2001年）中也上升了约两个百分点。此外，我们最近对77个发达国家经济衰退案例的回顾表明，高核心通货膨胀率和高单位劳动成本增长（目前两者都很高）往往在严重衰退之前。
尽管如此，我们有三个理由相信，任何冠状病毒病爆发后的美国经济衰退都可能是温和的，失业率的增长有限，大约为1个百分点。这将是美国战后历史上前所未有的，尽管在其他G10经济体，如德国、日本、英国、意大利和加拿大，也发生过类似的有限增长的衰退（见图2）。
1.1 驱动因素一∶潜在的就业
首先，我们最近表明，异常高的职位空缺会减弱负面产出冲击对就业影响。
图3显示，我们发现，当就业岗位与工人的差距--就业岗位总数（即就业人数加上职位空缺） 与工人人数（即劳动力）之间的差异--处于历史范围的前20%时，增长放缓带来的就业冲击不到正常的一半。虽然劳动力短缺应该有所缓解，但我们预计美国的就业岗位与工人的差距--根据我们的预测，7月份的差距为480万--将在未来两年内保持比2019年的峰值更紧水平。
冷却工资增长和通货膨胀，同时避免严重的劳动力市场衰退，这可能需要在失业率不相应上升的情况下减少职位空缺。虽然美国的现代数据表明这是一个挑战，但最近的初步证据表明，在大流行后的劳动力市场非常紧张的情况下，职位空缺和失业之间几乎没有折中。事实上，自3月以来，美国的职位空缺率已经下降了0.7个百分点，而失业率实际上下降了0.1个百分点。同样，法国、英国，特别是智利的职位空缺率也在下降（在大规模财政宽松和养老金提取后，商品支出也大幅上升，劳动力供应大幅下降），而失业率没有任何上升（见图4）。
更广泛地说，在过热的市场中，需求过剩和供应无弹性的结合--不仅是劳动力，还有住房和耐用品--表明这些市场的需求下降对价格的负面影响将大于对产出的影响（见图5）。在住房方面，我们最近发现，供应限制抑制了抵押贷款利率上升带来的需求下降对现有住房销售的打击，特别是住房开工。
相比之下，仍在从大流行病中恢复的部门（如与该行业相关的活动）的需求增加，对产出的积极影响可能比对价格的影响更大。
原因是，在低活动水平下，供应可能更具弹性。因此，大流行病的需求转变和供应曲线的陡峭化相结合，有助于解释为什么在大流行病期间通货膨胀急剧上升，并支持我们的中心预测，即明年通货膨胀将大幅下降，而产出不会大幅下降。
1.2 驱动因素二∶就业放缓对消费的反馈较弱
第二，即使就业增长确实大幅放缓，对消费者支出的反馈也可能比过去的周期要弱。
首先，如果招聘的低迷恰好与大幅降低的总体通货膨胀相吻合，对实际可支配收入的净影响很可能是积极的。在过去的两个月里，汽油价格下降了大约20%，这表明总体通货膨胀率将进一步放缓。事实上，我们的核心预测是，尽管每月工资增长放缓至5万，但到2023年底，实际可支配收入将增长近6%。
此外，私营部门的资产负债表——在家庭、企业和银行之间的资产负债表的强劲表现——应该会继续抑制任何潜在的实际收入疲软对支出的溢出效应。我们已经证明，大型私营部门的储蓄盈余降低了任何衰退的可能性，如果发生衰退，则往往是在不那么严重的衰退之前。表7显示，自2020年以来，美国私营部门一直在保持着巨额的储蓄盈余，平均价值接近10%的GDP。
需要说明的是，就业增长显然对支出增长仍然很重要。然而，与这个大流行周期中推动收入和支出的其他力量相比，就业增长的重要性可能不那么重要。这些其他力量包括财政转移的波动和收入方面的总体通胀，以及在支出方面进行支出的机会和意愿。表8表明，实际收入增长和实际支出增长之间的关系确实较弱。
1.3 驱动因素三∶增长的空间
第三，即使在经济衰退的情况下，我们看到一些重要的经济领域有理由继续增长，这与大流行的不完全恢复和长期投资计划有关。
图9显示了如果产出从2020年第1季度起继续以大流行前的2012-2019年平均速度增长，实际GDP与其反事实水平之间的差距。从这个角度看，第二季度的实际GDP仍然比大流行前的趋势低3%。与大流行前趋势的偏差最大的是服务消费支出（-3.5%）和私人非住宅固定投资（-5.5%）。
附表10显示，对covid敏感的服务部门仍有正常化的空间。有增长空间的关键行业是旅游业（如包价旅游、现场娱乐、酒店）、与办公室相关的消费（如运输服务、洗衣和干洗）、以及与其他行业相邻的消费，以及一些医疗服务。
与气候有关的支出和基础设施投资也可能会增长，这部分得益于长期的联邦支出计划。世界可能需要每年增量投资（约占全球GDP的1/4）来实现净零价值。新的《减少通货膨胀法》包括未来10年3690亿美元的能源和气候激励措施，以在2030年之前将美国的碳排放量减少40%。美国的基础设施投资已经开始上升（尽管相对于历史和其他发达经济体，它在国内生产总值中的份额仍然很低）。基础设施投资将进一步上升，这部分得益于国会去年颁布的两党基础设施立法（在未来几年将支出提高到GDP的0.1-0.2%）。
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美国经济更深层次衰退的风险
如果通货膨胀比我们预期的更加稳固，或者经济受到额外的负面供应冲击，更深的经济衰退的风险将增加，这可能导致美联储提高基金利率，远远超过我们3.25-3.5%的基本假设。
为了评估紧缩风险，我们监测潜在的核心通货膨胀趋势，工资和价格压力的广度，特别是核心服务，以及商业、消费者和基于市场的通货膨胀和工资预期指标。关键的下行供应方风险是劳动力参与率可能进一步令人失望、中国再次封锁、乌克兰战争升级，以及全球商品价格再次飙升。
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欧洲是不同的
私营部门出现了大量的储蓄盈余，不完全的复苏让美国以外的服务业也有增长空间（见图7）。因此，其他G10经济体的下一次衰退是否也可能是温和的？
我们目前对加拿大、澳大利亚和日本的答案是肯定的。和美国一样，加拿大和澳大利亚异常高的职位空缺率也会抑制负面产出冲击对就业的影响。而后来的重新开放，如果有的话，意味着这两个经济体的面对面服务有更多的增长空间。最后，日本最近的经济衰退都很温和，工资增长疲软表明日本经济并没有过热。
欧洲的答案就不那么清楚了。我们的核心预测是，欧元区将经历一次温和的衰退，第三季度和第四季度的年化增长率分别为-0.3%和-0.6%。在乐观的一面，南欧，特别是西班牙，仍有很大的重新开放空间。在悲观的一面，在欧元区，特别是英国，能源对通货膨胀的贡献比美国大得多，而且更有后劲（见图11，左图）。这意味着欧洲的实际收入、消费支出和工业活动的中心前景更差。同样，更大的天然气供应中断，能源价格上涨，或通过供应链和信心渠道的第二轮影响，可能使欧元区的衰退比我们的中心案例更深。
关于欧洲下一次经济衰退更可能严重的论点，与任何经济衰退风险更高的论点相似。与此相一致的是，我们认为未来12个月内经济进入衰退的主观概率在欧元区（60%）和英国（35%）最高，其次是美国（30%）、加拿大（30%）和澳大利亚（25%）。
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