莫迪经济学鉴赏之三：不良资产照妖镜（附录）
附件 3-1：印度中央银行整顿不良资产的政策行动简述、成效与结果简介
来源：
A.K.Bhattacharya（2019）著《巨人崛起: 12 项改变印度的巨大转变》，
Puja Mehra（2019）著《失去的十年(2008-18)》，
Tamal Bandyopadhyay（2021）著《群魔乱斗：印度银行业的大悲剧》
翻译：GTKH。
附件 3-2：莫迪经济学‘双报表困局’叙事原始版本
一、债务飙升
银行不良资产问题的根源在于2000年代中期的一系列决定。在那段期间，印度的GDP增长率飙升至每年9%-10%。这是印度历史上首次风调雨顺。印度似乎终于‘熬来了高光时刻’，下一阶段似乎很明确：印度将步上中国开辟的道路，以两位数的幅度持续增长数十年。企业纷纷制定了相应的计划，推出了价值数十亿卢比的新项
目，尤其是在电力、钢铁、和电信等基础设施相关领域，从而引发了印度历史上最大规模的投资热潮。在短短四年内，投资与 GDP 的 比率飙升了11%，至2007-08年达到38%以上。这些投资的资金来自惊人的信贷热潮、也是印度历史上最大规模的信贷热潮… 在短短三年内，从2004-05年到2008-09年，非食品银行信贷的金额翻了一番。与此同时，海外资金也大量流入2007-08年的资本流入达到GDP的9%。所有这些加起来导致非金融企业的债务异常飙升。换句话说，随着两位数增长的召唤，企业放弃了一贯维持的保守债务/股权比率，大规模举债以便最大化迎接看似触手可及的历史机遇。
二、债务转为呆账、坏账
就在企业纷纷冒险举债拓展业务之时，顺境骤然逆转。成本飙升远远超过预算水平，因为事实证明获得土地和环境许可比预期困难而 且耗时更长。与此同时，全球金融危机后预测收入暴跌；根据增长将继续保持两位数水平的假设建立的项目突然面临增长率被砍半。融资成本大幅上升使得问题雪上加霜。当印度中央银行升息以抑制 两位数的通货膨胀时，在国内借款的企业遭受了损失。在国外借款的企业 则因卢比贬值而受到重创—— 卢比从40卢比/美元左右贬值到60-70卢比/美元水平。成本飙升、收入减半、融资成本大幅上升——所有这些都挤压了企业的现金流，迅速导致偿债问题。截至2013年，近三分之一的企业债务由interest coverage ratio，IC/利息覆盖率低于1的企业（所谓‘IC1 企业’）所拖欠，其中许多是基础设施（尤其是电力行业）和金属行业。到 2015 年，IC1企业的比重达到近 40%。
三、定义‘印度特色’
尽管印度资产负债表遭受了与典型危机案例一致的结构性破坏，但对经济增长的影响却相当温和。
与后 2008 年金融危机的美国和欧 洲、或后 1990 年代泡沫经济的日本
不同，‘双报表困局’并没有导致印度经济陷入停滞。
相反地，‘双报表困局’与强劲的国内总需求并存，这反映在尽管出口非常疲软和通膨水平适中或时而攀升情 况下经
济增长仍然居高不下。
四、追溯‘印度特色’的根源（一）
印度银行体系异于寻常的结构确保金融危机不会发生… 印度与其他国家之间最重要的区别也许是金融体系应对企业承受巨大压力的方 式。在其它国家，债权人会引发破产以迫使企业进行剧烈调整，从而降低短期经济增长（而同时经济重组改善长期前景展望）。印度的处理方式正好相反，是采取俗话所说的‘give time to time/时间宽限’策略，即允许企业有更多的时间修复损伤。换言之，企业向债权人寻求‘financial accommodation/财务便利’，要求推迟 本金支付，理由是如果给予足够的时间项目自身最终将被证明是可行的。（笔者注：‘时间宽限’和‘财务便利’都是之后既定的‘forebearance/宽限处理’叙事构成部分。）
五、追溯‘印度特色’的根源（二）
印度长期以来一直受困于异常严重的供应侧局限，因为基础设施的匮乏阻碍了制造业的扩张、甚至阻碍了贸易和运输等一些服务业活 动的扩张。在投资热潮期间，随着新电力站的启用，以及新道路、机场、和港口的建成，供应侧限制大大地放松。因此，在2008年全球金融危机之后，印度经济有足够的增长空间，即使基础设施投资 本身在财务上并不具有可行性。
六、评价‘时间宽限’ 策略
‘时间宽限’策略在 2000 年代初的上一个商业周期中运作良好…这一次同样的需求回升动态也可能发生似乎是明智的假设，因为印 度最终将需要正在建设的新增基础设施容量。因此，银行决定给压力大的企业更多时间 —— 推迟偿还贷款、重组未偿还贷款、向压 力大的企业提供新的资金以便渡过需求恢复的难关… 结果是压力资产总规模远远超过了不良资产的总规模（笔者注：压力资产 = 不良 资产 + 重组贷款 + 常青化贷款 +其它未确认债务。）
七、评价‘财务便利’策略
在许多方面，印度选择道路与中国相似，尽管印度规模要小得多（只有 1/7）即通过提供大量银行融资，让高杠杆企业持续生存。迄今，两国通过这一策略在使快速增长得以持续方面证明是成功的。但一个问题仍然存在：该策略/模式是否真正可持续… 原则上，融资策略确实可以【在两个情境之下】具有可持续性… 一、在‘凤凰涅槃’情景下，加速增长将逐步增加压力企业的现金流，最终使它们能够偿还债务… 二、在“遏制”情景下，只需要针对不良资产进行面值层面限制，使得不良资产在经济中所占的份额和在银行资产负债表中所占的比例将迅速萎缩，因为 GDP 的面值增长率超 过 10%。
八、摈弃传统应对策略背后的思维和考量
经过八年【的给予时间宽限和财务便利】，仍然没有迹象表明受影响的企业正在恢复财务健康，甚至没有迹象表明坏账问题正在得到 控制。相反，企业和银行的压力持续加剧，这反过来又对投资和信贷造成了可观的损失。此外，事实证明通过提供宏观经济刺激来抵消这些趋势成效不足：公共投资的增加被私人投资的下降所抵消，而在废钞令出台之前，货币宽松政策并未传导惠及银行借款人，因为银行【利用利率差】趁机扩大他们的利润率… 益发明显的是，潜在的债务问题最终需要得到解决，以免破坏印度的增长轨迹。
九、点评‘4R’指导方针进展
1. Recognition/确认坏账：因资产质量审查启动，取得长足进展。2. Recapitalization/重组公家银行：不是刻下最为紧要的举措。
3. Resolution/解决坏账问题：刻下最为紧要，必须加速推进。4. Reform/改革银行业：近乎无进展可言。来源：印度财政部《2016-17 财政年印度经济调查》，翻译：GTKH。
附件 3-3：莫迪经济学针对不良资产问题现状的叙事
在《2022-23 财政年印度经济调查》报告中，纳哥积极评价莫迪的‘运筹帷幄’已经 把印度银行业引上有韧性和资本充足的状态，非银行金融公司也持续恢复，两个领域 的毛不良资产都呈现广泛的健康水平和趋势（图 3-10）。
图 3-10：印度银行业（上）和非银行金融公司领域（下）的毛不良资产均呈现广泛的 健康水平和趋势。来源：印度财政部《2022-23财政年印度经济调查》，汉化：GTKH。
纳哥也自信信贷市场恢复了积极活力：“自2021年6月以来，2022财政经济活动的复苏，结合银行和企业财务稳健增强，推动了非食品银行信贷的扩张… 信贷增长广 泛分布在各个行业，非银行金融公司提供的信贷也加速，”（图 3-11）。
图3-11：银行信贷增长广泛分布在各个行业（上），非银行金融公司也呈现相似趋势（下）。来源：印度财政部《2022-23 财政年印度经济调查》，汉化：GTKH。
（全文完）
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