本文刊发于《现代经济探讨》2022年第10期
作者简介：
孙涛，山东大学经济研究院副院长、教授、博士生导师；
栾翔茹，山东大学经济研究院博士生
内容提要：从企业集团的经营发展战略角度出发，根据多元化经营行业跨度和投资强度，构建多元化指数，研究企业集团多元化战略对经营绩效的影响，并探究资本使用效率与管理效率的中介效应。研究发现，多元化战略与企业绩效之间存在显著的U型关系，且资本使用效率与管理效率均起到部分中介作用，且因产权性质、研发投入水平、市场竞争力以及行业利润率的不同而存在异质性。因此，企业集团应根据自身发展和主业定位选择合适的多元化战略。
关键词：企业集团 多元化战略 企业绩效 资本使用效率 管理效率
基金项目：山东大学齐鲁青年学者项目。
一、引 言
多元化经营在世界范围内已掀起多次热潮，已然成为企业快速扩张的通常策略。然而，多元化经营之于企业集团发展是“馅饼”还是“陷阱”，如何理解“双刃剑”效应需要进一步考量。多元化发展战略在中国企业中得到了广泛的应用，但中国企业大而不强的问题突出。如何增强企业核心竞争力，制定切实可行的发展计划，同时为营造健康良好的市场环境作出贡献，更是企业在经营过程中应该思考的问题。 企业的经营情况可以用企业绩效指标进行定量刻画。企业绩效与众多方面息息相关，会对企业的融资能力、信用评级以及股东与管理层利益造成影响。因此，企业经营者致力于提升经营绩效，而多元化发展战略成为经营者所偏好的方法之一。但是企业制定、执行多元化战略对整合资源、提升绩效、开拓发展的效果未有定论。目前，主要存在多元化折价与多元化溢价两方面的观点。前者认为企业多元化会导致过度投资、跨行业补贴以及经营成本提高（王云玺，1999）等问题，为企业发展带来负面影响；后者认为企业多元化发展能促进内部资本市场的构建（艾健明和柯大钢，2005），为企业带来协保效益（Lewellen，1971），分散企业风险（王云玺，1999）等。因此，企业多元化战略推进过程可能包含了企业规划的合理因素，也可能潜藏了企业盲目发展的风险因素，有理由认为，多元化程度与企业绩效之间存在非线性关系。若企业在主营业务产业链内进行小规模新业务投资，在同一产业要依靠多元化发展为企业带来额外且显著的效益增长相对困难，并且新业务的拓展需要投入更多成本，企业业绩下滑。若企业集团依据经济环境或国家政策等信息跨主营业务产业链进行新业务投资或对新业务投入较大时，可能因多元化发展的目标产业行业特性或规模效应实现企业利润提升。 基于此，本文利用企业集团沪深A股的上市数据，通过对企业集团多元化权重与跨度的测度，检验多元化水平对企业绩效的作用，探讨资本与管理随同多元化程度增加的变化趋势，研究资本效率与管理效率的中介作用机理，并进一步分析多元化战略的实施动机。本文的边际贡献如下：第一，丰富了企业集团多元化程度与经营绩效的关系研究，主要在企业集团多元化水平的刻画方面构建了新的指标，同时纳入多元化权重与跨度，相较于传统指标，提高了多元化水平测度的合理性和充分性，并从这一新研究视角对多元化所带来的经济后果进行分析；第二，分析了资本效率与管理效率在多元化水平对企业绩效影响过程中的中介作用，从集团内部的资金使用情况和委托代理关系中探寻多元化战略的影响机制；第三，研究了多元化战略的决策动机，使用同一企业的不同业务开展年份进行对照回归，分析逐利导向下多元化经营对企业绩效的影响变化。 企业集团实施多元化发展战略可能是经营发展的主动延伸，亦可能是存续压力下的被迫选择。企业集团多元化发展既包括在主营业务行业范围内的业务增加，也包括在主营业务产业链外的业务拓展。因此，企业集团多元化水平可以从两个角度做综合评估，一是企业营业业务数量以及各业务的占比大小，以往的多元化水平测度大多聚焦于这一方面；二是企业多元化业务与最主要业务之间行业距离的远近，即多元化业务与主业之间是处于同一行业、门类，还是不同行业、门类。 在中国，企业集团偏好扩大规模并以此与政府建立相互支持的密切关系，甚至在企业经营出现问题时仍能在政府的支持下保持运作，形成大而不倒的局面。企业想要做大，制定和实施多元化战略是一个备选项。已有研究表明，多元化经营与企业绩效之间呈现倒U型或U型关系。多元化经营可以为企业带来成长与发展机会，但边际递减效应，使企业价值呈先升后降的倒U型变化趋势（郑华和韦小柯，2008）。但对于部分资金专用性强的企业，如农业上市公司，多元化水平上升使企业绩效水平呈U型变化，即存在“多元化陷阱”（崔迎科，2013；卫宝龙等，2017）。 在企业由专业化向多元化方向转变的初始阶段，企业多元化水平较低，此时，企业多元化程度往往通过发展同一门类、同一大类下的分支业务或跨门类小规模业务得以小幅增加。一方面，根据产品生命周期成本管理理论，在业务发展的初始阶段，通常难以为企业带来远超最主要业务的回报比率，并且在业务初创阶段投入成本较成熟业务更高，使企业多元化业务的收入不能填补亏损（王伟和王琳，2008），形成企业集团因多元化业务而业绩下滑的局面。另一方面，根据资源配置理论，有限的资源将被配置于不同的用途，即原本投资于已有成熟业务的部分资金被补贴至多元化业务的拓展，且该部分资金的回报率因此下降，相当于被动浪费资源，造成资源错配（刘洪伟和何美丽，2015）。 企业多元化发展既包括在主营业务行业内横向发展，也包括跨行业跨门类纵向发展，因此，达到较高的多元化水平需要发展较大规模的多元化业务，且较大规模的多元化业务与最主要业务之间的行业距离越远，多元化程度越高。市场势力理论认为企业采用多元化发展战略会使企业更容易获得“集团势力”。一则当多元化业务规模较大时，更易形成范围经济（洪道麟和王辉，2009），挤压小竞争者的市场空间，达到扩大自身盈利区间的目的，实现效益增长。二则当企业多元化业务与最主要业务行业不属于同一行业门类时，多元化业务的稳步发展可以保障现金流在不完全相关的经营单元之间相互协调，产生协保效应，提高所能获得的负债水平，从而享受到负债带来的税盾效应，为企业节约成本，变相提升企业价值。此外，企业集团保持较高的多元化水平还可以起到分散风险的作用（Tong和Reuer，2007；张兴龙和李萌，2015），“多条腿走路”可以为企业缓冲外部经济环境与政策环境的突发性冲击，为企业持续稳定经营提供有力保障。 综上认为，随着多元化程度上升，企业可能会陷入“多元化陷阱”，当企业多元化程度处于中低水平时，企业将资金配置于拓宽营业范围，对最主要业务的资源份额造成挤占，间接削弱了企业的核心业务经营能力，对企业的经营绩效产生负面影响，但随着多元化程度提高，各个业务单元逐渐成熟，具备稳定的盈利能力，多元化战略可以带来范围经济效益、分散风险，为可持续发展提供支持，提高企业价值，因此，企业业绩随着多元化程度增加先降后升，呈U型关系。由此提出以下假设： H1：企业集团多元化程度与企业绩效之间存在U型关系。 影响企业绩效水平的关键因素之一是企业的盈利能力，而企业盈利能力则与资本使用效率息息相关，资本使用效率提升会对企业绩效产生正向影响（马连福等，2019）。一方面，在企业多元化战略推进过程中，多元化发展方向的相关决策可能出于管理层的利己动机，目的在于提高自身薪酬水平，扩大在职权力，维护名誉，继而投资一些发展前景普通甚至不佳的项目，造成过度投资（Huang等，2015）。另一方面，在低多元化水平时期，企业的投入大于收益的情况较为常见，也会造成资本使用效率的下降（王伟和王琳，2008）。随着企业集团多元化水平提升，即多元化业务的规模扩大涉及行业增多，项目运作步入正轨，回报率有所提高且趋于稳定，多元化业务的资本使用效率升高。此外，自由现金流假说认为，发展较为成熟的业务部门由于发展机会较少，导致滥用现金资源等问题，多元化经营搭建的内部资本市场能将充沛现金流以较低的成本在各经营单元之间调配，避免资源浪费，进一步提高资本使用效率（洪道麟和王辉，2009）。较高的资本使用效率能对企业集团的平稳运营起到保护作用，从长期来看能够促进研发创新类业务的发展，保障了企业集团的发展可持续性，提高企业绩效与价值。 综上来看，在多元化发展初期，多元化程度较低，企业集团对新领域的投入大于回报，资本从相对成熟的行业领域调配至回报率较低的业务区域，资本使用效率降低，业绩表现下滑。随着多元化战略推进，企业通过横向拓宽或纵向伸展新建的业务逐渐成熟，规模扩大或产业链条进一步延长，在集团内部降低平均交易成本，节约销售费用，实现范围经济（苏昕和刘昊龙，2017），加速资金周转，提高企业资本使用效率，企业业绩提升。由此提出以下假设： H2：企业集团实施多元化发展战略对企业绩效的影响路径中，资本使用效率具有中介作用。
在现代企业制度中，企业管理对企业的经营发展起重要作用。企业管理效率是改善企业创新产出、全要素生产率等发展关键点的必要因素（Bloom和Reenen，2006；程虹等，2018）。在企业集团开展多元化业务的起步阶段，新业务部门管理层人数增加将导致企业的委托代理链拉长。根据委托代理理论，股东与管理层、总部经理与分部经理之间的代理问题愈加突出（Amihud和Lev，1981），代理成本增加，管理效率低下，对企业业绩造成负面影响。随着多元化业务发展扩大，其市场竞争也日益激烈，而管理效率对竞争结果有着举足轻重的影响，为塑造或保持多元化业务在成长阶段与成熟阶段的竞争优势，管理者出于竞争意识会提高工作效率，进一步提升企业的运营效率（孙晓华和李宏伟，2014）。此外，在企业通过并购手段实现多元化高度发展时，有能力的管理层可以提高并购绩效，降低商誉减值，管理效率提级，继而为企业集团创造更高的投资收益（柳建华等，2021）。 综上可知，企业集团多元化水平较低时，多重委托代理矛盾突出，管理效率下降，企业绩效整体表现不佳。随着多元化水平提高，市场竞争以及聘任专业人才等因素可以减弱管理层短视行为，提升管理效率，促进企业业绩提高。由此提出以下假设。 H3：企业集团实施多元化发展战略对企业绩效的影响路径中，管理效率具有中介作用。 本文使用2013-2018年沪深A股上市公司非平衡面板数据，考察企业集团上市公司多元化经营与企业绩效之间的“双刃剑”效应。研究发现：企业集团多元化发展战略的现象较为普遍，且不同企业之间多元化水平存在一定差距，总体来看，多元化水平与经营绩效之间呈现U型关系，即企业在享有多元化战略带来的红利之前很可能会先落入“多元化陷阱”。机制分析表明，企业的资本使用效率和管理效率与多元化程度之间也呈U型关系，且中介效应占比分别为20.60%和12.09%，多元化在一定程度上经由资本使用效率和管理效率影响经营绩效。异质性分析方面，北方国有企业、研发投入较高企业以及市场竞争力较低企业的多元化水平与企业绩效之间呈现更为显著的U型关系。特别值得注意的是，企业集团跨界投资于高利润率行业会使企业绩效呈现出先上升后下降的倒U型趋势。 基于本文的研究结论可以得到以下几点启示。首先，企业集团需要根据自身情况制定多元化发展战略，当企业集团为实现短期利益目标进行跨行业较大规模投资时虽会为企业带来短期绩效，但不一定有利于后续长期稳定发展，尤其跨界到高利润率行业应保持足够审慎。其次，对于一些整合要素能力较弱的企业而言，应将发展重心放在主营业务上，以避免因多元化扩张而陷入泥淖最终难以为继，而综合实力较强的企业集团可以通过多元化手段整合资源，以理性战略眼光规划企业投资发展领域，综合考虑多元化的投资强度和行业跨度，在走出“陷阱”之后，实现企业绩效提升，获得多元化红利。最后，在企业经营过程中重视资本使用效率和管理效率的提升，进而提升企业的整体经营绩效。 [责任编辑：侯祥鹏]
为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2022年第10期，转载请注明出处。
《现代经济探讨》系江苏省社会科学院主管主办的综合性经济理论月刊，为CSSCI来源期刊、全国中文核心期刊、人大复印报刊资料重要转载来源期刊、RCCSE中国核心学术期刊（A），国研网信息来源期刊。