金春雨 孙玉娇 │ 稳增长目标下宏观债务风险研究

本文刊发于《现代经济探讨》2023年第5期
作者简介：金春雨，吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学与管理学院教授、博士生导师；孙玉娇，吉林大学商学与管理学院博士生

内容提要：中国经济下行压力增大，宏观债务率攀升，经济增长无法摆脱对债务的依赖，为此构建带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型分别从典型时期和连续时期实证研究居民、企业及政府部门债务对经济增长的动态影响，旨在探究稳增长目标下中国宏观债务风险问题，为防范债务风险提供经验证据。研究发现：居民债务对经济增长短期具有促进作用而长期呈现抑制作用，企业债务和政府债务对经济增长短期与长期均呈抑制作用，企业和政府部门债务风险较高；在经济平稳时期适宜采取居民部门债务扩张政策，适度降低企业和政府部门债务水平，在经济剧烈波动时期应谨慎提高居民债务水平，加大力度降低企业和政府部门债务；在后新冠肺炎疫情时期经济复苏反弹背景下，应适度提高居民部门债务，注意防范企业和政府部门债务风险。关键词：宏观债务 风险防范 经济增长 SV-TVP-FAVAR模型基金项目：国家社会科学基金重点项目“经济下行压力下的稳增长防滞胀研究”(编号：22AJL016) 。

一、引言和文献综述

　　新冠肺炎疫情对中国经济造成了巨大冲击，国内经济面临着需求收缩、供给冲击和经济预期转弱的下行压力，同时全球产业链断裂，国际投资萎缩，国内外环境不确定性加剧，经济下行压力增大， 2021 年经济增速虽然上升到 8.1%，但仍存在逐季下滑的特征，2022 年第1季度全国多地受疫情反复影响，GDP 同比增长 4.8%，仍未达到预期水平。同时，中国经济增长无法摆脱对债务融资的依赖性，经济杠杆率随着经济增长不断提高，十年间杠杆率水平陡增，2012 年第1季度国内非金融部门杠杆率为 181.3%，2022 年第1季度上升到 268.2%，年均增速为 8.69%。因此，中国宏观债务不仅规模过高，而且增速也过快。2023年政府工作报告指出，有效防范化解重大经济金融风险是今后经济工作的重点之一，并强调要防范化解债务风险。可见，防范宏观债务风险成为亟待解决的问题。然而，债务规模的下调有可能抑制投资和消费，还会由于资本性投资减少使得工资降低从而提高失业率，这均会引起经济衰退（Cuerpo等，2013）。由此可见，全面去杠杆与稳增长面临两难问题。2015 年中央经济工作会议提出去杠杆，2018年中央政治局会议提出要以结构性去杠杆为基本思路。2020 年受新冠肺炎疫情及国内外经济形势影响，政府采取积极的财政政策以应对疫情冲击，进一步加剧了杠杆率攀升。“十四五”规划提出保持宏观杠杆率基本稳定，注重降低政府杠杆率。可见，在控制宏观债务总体规模稳定的前提下，分部门债务调整更为重要。中共十九届六中全会再次强调了全面实施供给侧结构性改革，推进“三去一降一补”。由于经济不同发展阶段债务的影响作用有所不同，因此，分析各部门债务在不同时期对经济增长的作用效果，有助于实现“稳增长”与“防风险”双重任务协同推进 (刘金全和李永杰，2020)，从而推动经济金融系统的平稳运行。

　　近年来，国内外学者对宏观债务的相关问题进行了广泛研究。在居民债务方面，Guerrieri 和 Lorenzoni (2017) 研究表明，家庭债务增加会使受约束的消费者被迫偿还债务，而不受约束的消费者则增加了预防性储蓄，这在短期内导致产出和利率下降。Albuquerque 和 Krustev (2018) 考察了家庭债务和长期债务去杠杆化是否有助于解释 2007 年房地产泡沫之后美国消费的低迷表现，结果表明过度负债除了收入和财富效应外，还对消费产生了拖累，家庭部门债务对消费存在非线性影响，即只有当家庭债务严重偏离可持续水平时债务影响才会产生。阮健弘等 (2020) 研究发现，房价和住房销售的上升是居民部门债务上涨的重要原因，并且人口年龄结构也是影响居民债务规模的因素，中国居民债务水平过高，已经影响中期经济增长。在企业债务方面，Giroud 和 Mueller (2017) 认为在大衰退期间，企业负债对消费需求冲击的传导效应具有助推作用，债务水平高的公司消费者需求下降引起的就业下降幅度较大。钟宁桦等 (2016) 认为中国企业部门债务水平偏高，这主要是由于少数的大型公司、国有公司、上市公司债务扩张造成的，其余大部分工业企业已经实现了去杠杆。桂文林和程慧 (2021) 认为企业杠杆增速与经济增速之间呈现逆周期性，即企业杠杆增速提高会抑制经济增长，但企业杠杆增加本身能够拉动经济增长。谭小芬等 (2022) 认为中国企业杠杆率存在分化现象，即高效益企业杠杆率下降而低效益企业杠杆率上升。在政府债务方面，Owusu-Nantwi 和 Erickson (2016) 认为无论长期还是短期政府债务均能够促进经济增长，而Ghourchian 和 Yilmazkuday (2020) 认为政府债务对经济增长具有负面影响，贸易开放度较高、通货膨胀率较低或金融深化的国家对政府债务的限制尤为重要。Checherita-Westphal等 (2014) 研究发现，对处在不同发展阶段的国家来讲，政府债务对经济增长的作用效果不同。毛捷和黄春元 (2018) 认为政府债务与经济增长呈现倒 U 型关系，当政府债务超过平衡点时，政府债务会抑制经济增长。李程和贺凯然 (2021) 针对政府显性债务和隐性债务进行分析，认为显性债务会降低债务违约概率，而隐性债务会提高债务违约概率，应重视隐性债务风险。饶品贵等 (2022) 认为地方政府债务杠杆的上升通过加剧企业杠杆操纵对微观经济实体产生了挤出效应。

　　在宏观债务对经济增长的影响方面，现有研究主要分为正向影响、负向影响和非线性影响。在正向影响方面，Shaw (1973) 提出的金融深化理论认为债务增长通过投资效应和收入效应促进经济增长。谭海鸣等 (2016) 研究发现，短期杠杆率的自然上升有利于促进经济增长。杨云（2019）研究发现，当政府债务用于公共基础设施建设比例上升时，会促进区域经济增长。在负向影响方面，Fisher (1933) 提出的债务-通缩理论认为过度负债会导致通货紧缩，并进一步引发经济衰退。顾永昆 (2017) 认为从日本的经验来看，提升宏观杠杆不能带来长期经济增长，反而会提高债务风险。刘晓光等 (2019) 认为债务规模的上升通过收入分配效应，加剧了收入分配不平等，不利于中长期经济增长。刘哲希等（2022）提出，宏观经济杠杆率上升会通过提高融资成本挤出实体经济投资，降低经济增速。金融危机后，越来越多的研究表明宏观债务与经济增长之间呈现非线性关系。Reinhart 和 Rogoff (2010) 认为债务与经济增长存在倒 U 型关系，当公共债务与 GDP 比率超过 90% 时，GDP 增长率就会随着债务的进一步增长而下降，并且对于新兴经济体来说，当公共债务与 GDP 比率超过 60% 时，随着债务率的上升，经济增速就会下降。马勇和陈雨露 (2017) 研究表明，金融杠杆的升高会引起经济增长水平的先上升后下降，而金融杠杆波动性的增加只能引起经济增长的下降。张启迪 (2020) 认为债务对经济增长的影响具有阈值效应，当债务水平低于阈值时能够促进经济增长，而中国企业和居民部门债务水平已经超出阈值，对经济增长产生负面影响。龙海明和吴迪（2022）研究发现，实体杠杆对经济增长产生“倒U型”影响，不同部门杠杆对经济增长影响的“拐点”不同。

　　通过对现有文献的梳理我们发现，尽管宏观债务受到国内外学者的广泛关注，但仍存在以下问题：多数研究分析整体宏观债务与经济增长之间的关联，而对各部门债务的动态影响讨论并不充分；相关研究的定量分析多采用面板回归、VAR 模型等常参数计量经济模型，无法捕捉到债务的时变特征，DSGE 模型虽然能够考虑到参数时变特征，但存在自由度的限制问题。因此，本文采用 SV-TVP-FAVAR 模型实证研究宏观债务对经济增长的动态影响，并从典型时期和连续时期两个角度分析中国宏观债务风险问题，为国内分部门债务风险防范提供政策建议。

二、居民、企业、政府债务对经济增长的作用机制　　经济下行时期，适度扩大债务规模能够刺激居民消费和企业投资，拉动经济增长，但经济扩张时期，过度的债务融资反而会对投资消费产生挤出效应，对经济增长产生消极影响，宏观债务对经济增长的影响具有动态变化特征，在不同阶段影响效应存在差异性。当债务水平较低时，可以通过提高杠杆率增加各部门可用资金，进而促进经济增长，当债务水平过高时会产生资产价格泡沫，导致市场价格大幅度波动，甚至引发系统性金融风险；居民债务、企业债务、政府债务影响经济增长的渠道不同，本文探究居民、企业、政府三部门债务影响经济增长的理论机制。　　通过分析可以看出，各部门债务通过多种渠道影响经济增长。从居民部门来看，一方面居民债务主要用于生产投资，生产投资盈利所得能够提高居民可支配收入，缓解流动性约束从而刺激居民消费，进而促进经济增长，但同时也会因为需要还本付息提高居民偿债压力，对经济增长产生负面影响。另一方面，居民债务用于居民消费，居民消费可分为短期消费与中长期消费，短期居民消费直接促进经济增长，居民中长期消费贷款很大比例是住房贷款，住房贷款占用居民当期可支配资金挤出当期消费，进而抑制经济增长。如果房价上涨会产生财富效应，房屋持有人可以通过抵押再融资和出售房产增加消费者财富，还可以通过预期财富的增加提高居民消费意愿，通过增加居民财富收入和提振消费意愿刺激居民消费，进而促进经济增长。　　但是从企业部门来看，企业适度的债务融资可以用于扩大生产投资，提高经济实际增长率，技术创新融资还会提高经济潜在增长率，企业债务通过这两种渠道均可促进经济增长。如果企业过度进行债务融资，当债务增长率超过产出增长率时，债务杠杆率会进一步攀升，造成企业债务投资效率下降和边际产出效率下降，导致债务融资成本提高、企业生产成本提高、企业投资减少的恶性循环，进而抑制经济增长。　　从政府部门来看，一方面，政府债务增加在短期不仅能够通过增加社会财富刺激居民消费，还可以通过改善投资环境促进企业投资，这两种传导渠道均可以刺激总需求，并拉动经济增长。增加的政府债务如果用于改善民生和基础设施建设，长期可以促进资本存量增加和经济结构优化，增加有效供给，从而促进经济增长。另一方面，政府债务增加会增加货币供应量，推高通货膨胀，造成货币贬值预期，进而导致资本外流，抑制经济增长。政府债务增加还会增大企业融资约束，提高企业融资成本，并且根据债券供需理论和可贷资金理论，政府增发国债还会提高利率，从而挤出私人投资，抑制经济增长。　　综上，各部门债务水平对经济增长既存在促进作用，又存在抑制作用。本文将运用 SV-TVP-FAVAR 模型，分析不同部门宏观债务对经济增长的动态影响，并从典型时期和连续时期两个角度分析以稳增长为目标宏观债务存在的风险。

三、模型构建与变量选取

　　（略）

四、居民部门债务风险分析

　　（略）

五、企业部门债务风险分析

　　（略）

六、政府部门债务风险分析

　　（略）七、结论与启示　　为应对新冠肺炎疫情与复杂严峻的国际经济环境影响，以及国内经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重下行压力，基于经济增速陡降与宏观债务水平居高不下的现实基础，中国提出了“稳增长”和“防风险”双重目标以及结构性去杠杆的基本思路。本文运用 SV-TVP-FAVAR 模型实证检验了居民债务、企业债务及政府债务对经济增长的时点脉冲效应和连续脉冲效应，旨在探究中国在稳增长目标下的宏观债务风险问题。实证结果发现：①居民债务在短期内对经济增长具有促进作用，长期对经济增长具有抑制作用，企业债务和政府债务规模过高无论长期还是短期均不利于经济增长。②通过不同时点经济增长对宏观债务冲击脉冲响应的比较分析发现，对于居民部门债务，在经济平稳时期，更适宜采取居民部门债务扩张政策，而在经济下行和上行剧烈波动时期，应谨慎提高居民部门债务水平；对于企业部门债务，在经济平稳时期，可以适度降低企业部门债务水平，而在经济下行时期和经济上行时期，应加大力度降低企业部门债务水平，注重防范企业债务风险；对于政府部门债务，无论是在经济平稳时期，还是经济下行时期和经济上行时期，都应控制政府债务规模，防止政府债务规模快速扩张所引致的债务风险问题。③从连续时期的脉冲响应结果可以看出，在全球金融危机时期居民、企业、政府部门均应该降低债务水平，在金融危机后经济高速反弹时期应该适度提高居民部门债务水平，降低企业和政府部门债务水平，在经济新常态时期居民部门债务增加，企业和政府部门债务降低更有利于经济增长，在新冠肺炎疫情时期应重点关注企业和政府部门债务风险。在当前后新冠肺炎疫情时期经济复苏与反弹背景下，可以适度提高居民部门债务，注意防范企业和政府部门债务风险，以实现稳增长与防风险双重目标。　　本文对不同部门债务风险进行探究，为实现稳增长、防风险提供有效的经验证据。在当前经济环境下，政策当局应密切关注金融市场波动情况，及时调控宏观债务水平以达到有效促进经济增长的目的。本文根据以上分析提出以下政策建议：第一，当前中国居民部门债务规模仍处于较低水平，加杠杆空间充足，在当前受新冠肺炎疫情的巨大冲击所导致的消费需求萎缩形势下，提高居民债务水平在合理的空间内可以促进消费，拉动经济增长，有利于构建新发展格局。但中国居民负债结构存在严重不合理性，居民债务资金主要用于住房贷款，因此，应加强对房地产市场的管控，坚持“房住不炒”，杜绝投机购房行为，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。第二，非金融企业部门债务风险较高，但应根据行业特征和发展趋势对不同企业制定不同的政策。中国正处在经济转型发展的关键时期，国有企业债务规模过高，而中小微企业的低负债又限制了经济增长。因此，企业债务风险防范应该针对国有企业和中小微企业采取不同的标准。大力发展普惠金融，拓宽中小企业融资渠道，解决中小企业融资难、融资贵问题。并且由于中国长期以来粗放型经济增长方式，特别是金融危机后实施四万亿投资计划所导致的过度投资引起钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶行业等产能过剩，应根据产业结构调整对这些企业适当缩减债务规模。第三，政府债务风险过高，导致资金使用效率下降，加剧融资难和融资成本高的现状，拉低经济增长速度。但是，政府部门去杠杆不宜过快，应同时考虑短期逆周期调控与长期政府债务的可持续性，灵活设定债务容忍度上限，调整政府债务降低的速度，避免资金短缺挤出私人投资而带来的流动性不足问题，减弱经济下行的风险。另外，要结合各地方实际经济情况制定去杠杆策略，避免一些资金需求量大的省份陷入财务困境。同时，要提高财政赤字效率，实现政府债务结构优化，以保持政府债务长期可持续性。　　【责任编辑：张震】

　　为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2023年第5期，转载请注明出处。

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