47页PPT、119张图诠释本轮周期的软和硬
文|张小凯有色金属研究团队
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本轮周期将如何结束？软着陆，硬任务
报告摘要：
1、宏观前景：劳动力市场紧张，促使发达国家央行继续加息。
■预计美国将避免即将到来的衰退，而欧洲将在22年下半年陷入衰退。
■美国GDP在22年第二季度年率收缩0.9%后，预计下半年GDP增速1.0%仍将低于潜在GDP增速。
■欧元区货物贸易差额自2010年以来首次为负值，而经常账户差额为2013年以来的最低值。
■俄罗斯的经常账户和卢布上涨使其能够将能源出口武器化。能源配给将可能对德国和欧洲的增长造成极大的损害，而中央银行将面临锚定通胀预期的压力。
■中国的宏观经济活动正在复苏。周期性通胀可能已经见顶，但消费者信心却大幅下降。
■劳动力成本压力和租金通胀仍然很高。全球供应面临持续变化的风险。但通胀预期已从最高水平回落，未来五年通胀预期中值有所下降。
■美联储和其他央行继续率先加息。我们预测，美联储将在2023年2月的FOMC会议上暂停其加息周期，这意味着美国国债收益率将在秋季中期至2023年初之间达到峰值。
■超额储蓄提供了一个缓冲，但随着金融条件的收紧，家庭财富全年下降了5万亿至8万亿美元。35%的美国家庭现在表示，他们难以支付账单。美国和欧洲的储蓄率可能在年底前恢复到长期平均水平，但家庭债务占收入的比例仍保持在20年低位。
■真正的软着陆将难以实现，因为劳动力市场紧张是真实的。摩根大通的经济模型显示，未来两年出现衰退的可能性为77%，未来三年开始衰退的可能性为92%。
■长期力量和结构性驱动因素描绘了一幅未来实际收益率上升的图景。
2、地缘政治风险将继续抬升
■佩洛西访问后，台湾已成为大国冲突的地缘政治热点。
■两岸紧张局势的升级对经济的影响很大。两岸贸易大部分与技术有关，其中断将大大拖累全球供应链。
■对俄罗斯的制裁，尤其是冻结俄罗斯央行的外汇储备，正在引发关于中国3万亿美元外汇储备安全性的讨论。
■美国主导的对中国的压力，包括二次制裁的阴影，正在使美国企业重新审视其供应链和对中国的依赖性。
■俄罗斯的制裁引发了关于中国将为俄罗斯提供一条生命线以及沙特阿拉伯将以人民币计价的石油价格的讨论。
■ 中国自2019年以来一直在囤积商品，商品储备是否正在成为外汇储备的替代品。
■我们估计，全球可交易的商品库存在过去七个月里急剧收缩，从2020年4月高峰期的64天消费量累计下降了20%，到今天的51天，是五年来的最低点。
■根据我们的分析，中国目前拥有全球94%的铜、77%的铝、67%的玉米、51%的小麦、35%的大豆和22%的原油。
■拜登政府和国会正在采取措施提高与中国的竞争力，与此同时，美国与中国的出口/进口在2021年同比增长33%/28%（或比2017年高出16%/33%），全球对华直接投资在2021年创下新高。最近22年第2季度外国直接投资净流入量的下调部分反映了3-4月Omicron爆发的影响。
■支持美国半导体制造业并包括520亿美元联邦补贴的《为美国创造有助于生产半导体的激励措施 （CHIPS） 法案》已着手成为法律，但在加强美国对进入中国的资本和材料的出口管制的外交政策条款上没有达成足够的共识。
■拜登政府还在今年早些时候宣布了一项支持国内稀土元素供应链的3500万美元投资。
■ 斯里兰卡和巴基斯坦的危机可能使人们更加关注中国的"债务陷阱外交"的长期影响
3、市场和外汇影响
■人民币国际化发展势头不佳。人民币份额作为全球支付货币仍保持在低个位数。
■全球股权市场流入目前是2020年大流行爆发以来最弱的，全球债券流出是GFC以来最严重的。
■美国7月份的企业债发行量为2019年12月以来的最低月度总量，美国HY的发行量同比下降了80%YTD。
■无论衰退与否，我们看到了一个战略上看涨的美元坚定理由，因为经济增长比利率更重要。美元与美国经济衰退的概率密切相关，其发展轨迹应该首先由全球经济周期决定。美元相对于本周期的这一点并不过于强劲。美元往往在衰退开始时表现良好，高贝塔货币表现最差，而瑞士法郎和JPY可能明显优于大盘。
■G10大宗商品外汇可能将面临最佳的周期性前景。
■欧元能贬值多少？欧元贬值与该地区天然气价格翻一番有关，而不是外围地区的压力。欧元/美元仍依赖于外围息差，低估了实际利率差异。
■中美之间的阻力和政府收益率差异给人民币汇率带来了不利因素，人民币汇率与其他G10货币一起贬值。
■不断上升的房地产风险给人民币走软增加了压力。
■JPY的双边风险的开放。贸易赤字的扩大和回归。渡边可能会将JPY从历史廉价水平进一步引导下跌。
■GBP很可能仍将面临压力。
■新兴市场的压力迹象增加，投资组合流出和外汇疲软促使不同程度的外汇干预和中断的政策反应。
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宏观前景：劳动力市场紧张，
促使发达国家央行继续加息
预计美国将避免即将到来的衰退，而欧洲将在22年下半年陷入衰退。
美国GDP在22年第二季度年率收缩0.9%后，预计下半年GDP增速1.0%仍将低于潜在GDP增速。
欧元区货物贸易差额自2010年以来首次为负值，而经常账户差额为2013年以来的最低值。
俄罗斯的经常账户和卢布上涨使其能够将能源出口武器化。
能源配给将可能对德国和欧洲的增长造成极大的损害，而中央银行将面临锚定通胀预期的压力。
中国的宏观经济活动正在复苏。
周期性通胀可能已经见顶，但消费者信心却大幅下降。
劳动力成本压力和租金通胀仍然很高。
全球供应面临持续变化的风险。
但通胀预期已从最高水平回落，未来五年通胀预期中值有所下降。
美联储和其他央行继续率先加息。
我们预测，美联储将在2023年2月的FOMC会议上暂停其加息周期，这意味着美国国债收益率将在秋季中期至2023年初之间达到峰值。
超额储蓄提供了一个缓冲，但随着金融条件的收紧，家庭财富全年下降了5万亿至8万亿美元。
35%的美国家庭现在表示，他们难以支付账单。
美国和欧洲的储蓄率可能在年底前恢复到长期平均水平，但家庭债务占收入的比例仍保持在20年低位。
真正的软着陆将难以实现，因为劳动力市场紧张是真实的。
摩根大通的经济模型显示，未来两年出现衰退的可能性为77%，未来三年开始衰退的可能性为92%。
长期力量和结构性驱动因素描绘了一幅未来实际收益率上升的图景。
2
地缘政治风险将继续抬升
俄乌战争对中美关系和国际秩序的影响
■佩洛西访问后，台湾已成为大国冲突的地缘政治热点。
■两岸紧张局势的升级对经济的影响很大。两岸贸易大部分与技术有关，其中断将大大拖累全球供应链。
■对俄罗斯的制裁，尤其是冻结俄罗斯央行的外汇储备，正在引发关于中国3万亿美元外汇储备安全性的讨论。
■美国主导的对中国的压力，包括二次制裁的阴影，正在使美国企业重新审视其供应链和对中国的依赖性。
■俄罗斯的制裁引发了关于中国将为俄罗斯提供一条生命线以及沙特阿拉伯将以人民币计价的石油价格的讨论。
■ 中国自2019年以来一直在囤积商品，商品储备是否正在成为外汇储备的替代品。
■我们估计，全球可交易的商品库存在过去七个月里急剧收缩，从2020年4月高峰期的64天消费量累计下降了20%，到今天的51天，是五年来的最低点。
■根据我们的分析，中国目前拥有全球94%的铜、77%的铝、67%的玉米、51%的小麦、35%的大豆和22%的原油。
■拜登政府和国会正在采取措施提高与中国的竞争力，与此同时，美国与中国的出口/进口在2021年同比增长33%/28%（或比2017年高出16%/33%），全球对华直接投资在2021年创下新高。最近22年第2季度外国直接投资净流入量的下调部分反映了3-4月Omicron爆发的影响。
■支持美国半导体制造业并包括520亿美元联邦补贴的《为美国创造有助于生产半导体的激励措施 （CHIPS） 法案》已着手成为法律，但在加强美国对进入中国的资本和材料的出口管制的外交政策条款上没有达成足够的共识。
■拜登政府还在今年早些时候宣布了一项支持国内稀土元素供应链的3500万美元投资。■ 斯里兰卡和巴基斯坦的危机可能使人们更加关注中国的"债务陷阱外交"的长期影响
我们继续预测，中国将在2030年左右赶上美国经济的规模。
回顾1995-1996年台湾海峡危机。
台湾经济的依赖性有所增加，潜在的损害也在增加。
中国从俄罗斯的进口受到的影响小于其他大多数国家，而中国对俄罗斯的出口主要受到制裁担忧的影响。
俄乌战争：中俄贸易联系。
中国的海外贷款和新兴的债务问题。
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市场和外汇影响
人民币国际化发展势头不佳。
人民币份额作为全球支付货币仍保持在低个位数。
全球股权市场流入目前是2020年大流行爆发以来最弱的，全球债券流出是GFC以来最严重的。
美国7月份的企业债发行量为2019年12月以来的最低月度总量，美国HY的发行量同比下降了80%YTD。
无论衰退与否，我们看到了一个战略上看涨的美元坚定理由，因为经济增长比利率更重要。
美元与美国经济衰退的概率密切相关，其发展轨迹应该首先由全球经济周期决定。美元相对于本周期的这一点并不过于强劲。
美元往往在衰退开始时表现良好，高贝塔货币表现最差，而瑞士法郎和JPY可能明显优于大盘。
G10大宗商品外汇可能将面临最佳的周期性前景。
欧元能贬值多少？
欧元贬值与该地区天然气价格翻一番有关，而不是外围地区的压力。
欧元/美元仍依赖于外围息差，低估了实际利率差异。
中美之间的阻力和政府收益率差异给人民币汇率带来了不利因素，人民币汇率与其他G10货币一起贬值。
不断上升的房地产风险给人民币走软增加了压力。
JPY的双边风险的开放。
贸易赤字的扩大和回归。渡边“可能会将JPY从历史廉价水平进一步下跌。
GBP很可能仍将面临压力。
新兴市场的压力迹象增加，投资组合流出和外汇疲软促使不同程度的外汇干预和中断的政策反应。
END
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