本文刊发于《现代经济探讨》2021年第12期
作者简介：
顾海峰，东华大学旭日工商管理学院教授、博士生导师
朱慧萍，东华大学旭日工商管理学院博士生
内容提要：选取2009-2019年中国A股上市公司数据对经济政策不确定性对企业投资效率的影响及其作用机制进行了实证分析。研究表明：经济政策不确定性对企业投资效率具有抑制作用。经济政策不确定性提高会加大非效率投资，由此降低企业投资效率；相对于低市场竞争度、高估值、经理控制型、高审计声誉与国有企业，经济政策不确定性对高市场竞争度、低估值、股东控制型、低审计声誉与非国有企业投资效率的影响力度更大；内控质量提高缓解了企业代理问题，银行业竞争加大降低了企业债务融资成本，由此减弱了经济政策不确定性对企业投资效率的抑制效应；融资约束在经济政策不确定性与企业投资效率的关系中承担着中介作用，“经济政策不确定性-融资约束-投资过度-投资效率”的传导渠道有效。
关键词：经济政策不确定性 企业投资效率 融资约束 内控质量 银行业竞争
基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“跨境资本流动对商业银行信贷风险的影响机理及政策研究”(编号: 20YJA790014)
自1977年约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《不确定性时代》一书出版以来，媒体和学术界报道的许多重大事件都强调不确定性是金融界的一个重要问题，其重要性是毋庸置疑的。然而，现有文献并没有就不确定性的单一定义达成一致。自2008年国际金融危机以来，地缘政治、贸易摩擦、美国大选、英国脱欧、新冠肺炎疫情等事件，导致世界政治经济格局更加动荡不安。尤其是新技术革命和经济全球化，使得当今世界的复杂性显著增加，并且比以往任何时候的不确定性水平更高。不确定性会对全球金融市场、实体经济、研发投资、居民消费等产生长期不利影响，甚至一国的经济衰退可能产生跨国溢出效应。世界各国纷纷出台一系列宏观经济政策，以减弱诸多不确定性事件对本国经济的冲击。 当前中国经济发展处于新常态阶段，需要不断创新宏观调控的思路与方式，抓住社会经济发展的重要战略机遇。李克强总理在2020年政府工作报告中指出，中国经济发展面临一些难以预料的影响因素，加大宏观政策实施力度，贯彻落实积极有为的财政政策和灵活稳健的货币政策，推动社会经济发展方式的转变。为实现不同阶段的经济目标，政府要在政策层面对经济发展方向予以调整，致使不确定性程度随之上升。企业是实体经济主体，宏观环境变动，会影响企业微观投资决策。投资活动是决定企业生产经营成败的关键，企业不仅要选择有价值的投资项目，更要关注投资效率。 在经济新常态下，中国政府需要将货币政策、财政政策、产业政策等进行高度融合，以此来高效发挥对宏观经济运行的协同调控效能，从而有助于实现中国经济高质量发展目标。对此，经济政策不确定性将成为常态化特征。考虑到经济政策不确定性将引发企业投融资决策的频繁变动，从而会影响到企业现金持有规模与投资水平。一方面，企业过高的现金持有水平会助推企业投资扩张倾向及行为，从而可能导致企业陷入投资过度状态而降低投资效率；另一方面，企业现金持有水平过低会加大企业融资约束，从而可能导致企业陷入投资不足状态而降低投资效率。此外，企业投资效率的高低将会直接影响到经济发展质量，过低的企业投资效率将会降低资源配置效率，从而不利于经济高质量发展。正是基于此背景，本文针对经济政策不确定性对企业投资效率的影响及其作用机制问题展开深入探讨。本研究对于提升中国企业投资效率及实现中国经济高质量发展目标，具有重要的理论与现实意义。
1.经济政策不确定性的经济后果
由于经济政策的适时调整性、不可预期性，使得经济政策不确定性升高，引起了国内外学者的广泛关注。现有文献关于经济政策不确定性经济后果的研究主要集中在宏观层面与微观层面。从宏观层面来说，经济政策不确定性会抑制经济增长，引起经济波动。Baker等 （2016）研究发现，经济政策不确定性是阻碍经济复苏的重要因素，会导致投资、产出和就业的下降。Nicholas等（2020）认为经济政策不确定性会通过货币政策传导来影响商品。也有学者发现，对股票市场来说，经济政策不确定性是一个重要的风险因素，同时也会显著影响信贷利差。从微观层面来说，经济政策不确定性会对企业的税收规避决策、创新效率、资本结构及信息披露等产生影响。张成思和刘贯春（2018）发现未来现金流预期、固定资产收益率和现金流不确定性是经济政策不确定性作用于企业投资决策的主要路径。经济政策不确定性会加大公司税收规避程度，同时也会降低企业创新效率（曹越等，2019）。关于资本结构，国内外学者主要认为经济政策不确定性会增加风险溢价和外部融资成本，从而对资本结构产生负面影响，致使企业减少投资并购行为（王朝阳等，2018）。也有学者认为经济政策不确定性会对企业信用产生影响，企业倾向于降低杠杆率（Surendranath等，2020）。Drobetz等（2018）认为，经济政策不确定性会降低企业投资对资本成本的敏感性，扭曲了投资和资本成本之间的关系。在信息披露方面，经济政策不确定性是企业信息环境和管理者自愿披露决策的重要组成部分（Nagar等，2019）。钟覃琳和刘媛媛（2020）从投资者需求与分析师供给视角出发，实证分析发现在经济政策不确定时期，分析师报告具有更高的信息含量。
2.企业投资效率的影响因素
既有文献关于企业投资效率的研究，主要关注于公司治理、外部制度环境及非正式制度等因素对企业投资效率的影响。首先，关于公司治理因素，刘艳霞和祁怀锦（2019）发现管理者自信会通过促进过度投资与投资不足来降低投资效率。赵娜等（2019）发现董事声誉偏好会显著影响企业投资效率。顾海峰和翟淋源（2021）发现高管薪酬粘性会抑制企业投资效率。会计信息稳健性与可比性均可以提高企业投资效率（袁知柱和张小曼，2020）。如果审计师的知识和经验较为丰富也会带来更高的投资效率（Bae等，2017）。从企业的客户关系视角来说，客户集中度越高，管理层会做出保守型决策，增加投资不足的可能性，进而降低企业投资效率，同时企业税收规避也会降低投资效率（王丹等，2020）。其次，关于外部制度环境因素对企业投资效率的影响。祝继高等（2020）研究发现，银行竞争加剧能够提高工业企业投资效率，也有学者认为银行竞争加剧不会对企业投资效率产生直接影响，却会导致企业增加投资（宋凯艺和卞元超，2020）。王靖宇和张宏亮（2019）通过实证分析发现，产品市场竞争会增加企业进行弹性投资的机会空间，可以促使投资效率的提升。最后，关于非正式制度因素对企业投资效率的影响。潘越等（2020）认为连锁股东作为企业间重要的社会关系网络，会导致关联企业出现非效率投资的概率更大。也有学者从合谋视角探析发现机构投资者网络团体持股比例越大，企业投资效率越低（郭晓东等，2020）。潘攀等（2020）研究发现，经济政策不确定性会通过表内业务和表外业务渠道作用于银行风险承担，进而影响企业投资行为。 3.本文创新之处
综上，现有文献主要集中于经济政策不确定性的经济后果及企业投资效率的影响因素层面的探讨，少量文献针对经济政策不确定性对企业投资行为的影响进行了探讨，但鲜有文献考察经济政策不确定性与企业投资效率的关系。仅有的个别文献（李佳霖等，2019）考察了经济政策不确定性对企业投资水平的影响，并初步考察了经济政策不确定性与投资效率的关系，但尚未涉及经济政策不确定性对企业投资效率影响的异质性特征及其作用机制层面的考察。对此，本文的主要贡献在于：第一，采用Baker等编制的全球经济政策不确定性指数，构建面板回归基准模型，考察经济政策不确定性对企业投资效率的影响。第二，构造内控质量与银行业竞争调节变量，在基准模型基础上引入交互项构建拓展模型，进一步考察内控质量与银行业竞争对经济政策不确定性与企业投资效率关系的调节作用。第三，构造融资约束中介变量，构建中介效应检验模型，考察融资约束在经济政策不确定性与企业投资效率关系中是否承担中介作用，并进一步考察融资约束的中介作用主要通过投资过度还是投资不足渠道来实现。第四，从企业市场竞争程度、企业估值、企业控制类型、企业审计声誉、企业产权性质等层面进行分组检验，以进一步考察经济政策不确定性对企业投资效率影响的异质性特征。本研究成果将为提升中国企业投资效率及实现中国经济高质量发展目标，提供重要的理论指导与决策参考。本文剩余部分内容安排如下：第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为实证研究设计；第五部分为实证检验与结果分析；第六部分为结论与建议。
宏观经济政策适时调整，使整体投资环境变得更为不确定。投资是企业生产经营过程中的关键环节，企业通过选择有价值的投资项目，充分利用投资时机，来实现资本增值，力求企业价值最大化。然而，在现实投资环境中由于各种交易摩擦的存在，导致企业出现非效率投资现象，抑制企业投资效率提升（袁知柱和张小曼，2020）。具体而言：第一，经济政策不确定性会致使企业面临更大风险。企业投资环境更为错综复杂，决策者难以客观、理性地对未来经济形势作出预判（潘越等，2020）。同时，企业投资项目具有长期性特点，一旦开始投资就需要物质资本和人力资本的双重保障，而企业收益能否如期收回的可能性尚未可知。第二，经济政策不确定性会削弱财务信息质量。高质量的财务信息是企业进行投资决策的重要依据，可以更深入了解经营状况及财务状况，提高各要素生产率。在经济政策不确定性时期，适时调整的会计准则、税收政策等会影响企业财务信息可比性，为投资决策的制定提供新的挑战。另外，企业对资产的流动性要求较高，为保障现金流动性，可能会挤占投资资金（Xiao，2019）。第三，经济政策不确定性会增加企业管理层的监督成本。企业管理层对待投资的态度会直接影响投资效率，管理层可能会为了获得业绩奖励或薪酬激励，片面追求规模扩张，导致企业出现过度投资现象。也有的管理者趋于保守，担忧经济政策不确定性对企业投资活动会产生较大冲击，危及既得利益，导致企业出现投资不足现象（潘越等，2020）。因此，为抑制非效率投资，对企业管理层的投资决策进行有效监督就变得尤为重要。第四，经济政策不确定性会加大企业通过持有银行股权来获取关联贷款的倾向。经济政策不确定性提高会加大银行信贷配给，由此加大企业信贷约束。为缓解信贷约束，企业更倾向于持有银行股权来获取银行关联贷款，由此加大企业债务杠杆而引发其资本结构过度偏离，从而倒逼企业陷入投资过度状态而降低其投资效率（顾海峰和刘子栋，2020）。据此，提出如下假设： H1：经济政策不确定性对企业投资效率具有负向影响。
内部控制是重要的企业内部治理机制，既能进行风险管理，又能约束利益相关者认真履行各自职责，确保企业经营目标的实现。在公司治理过程中，尤其是经济政策不确定时，较高的内部控制质量能够提高企业投资效率。因为内控质量较高的企业内部治理结构与监督机制更为完善，权责分配清晰，办事流程公开透明，能够推进投资方案的顺利实施。同时，也可以提高企业应对经济政策不确定时的抗风险能力，缓解经济政策调整对企业投资效率的影响程度（张艺琼等，2019）。此外，内部控制机制具有信息传递功能，使管理层及时了解投资进展，对投资活动中发现的问题或出现的冲突及时进行协调。较高的内控质量也可以降低代理成本。一方面是企业所有者与经营者的委托代理问题，内部控制建设越完善，管理层实施权力寻租行为空间会缩小，促使管理层尽职尽责工作，降低道德风险。另一方面是内部控制可以提高企业财务质量。良好的财务信息质量不仅可以为制定投资决策提供充分依据，也可以为企业树立良好声誉，企业进行外部筹资时，财务指标是投资者考核的主要内容。据此，提出如下假设： H2：内控质量的提高会减弱经济政策不确定性对企业投资效率的负向影响。
近年来，随着金融体制改革及供给侧结构性改革的开展，各类商业银行、外资银行得到快速发展，中国银行业竞争程度得到显著提升。企业拥有充足资金是开展投资活动的首要前提，融资来源主要划分为内源与外源两种途径，其外部资金来源中银行信贷融资所占比例最大。银行业竞争加剧会直接影响企业债务融资能力，进而作用于企业投资效率。首先，银行业竞争会降低企业信贷融资成本。银行业竞争可以使企业在多家银行信贷中进行甄选，提高企业贷款利率的议价能力。银行业竞争加剧也会使银行放松贷款审核条件，提高审核效率，增加企业获得信贷融资的机会（Love和Peria，2012）。其次，银行业竞争会提高信贷资金配置效率。与以国有银行为主导的金融体系相比，银行业竞争加剧使信贷资金的市场化程度得到显著提升，使资金利用率更高的企业获得信贷支持，提高资本要素生产率。银行间的相互竞争，会促使银行持续改善业务办理能力，提高信贷资金发放效率（宋凯艺和卞元超，2020）。最后，银行业竞争具有外部治理效应，增强银行对企业风险的识别能力。企业获得信贷资金进行投资时，银行会对拟投资项目进行评估，并对项目的可行性及未来收益作出客观判断，为企业投资提供客观参考。据此，提出如下假设： H3：银行业竞争的提高会减弱经济政策不确定性对企业投资效率的负向影响。
企业筹资与投资是企业财务活动的主要组成部分，且筹资活动是企业投资的物质基础。企业融资难、融资贵仍是大部分企业面临的现实境况。经济政策不确定性会改变外部融资环境，财务困境直接影响企业投资决策。具体而言，在经济政策不确定时，信贷机构会降低风险承担意愿，倾向于保持资产较高的流动性或者选择财务状况较好的企业进行投资，降低企业获得外部融资的可能性，也可能会附加较多的限制性条款，规定资金的具体用途，削弱企业投资意愿（顾海峰和于家珺，2019）。此外，经济政策不确定性会降低银行对企业的放贷意愿，由此加大企业融资约束。在高企的融资约束状态下，企业为获取高边际收益而更倾向于研发创新投入（顾海峰和张欢欢，2020），由此挤占了企业实体投资规模，从而影响了企业投资效率。据此，提出如下假设： H4：融资约束在经济政策不确定性与企业投资效率的关系中承担着中介作用。
既然经济政策不确定性可能会通过融资约束机制来作用于企业投资效率，那么融资约束的中介渠道效应对企业投资效率的影响究竟是作用于投资不足还是投资过度来实现呢？一方面是资本因素。企业面临融资约束时，由于经济政策的调整、信息不对称及较高的外部融资成本，致使企业缺乏资金来执行投资决策，会出现投资不足。但是，融资约束也可能会促使企业出现投资过度。因为融资约束使企业资金成为了一种稀缺资源，进行投资时会重点考虑资本的边际收益，承担更高的风险水平，力争实现资本效益最大化，来弥补资本成本。另一方面是管理层因素。企业管理层的投资意愿及风险态度也会影响投资效率。管理层可能会倾向于规避风险，选择放弃一些净现值为正的投资项目，导致企业投资不足。也可能出于自身利益考虑，致使企业投资过度。据此，提出如下竞争性假设： H5a：“经济政策不确定性-融资约束-投资不足-企业投资效率”的传导渠道有效。 H5b：“经济政策不确定性-融资约束-投资过度-企业投资效率”的传导渠道有效。
本文选取2009-2019年A股上市公司数据为研究样本。同时进行如下处理：按照2012版行业分类标准，剔除金融行业公司；剔除ST和ST*公司；剔除数据缺失的公司，最终获得16560个观测值。经济政策不确定性数据来源于Baker等（2016）构建的中国经济政策不确定性指数。内控质量数据来源于迪博公司的内部控制指数，其他数据均来源于CSMAR数据库。本文使用Stata16.0软件进行处理。 （1）被解释变量：企业非效率投资（AbsInv）。企业投资效率是企业非效率投资水平的反向指标。企业非效率投资水平越高，则企业投资效率就越低。本文参照Richardson（2006）关于企业投资效率的测度方法，采用模型残差来衡量企业非效率投资水平，构建如下回归模型：
（2）解释变量：经济政策不确定性（Epu）。国内外学者关于不确定性的研究由来已久，然而，对不确定性的界定尚未达成一致。有学者利用文本分析法，依据投资者的情绪与恐惧制定了一个不确定性指数，反映情绪部分的不确定性。也有学者利用《华尔街日报》的文本构建了一个基于新闻的不确定性指数。同时，政府换届、官员变更等政治事件也可以作为政策不确定性的代理变量。尽管这些测度方式都可以被接受，但它们仍然只侧重于测量某些方面的不确定性，并且数据的公开性、编制方法的可复制性较低，绝大多数不易采用。Baker等( 2016)从新闻、政策、市场和经济指标中捕捉不确定性，将这些因素汇总成一个经济政策不确定性指数，通过搜索报纸文章来衡量，具有较高的可行性。借鉴顾海峰和于家珺（2019）的研究，本文采用Baker第( 2016) 编制的经济政策不确定性指数来进行测度，并对月度数据进行算术平均处理( 除以 100)。在稳健性检验部分，采用Davis等基于中国大陆报刊构建的经济政策不确定性指数（Cnepu）进行度量。
（4）调节变量：内控质量与银行业竞争。内控质量（Icq）。内部控制作为企业治理机制，可以有效地规范企业行为，监督业务流程，对企业投资战略及执行偏差及时予以纠正。本文使用内控指数来衡量内控质量，该指数值越大说明企业内控质量越好。考虑到量纲问题，本文将内控指数除以1000来测度企业内控质量。
银行业竞争（Bank）。银行业竞争会通过各银行所占市场份额比例予以反映。本文利用前五大国有商业银行的贷款余额占所有银行贷款总余额的比重对银行业竞争程度进行度量，其取值介于0到1 之间，越接近于1表示银行业竞争程度越低。
托宾Q值（Tobin’s Q）。托宾Q值等于企业市值除以总资产账面价值，代表了企业在现有资产规模情况下，市场对企业价值的评估。本文使企业托宾Q值减去年度中位数，如果托宾Q值大于中位数，则界定为高估值企业，反之，则界定为低估值企业。 第一大股东持股比例（Top1）。第一大股东持股比例反映出企业股权集中程度，是企业治理机制的重要组成部分。本文借鉴Amihud和Lev(1981)对第一大股东持股比例的划分方法，将样本企业分为经理控制型与股东控制型。若第一大股东持股比例小于中位数，则属于经理控制型企业；若第一大股东持股比例大于中位数，则属于股东控制型企业。 审计声誉（Big4）。现有研究表明，会计师事务所规模、审计师专业化水平及职业判断素养等因素均会影响企业审计质量。本文根据企业聘请的会计师事务所是否属于国际四大会计师事务所，将样本企业分为审计声誉高组和审计声誉低组。 企业产权性质（Soe）。若企业产权性质为国有取值为1，非国有企业取值为0，将样本企业分为国有企业组和非国有企业组。
3.实证模型构建
4.变量描述性统计
由表2可知，在样本期间内共得到16560个观测值。企业非效率投资的均值为0.0763，标准差为0.2933，说明企业间非效率投资参差不齐，尚有提升空间。经济政策不确定性均值为2.6990，标准差为1.6818，其中最大值为7.9187，最小值为0.9889，反映了样本期间内经济政策不确定性的变化起伏相对较大。企业内控质量均值为0.6493，标准差为0.1390，意味着大部分企业内控质量相对较高，内控机制完善。关于银行业竞争指标均值为0.5395，标准差为0.1773，说明企业面临相对激烈的银行竞争环境，可以提高企业获取信贷资金的可能性。融资约束均值为2.8775，标准差为0.5761，反映出大多数企业都面临着融资约束，融资困境是制约企业投资效率的关键因素。 关于微观特征变量，企业规模的均值为12.9751，方差为1.3512，表明样本企业资产具有一定的规模性。资产负债率均值为0.4576，说明企业进行债务融资程度较低。资产收益率均值为0.0386，方差为0.0903，表明企业间收益率差异较小。董事会规模均值为8.7873，方差为1.7848。宏观特征变量中，货币政策均值为0.1368，标准差为0.0473，宏观经济增长均值为0.1057，标准差为0.0337，物价指数均值为-0.0021，方差为0.0214，说明在样本期内宏观控制变量变动较小。
略
本文选取2009-2019年中国A股上市公司数据，对经济政策不确定性对企业投资效率的影响及其中介与调节作用机制进行了实证分析，并进一步考察了经济政策不确定性对企业投资效率影响的异质性特征。本文主要结论归纳为：①经济政策不确定性对企业投资效率具有负向影响，经济政策不确定性的上升会加大企业非效率投资水平，由此降低企业投资效率。②内控质量对经济政策不确定性与企业投资效率的关系具有负向调节作用，内控质量的提高会减弱经济政策不确定性对企业投资效率的负向影响。内控质量的提高有助于缓解企业代理问题，由此提升企业投资效率。③银行业竞争对经济政策不确定性与企业投资效率的关系具有负向调节作用，银行业竞争的提高会减弱经济政策不确定性对企业投资效率的负向影响。银行业竞争的提高有助于降低企业债务融资成本，由此提升企业投资效率。④融资约束在经济政策不确定性与企业投资效率的关系中承担着中介作用，经济政策不确定性通过影响企业融资约束来影响企业投资效率。此外，针对企业投资不足与投资过度状态，“经济政策不确定性-融资约束-企业投资过度-企业投资效率”的传导渠道有效，而“经济政策不确定性-融资约束-企业投资不足-企业投资效率”的传导渠道无效。⑤进一步的异质性检验结果表明，相对于低市场竞争程度、高估值、经理控制型、高审计声誉与国有企业而言，经济政策不确定性对高市场竞争程度、低估值、股东控制型、低审计声誉与非国有企业投资效率的影响力度更大。
针对上述结论，本文给出如下建议：①稳妥推进的供给侧结构性改革势必会产生经济政策不确定性，考虑到经济政策不确定性容易引发企业投融资决策的频繁变动，政府在制定经济政策时，需要尽可能保持经济政策的一致性和连贯性，以引导企业投融资决策的稳定性，从而有助于提升企业投资效率。②针对内控质量的调节作用，企业需要不断优化及改进内控制度及流程，以提升企业内控质量。企业内控质量的提高可以有效约束企业管理层权力寻租及风险博弈行为，从而有助于缓解企业代理问题，进而有助于提升企业投资效率。③针对银行业竞争的调节作用，一方面，政府需要加大推进金融供给侧结构性改革，加大推进银行业对外开放程度，以引入更多的外资银行参与银行业放贷竞争，从而通过加大放贷竞争来降低企业信贷融资成本；另一方面，政府需要提升银行信贷资源市场化配置效率，以抑制银行过度信贷配给行为，从而有助于提升企业信贷获取能力，进而有助于提升企业投资效率。④针对融资约束的中介作用，一方面，政府需要提升金融生态环境，并引导银行实施信贷创新机制来提升信贷效率，以此来提升企业债务融资能力，从而有助于缓解企业融资约束过度所引发的投资不足行为，进而有助于提升企业投资效率；另一方面，考虑到过高的债务杠杆率容易引发企业投资过度行为，由此会加大企业非效率投资水平，对此，政府需要严格设定企业杠杆率监管阀值，严格限制企业杠杆率分布水平，以此来引导企业杠杆率的合理化配置，从而有助于提升企业投资效率。
责任编辑：张震
为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2021年第1２期，转载请注明出处。
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