刘铭 华桂宏│大型互联网平台对传统金融市场的风险溢出效应 ——来自蚂蚁集团的经验证据

本文刊发于《现代经济探讨》2023年第4期

作者简介：

刘铭，南京师范大学商学院博士生

华桂宏，南京师范大学教授、博士生导师

内容提要：基于平台和机构间的交叉业务关系分析了大型互联网平台与传统金融机构间的风险传染机制，运用DCC-MVGARCH-CoVaR和SV-TVP-SVAR模型，量化以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台对传统金融市场的风险溢出效应及其动态时变特征。结果表明：中国大型互联网平台开展金融业务对于传统金融市场的风险溢出总体呈现U型状态,对不同金融市场风险溢出程度不同，银行业和基金市场较强，保险和信托市场其次，证券市场较弱。风险溢出呈现显著的时变特征，具有即期和远期双重效应，且存在异质性。监管部门应针对大型互联网平台开展的金融业务制定具体的监管框架，加强功能监管，附加针对风险溢出的相关数据治理要求和监管标准，以维护金融市场的长期稳定。

关键词：大型互联网平台  风险传染机制  DCC-MVGARCH-CoVaR  SV-TVP-SVAR

基金项目：国家社会科学基金项目“绿色发展理念下传统能源城市转型机制与政策研究”（编号：19BJL033）。

一、引 言

　　大型互联网平台是指拥有数字技术优势的全球性大型技术公司，通常向个人用户提供社交媒体、互联网搜索、软件、在线零售、数据存储处理等服务，或为其他公司提供互联网基础设施服务。但是近年来，大型互联网平台依托其特有的用户、场景和技术优势，深入发展金融业务，拿下多项金融牌照，逐步形成具有鲜明特色的金融控股公司。与美国的GAFA（Google、Apple、Facebook、Amazon）不同，以BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）为代表的大型互联网平台，捆绑传统金融机构，滥用消费金融杠杆，诱导过度借贷，循环多倍资产证券化，放纵资本野蛮生长，形成技术和金融双重垄断，严重威胁中国金融行业稳定。

　　一方面，大型互联网平台依靠垄断地位，套取银行资金高负债经营，利用资产打包分层等复杂增信手段降低共贷份额，制造次贷泡沫，易导致银行业风险。另一方面，大型互联网平台凭借极强的网络效应，融合银行借贷市场与资产证券化市场，集中分销债权性资产或收益权，易形成影子银行风险。此外，大型互联网平台依靠资本扩张，炒作概念股引致杠杆资金汇集，股权质押融资出现大量泡沫，易从资金渠道引发证券市场风险。同时，大型互联网平台在各领域形成准垄断，拥有影响国计民生的话语权，可以左右舆论隐藏真实信息，易从信息渠道引发证券市场风险（胡滨等，2021；程炼，2021；尹振涛等，2022）。可以说，大型互联网平台既有新经济形态下金融基础设施的功能，业务范畴又与传统金融机构之间高度关联，在促进中国金融发展的同时埋下了巨大的金融风险隐患。

大型互联网平台开展金融业务已经引起了学术界的关注，但是现有研究多从垄断角度分析平台企业垄断的形成机理及反垄断监管，较少从金融风险角度研究大型互联网平台与传统金融机构间的风险传染机制，以及从实证层面分析大型互联网平台开展金融业务对传统金融市场的风险溢出效应及其跨期时变特征。因此，本文将大型互联网平台和传统金融市场纳入统一研究框架，基于大型互联网平台和银行、证券、保险、信托、基金等传统金融机构之间交叉的业务关系，研究其间的风险传染机制，再运用DCC-MVGARCH-CoVaR和SV-TVP-SVAR模型，量化以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台对传统金融市场的风险溢出效应及其动态时变特征。

二、文献综述

　　大型互联网平台开展金融业务源自近年来金融科技行业的飞速发展。已有文献从效率、盈利和风险等方面探讨了金融科技与传统银行业之间的关系（Ciciretti等，2009；Onay和Ozsoz，2013；Railiene，2015）。积极的观点认为，5G、物联网、AI、AR、区块链及雾计算等科技手段与金融市场结合，助推经济高质量发展（薛莹和胡坚，2020），很大程度上优化了商业银行的传统经营模式，推动银行朝数字金融的方向发展（Lee和Shin, 2018；谢治春等，2018）。金融科技驱动商业银行战略转型，创新出多元化的金融产品和服务模式，满足了不同客户需求，显著提升了商业银行的效率（杨望等，2020；盛天翔和范从来，2020；郭丽虹和朱柯达，2021）。

　　但是金融科技并未改变金融的风险属性，而是推动了一种变相的利率市场化，改变了银行的负债端结构，使银行越来越依赖同业拆借等批发性资金（邱晗等，2018）。因此，金融科技对商业银行的影响呈现正负双重效应：当商业银行的金融创新达到最优水平或临界门槛前，金融科技利于商业银行的绩效提升；一旦超过该水平，则会削弱商业银行的盈利能力（胡文涛等，2018）。此外，金融科技增加银行风险承担倾向、加深银行间关联程度，导致银行机构间的风险传染效应增强，加剧了金融风险的溢出效应，进而提高了商业银行发生系统性风险的可能（李敏，2019；方意等，2020；何剑等，2021）。

　　针对风险溢出的路径，郭品和沈悦（2019）认为，金融科技的创新会提高商业银行资产业务的融资成本，从而提高银行承担风险的意愿。刘孟飞和王琦（2021）研究发现金融科技与商业银行之间存在的竞争效应，且技术性活动会加剧非利息收入活动，进而影响商业银行绩效。Chen等（2022）发现金融科技发展初期，波动溢出方向是从银行向金融科技，而在金融科技稳定发展的时期则相反。相较于传统金融机构，金融科技的风险传染性更强，且以规模、业务相近的直接渠道为主（曹齐芳和孔英，2021）。针对不同业务，研究发现余额宝、P2P网络贷款和第三方支付分别冲击了商业银行存款、贷款以及中间业务（DeYoung等，2010；Bons等，2012；陈荣达等，2020）。具体地，余额宝通过吸引储户“存款搬家”，对银行的存贷款利差收入产生冲击（Berger和Gleisner，2009；Norden等，2014）。规模较大、利率异常的网络借贷平台暴雷会加大网贷系统风险，且对银行业系统性金融风险、金融不确定性存在溢出效应（李苍舒和沈艳，2019）。第三方支付则通过改进存款期限配置效率，挤压中间业务，冲击商业银行盈利水平（顾海峰和杨立翔，2018）。

针对风险溢出的异质性，刘孟飞和蒋维（2021）认为，金融科技改变了股份制银行及城、农商行等中小规模银行的存款结构，提高了银行的付息成本，加剧了风险承担，极大地冲击了非国有银行（裴平和傅顺，2020）。金洪飞等（2020）研究发现金融科技显著改善了银行的风险承受能力,但对中小银行来说作用较弱。熊健等（2021）认为相较于大规模、全国性银行,金融科技对小规模、区域性银行经营绩效的不利冲击更为显著。王道平等（2022）发现金融科技对国有银行与其他银行的影响程度存在差异，国有银行在金融科技水平提升时边际风险更低。城市商业银行发展普惠金融会提高其风险承担水平（郭晔和马玥，2022）。

三、大型互联网平台与传统金融机构间的风险传染机制

　　国内外已有文献详细地探讨了金融科技的飞速发展对商业银行的风险传染。但是针对近两年发展势头迅猛的大型互联网平台，相关研究较少（方意等，2020；胡滨等，2021）。此外，现有研究较少分析大型互联网平台开展金融业务对非银金融机构的影响。因此，本文根据大型互联网平台开展金融业务的实际情况，推导其与传统金融机构间的风险传染机制。

　　1.金融科技风险隐患

　　大型互联网平台要素过度集聚，产生极端规模经济，带有准公共物品性质的科技基础设施过度索权，设置技术壁垒以获取消费者剩余，造成数字鸿沟及平台垄断。大型互联网平台追求短期收益和绝对利润，滥用消费金融杠杆，流动放大负债规模，歪曲利率溢价模式，诱导掠夺式放贷，造成借款人过度负债，市场剧烈波动导致的群体非理性行为易催生涉众性非法金融活动。大型互联网平台跨领域金融业务交叉重叠渗透，大量小额、网络分散的金融模式出现，传统金融机构在导流及风控方面对大型互联网平台实质依赖，加大风险在关联机构的相互传导，而链式反应造成风险进一步传染，将单体风险扩散为跨行业、跨市场风险，最终导致多层网络级联失效。大型互联网平台覆盖面宽，经营模式趋同，受非线性动力学机制影响，“小世界”网络的中心节点随着内外部环境的变化具有极强的变易适应性，因此金融风险传染更为迅速（尹振涛等，2022）。

　　总的看来，大型互联网平台体量巨大、涉众广泛，经由复杂网络和幂数效应的催化，形成了大而不倒、广而不倒、网而不倒、快而不倒的特性。然而大型互联网平台偏好高风险业务，即使出现危机，政府也会出于社会稳定，设置预算软约束，进一步助长大型互联网平台冒险行为，留下金融科技风险隐患。

　　2.银行业风险

　　大型互联网平台依靠垄断地位，套取银行资金高负债经营，利用资产打包分层等复杂增信手段降低共贷份额，转移掩盖原始借款人的信用风险，制造次贷泡沫。由于大型互联网平台自身风险留存不足，疫情等外部冲击通过流动性螺旋和恶魔回路的反馈激荡，使高负债风险向银行体系集中，银行权益及债务风险上升，并通过资金链与大型互联网平台交互反馈，在顺周期效应的作用下，出现期限、流动性、信用错配，易导致银行业风险（童中文等，2018）。

　　3.影子银行风险

　　大型互联网平台凭借极强的网络效应、低门槛和大众性，融合银行借贷市场与资产证券化市场，利用互联网信贷销售和结算工具，集中分销债权性资产或收益权。资管计划及其衍生品类证券化拆分和多层嵌套，通过信用下沉进行套利，使高风险产品通过大型互联网平台无差别扩散。在市场预期、行为选择、货币与信用链条机制的作用下, 委外投资的连锁效应积累放大，易形成影子银行风险（方先明等，2016）。

　　4.证券市场风险（资金渠道）

　　大型互联网平台依靠无序运作的资本扩张，炒作大型互联网平台概念股引致杠杆资金汇集，造成市场流动性过剩，股权质押融资出现大量泡沫。而大型互联网平台受市场和政策影响较大，业务、法律、财务、技术等风险因素均会导致概念股资金抽离，市场流动性紧缩，形成波动持续外溢的单边市。一旦资产价格暴跌，流动性断裂，杠杆资金触及平仓的警戒线，投资者不得不抽离市场优质资产强行平仓。融资流动性与市场流动性交互影响，形成恶性循环加速市场下跌，导致市场流动性枯竭，引发证券市场风险。

　　5.证券市场风险（信息渠道）

大型互联网平台在各领域形成垄断或准垄断，拥有影响国计民生的话语权，可以左右舆论隐藏真实信息，且大型互联网平台服务对象多为缺乏专业金融知识与投资决策能力的长尾人群，从众心理严重，资产波动形成风险敞口造成的网络群体极化，易导致市场恐慌及长尾风险的迅速扩散，最终酿成证券市场危机。

四、研究设计

　　（略）

五、研究变量的选择及处理

　　（略）

六、实证结果分析

　　（略）

七、结论与政策建议

　　本文基于平台和机构间的交叉业务关系，从理论上分析了大型互联网平台与传统金融机构间的风险传染机制。之后运用DCC-MVGARCH-CoVaR和SV-TVP-SVAR模型，研究了以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台对银行、证券、保险等传统金融市场的风险溢出效应。结果表明：中国大型互联网平台开展金融业务对于传统金融市场的风险溢出总体呈现U型状态。对不同金融市场风险溢出程度不同，银行业和基金市场溢出效应较强，保险和信托其次，证券市场较弱。风险溢出呈现显著的时变特征，具有即期和远期双重效应，且存在异质性。各重大时点的风险溢出效应具有显著差异，蚂蚁集团ABS规模下跌对于银行业冲击较大，而蚂蚁集团上市风波对于股票和基金市场的冲击较大。

　　大型互联网平台的金融风险监管应从互联网金融及金融科技监管措施中汲取相关经验。一方面，监管部门应针对大型互联网平台开展的金融业务制定具体的监管框架，当平台企业介入多项金融业务的多项节点时，对其监管需要有一个机构统筹推动和协调，建议金融监管部门在原有基础上，统筹协调金融科技、金融创新和数字经济发展相关内容，实行功能监管。另一方面，由于大型互联网平台开展金融业务完全依靠传统金融机构，因此平台企业开展金融业务带来的金融风险，极易在平台企业和传统金融机构之间传染，监管部门需要针对平台企业开展的具体金融业务，附加针对风险溢出的相关数据治理要求和监管标准，以维护金融市场的长期稳定。

【责任编辑：张震】

　　为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2023年第4期，转载请注明出处。

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