王意德 张兵│注册制改革、投资者羊群行为与股票特质风险

本文刊发于《现代经济探讨》2023年第6期 

作者简介：

王意德，南京大学商学院博士生

张兵，南京大学商学院教授、博士生导师

 

内容提要：针对创业板市场注册制改革对投资者羊群行为和股票特质波动风险施加的政策效应，首先使用基于滚动窗口技术的CCK模型，动态测度出反映投资者羊群行为的指数，然后使用HCW方法实证研究发现，注册制改革及配套政策的实施使得创业板市场投资者羊群行为出现持续且明显的减弱，说明注册制实施之后，投资者更加倾向于基于自身价值判断而独立投资，投资者交易行为更趋理性。针对股票特质波动风险，使用FF-3因子模型的回归残差项构造创业板市场股票特质波动风险的动态指标，并使用HCW方法发现注册制改革及配套政策的实施没有持续性的显著放大股票特质波动风险，说明注册制改革的系列制度安排对个股股价的冲击效应有限。

关键词：注册制改革  政策评估  CCK模型  羊群行为  特质风险

 

一、引言

　　自明确提出推进股票发行注册制改革以来，基于注册制的发行审核制度陆续在科创板市场、创业板市场与北交所落地实施，主板市场全面实行股票发行注册制业已实现。作为全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，注册制改革的实施使得市场在资源配置中的作用更加凸显。而且与注册制相关的配套制度建设，在交易机制、信息披露、监管体制、退市机制、法律法规等诸多领域持续改进。因此，注册制改革对中国资本市场的影响是全局性和系统性的，其革命性的进步意义必然对中国资本市场的运行状况产生深远的影响。

　　关于注册制改革对中国资本市场运行状况的政策影响，已有研究分别从注册制改革是否缓解了传统核准制下固有的IPO抑价顽疾（赖黎等，2022）、注册制改革的系列制度安排是否放大股市波动（邓金堂和段文慧，2022）、注册制改革是否提升了市场信息披露质量（俞红海等，2022）等角度展开实证分析，但目前关于注册制改革对投资者交易行为以及注册制下投资者风险暴露变化的理论研究有待丰富。之所以注册制改革的实施会使得投资者的交易行为、投资者承担的风险等诸多方面发生重大变化，与注册制改革的系列制度安排密切相关。

　　具体而言，基于注册制的股票市场普遍大幅放宽了股价的涨跌停限价幅度，科创板市场和创业板市场规定上市公司的前5个交易日股价不设涨跌幅限制，之后交易日的股价涨跌幅限制也从主板市场的涨跌幅不超过10%（ST股票涨跌幅不超过5%）放宽至股价涨跌幅不超过20%（含ST股票），而北交所对股票涨跌幅的价格限制更加放宽至不超过30%。显然，股价涨跌幅限制的大幅放宽使得资本市场能够充分发挥价格发现功能之余，也使得投资者单个交易日内的最大潜在损失倍增。注册制下的股票市场适当降低了上市公司的上市门槛，采用更加市场化的机构询价定价机制，由此也导致注册制下的上市公司发展前景更加不确定，新股跌破发行价成为常态。而且注册制下的股票市场将实行更加严格的退市制度。上市条件和退市条件的双下降，IPO定价趋向于市场化，对促进金融为实体经济服务，消除不合理的“壳”资源具有重要意义，但这也要求投资者必须更加客观审慎地评估相应标的股票是否真正具有投资价值，并且投资者应该具备足够的风险匹配能力。

　　因此，当前实行注册制的股票市场围绕包括投资者准入门槛、企业信息披露质量、法律法规等诸多方面推出一系列有利于投资者保护的举措。具体而言，注册制下的股票市场普遍对投资者参与交易的条件提出更高的要求，并逐步引导投资者结构向机构投资者主导转型，对上市公司信息披露质量，特别是信息披露内容对投资者的可理解性提出更高要求。新修订的《证券法》对上市公司内幕交易、虚假陈述等行为，做出更为严格的处罚规定，且允许投资者享有集体诉讼的权利，中小投资者权益维护更加具有保障。除此之外，有鉴于经济政策普遍具有价值引导的信号效应（林斌，2010），注册制推行以来主流媒体围绕实行注册制后股价的破发风险、上市公司的退市风险、注册制与核准制的主要区别、投资者应具备的风险意识等多个角度进行全面阐述，使得注册制及其配套政策实施可能对市场带来的直接或间接影响被投资者广泛认知。

　　上述政策实施后所带来的系列变化，首先就其对投资者的交易行为影响而言，由于中国资本市场相较于成熟资本市场，投资者结构更趋向于散户化特征，与之相伴而生的投资者羊群行为与噪音交易行为等投资者行为特征客观存在，由此导致投资者炒新、炒差、炒小、打板交易、追涨杀跌等行为在过往A股市场长期存在。而投资者的上述行为特征，在注册制的市场背景下，极有可能使得投资者在投资过程中面临更大的潜在损失。那么注册制实施后提升投资者交易门槛，加强投资者保护与投资者教育等配套举措，能否规制投资者的非理性交易行为是后续深化注册制改革过程中需要考虑的重要问题。

　　其次，就注册制对投资者风险承担的影响而言，经典的资产定价理论指出，金融投资面临的风险包括系统性风险与非系统性风险两种。系统性风险为股票市场整体波动所造成的市场风险，非系统性风险又被称为特质波动风险，是公司股价市场表现中不能被市场共同定价因子所解释的个股波动风险（Campbell等，2001）。已有研究实证发现注册制实施之后，市场波动风险并未由于涨跌停限价幅度放宽而发生持续且显著的放大（邓金堂和段文慧，2022）。但是，在注册制实施的市场背景下，政策取向是鼓励更加市场化的价格发现，公司走势与发展前景更加具有不确定性，个股与大盘“共舞”的时代可能将成为过去式，那么在此过程中即使市场的系统性风险相对稳定，但股票特质波动风险依然有可能因此放大。那么在实行注册制的市场背景下，投资者自身的行为特征如何变化，投资者在投资过程中面临的股票特质风险是否提升，注册制实施过程中应如何持续加强中小投资者保护等问题具有重要的理论价值和现实意义。

本文的研究围绕上述问题，首先从投资者行为特征的视角出发，投资者羊群行为在金融市场中表现为投资者轻信或过度盲从于市场的舆论氛围，忽略自身对金融市场运行前景的价值判断而轻易跟随他人的投资行为，与投资者的非理性情绪以及非理性交易行为存在紧密的关联关系（Scharfstein和Stein，1990），是当前注册制推行过程中应重点关注的投资者行为指标。其次，本文重点关注注册制实施背景下投资者承担的非系统性风险变化，以个股特质波动风险作为投资者交易过程中面临的重要股价风险变量。在此基础上，选取完整经历过从核准制到注册制变革的创业板市场相关股票作为研究标的，使用HCW方法评估注册制改革对投资者羊群行为和股票特质波动风险的政策影响，同时使用具有预测优势的机器学习方法验证上述政策评估结果的稳健性。最后，本文基于实证研究结论，提出后续深化注册制改革过程中加强投资者权益保护、保障资本市场健康发展的系列政策建议。

二、  文献综述与实证假设

　　1.注册制改革的市场影响

　　关于注册制实施对中国股票市场运行状况的具体影响，已有研究分别从上市公司信息披露、资本市场定价、市场系统性风险等角度展开研究。针对注册制实施对上市公司信息披露的影响，俞红海等（2022）实证研究发现，注册制下交易所的审核问询过程显著遏制了上市公司IPO过程中信息披露程度低、信息披露不充分等问题，也显著减轻了投资者的理解歧义，市场的信息披露质量因此发生显著改善。蒋尧明等（2022）针对注册制下监管部门要求上市公司关于媒体质疑负有强制性回答义务这一新变化，实证发现媒体监督提升了上市公司信息披露的质量，也改善了IPO的定价效率。针对核准制下IPO抑价的顽疾，冯冠等（2022）实证发现创业板市场注册制改革未能显著遏制IPO抑价问题，但促使投资者的投资行为趋向于理性化，投资者更加重视风险和收益的匹配关系。赖黎等（2022）实证研究发现注册制下科创板市场IPO抑价现象有所缓解，投资者追涨杀跌现象趋于减弱，且对“热门股”“概念股”的炒作效应显著下降，投资者的投资行为更趋于理性。除此之外，针对注册制实施对股票市场整体波动风险的影响，邓金堂与段文慧（2022）实证研究发现注册制改革使得创业板市场波动短期内有小幅上升，但影响幅度低于股权分置改革、沪港通等政策的影响，说明注册制改革对市场冲击整体可控。

　　2.注册制改革与投资者羊群行为

　　关于投资者羊群行为的成因，从市场信息视角看，Avery和Zernsky(1998)认为当市场参与主体只能获取单一维度的信息时，不易出现羊群行为，当投资者获取多重维度的信息时，投资者羊群行为出现变得可能，且容易引发资产价格的异常波动。中国资本市场过往客观存在的噪音信息（肖争艳等，2021），是造成投资者出现非理性羊群行为的重要原因。从投资者结构视角看，机构投资者普遍具有较高的专业知识素养，使得其金融投资决策往往结合金融资产的实际价值与经济基本面分析而进行，如若发生类羊群行为是基于理性分析后的投资决策趋同（Devenow和Welch，1996），但非理性的噪音交易者往往在信息不对称的情形下，盲目追随他人的投资策略（Lin等，2013），且这种投资模式在整体层面是无效率和非理性的，任何微小的信息扰动即可破坏羊群行为的趋势，是金融市场脆弱性的微观诱因之一（Hirshleifer 和Teoh，2003）。中国资本市场整体偏向于散户化的投资者结构，非理性的羊群行为更加占据相对主要的地位。

　　有鉴于注册制改革的实施，客观上通过多种机制使得上市公司信息披露质量提高，也在客观上减弱了中小投资者的信息不对称和信息歧义，使得市场的信噪比出现明显的上升，为减弱投资者羊群行为提供了有利因素。除此之外，注册制改革的价值导向与投资者准入门槛的提高，对促进形成机构投资者主导的现代资本市场具有积极作用，也对减弱投资者非理性羊群行为提供了有利因素。因此，本文提出假设：

　　假设1：注册制改革的实施起到减弱投资者羊群行为的政策效果，使得投资者交易更趋理性与独立判断。

　　3.注册制改革与股票特质风险

　　股票特质波动风险即金融投资中的非系统性风险，是公司股价走势中不能被共同定价因子所解释的部分，也是与股价同步性紧密相关的概念。现实中的股票市场往往存在不同股票股价同涨同跌的现象，即股价同步性问题，表现为上市公司股价与市场整体走势趋同，个股股价不能反映公司的实际价值，甚至背离公司的基本面情况。此时，股票投资的主要风险即系统性的市场风险，个股的特质风险并不是影响投资者行为决策的主要风险考量（Morck等，2000）。但是，在实行注册制的市场背景下，上市公司的发展前景和投资价值更加具有不确定性，投资者必须更加客观审慎地判断上市公司的实际价值，个股的异质信息将更加充分地体现在个股的价格变化中。此时，投资者更应关注股票的特质波动风险变化。

　　关于股票特质波动风险的影响因素，从投资者行为视角看，投资者的非理性交易行为是影响股票特质波动风险的重要因素，不同非理性交易行为的影响机制存在差异。王春峰等（2021）实证发现投资者的噪音交易行为会导致投资者对信息冲击产生过度反应，从而加剧股票的特质波动风险。许年行等（2011）实证发现在信息效率低下的市场环境中，投资者投资理念趋同的非理性行为会助长股票价格的同涨同跌。张大永等（2021）实证发现股票分析师的羊群行为降低了市场特质信息含量，增加了公司的股价同步性。因此，不同表现形式的非理性交易行为对股票特质波动风险影响方向存在差异。在此基础上，本文提出假设：

　　假设2：投资者羊群行为减弱时，投资者的趋同交易行为也会减弱，个股异质信息会更加充分地反映在资产价格的变动中，使得投资者羊群行为与股票特质波动风险呈现负相关关系。

　　从市场特征与公司治理的视角看，市场摩擦因素的存在会使得上市公司的特质波动风险更加凸显，也会造成资产定价扭曲（李少育等，2021）。当市场摩擦因素趋向于减少，比如上市公司信息披露质量提高，投资者的信息不对称显著缓解后，公司股价的特质波动风险就会趋向于减弱（花冯涛，2018），而信息披露质量不佳的财务重述行为则会加剧公司特质波动风险（尹海员和孙萌，2022）。除此之外，实证研究也发现投资者结构同样是影响股票特质风险的重要因素，王典和薛宏刚（2018）实证发现机构投资者信息共享行为，一方面通过知情交易行为加剧公司特质风险，另一方面也会通过抑制噪音交易行为降低公司特质风险，但前者强于后者，总效应会导致股票特质风险上升。

　　注册制改革实施之后，对公司特质风险的影响，一方面有正向刺激作用的因素出现，如投资者结构更加趋于机构投资者主导，投资者噪音交易行为趋向于减弱等，另一方面也有负向抑制作用的因素出现，如投资者羊群行为趋向于减弱，市场摩擦因素减弱（如公司信息披露质量提高）等。对此，本文提出假设：

假设3：注册制改革实施后，正反两方面影响因素共同作用于创业板市场股票特质风险，使得股票特质风险长期来看保持相对稳定的状态。

三、研究方法

　　（略）

四、实证结果

　　（略）

五、研究结论与建议

　　本文针对创业板市场从核准制变更为注册制这一重大资本市场变革事件,从注册制改革对投资者交易行为的影响与投资者承担投资风险变化的视角展开政策评估。首先,从投资者交易行为视角看,注册制改革及配套政策的实施,使得投资者羊群行为指数有明显且持续的下降,说明在注册制实施的市场环境下,投资者更加注重基于自身价值判断而独立理性的投资决策。其次,从投资者承担的投资风险变化看,注册制改革及配套措施的实施,并未使得创业板市场股票特质波动风险出现持续且显著的上升,且对不同市值的股票不存在异质影响。结合注册制改革对市场系统性风险的影响为短期小幅冲击效应的结论(邓金堂与段文慧,2022),说明创业板市场的系统性风险和股票特质波动风险均没有因为注册制改革的实施而发生风险的急剧上升。基于上述研究结论,本文认为:

　　(1)信息披露是注册制改革的核心,在注册制改革的推进过程中,坚持改革内容的有序渐进披露,积极引导各类投资者,尤其是中小投资者,提升对注册制改革的全局认识,加大对上市公司财务造假、虚假披露、违规披露的惩戒力度,压实上市保荐机构的中介责任,拓展各类投资者以及社会各界的监督渠道，不断改善市场的信息环境。

　　(2)注册制改革是提升中国资本市场建设水平的系统性工程,在推进实施资本市场注册制改革的过程中,应加强包括上市公司兼并重组、公司治理、股权结构调整、交易规则、融资融券、市场开放等配套领域在内的同步改革，坚持资本市场建设的法治化、市场化和国际化方向。

　　(3)在推行注册制的过程中,主板市场当前的投资者结构、交易规则与监管机制等方面,与其他市场存在较大的差异。因此,为保持市场的平稳有序和健康发展,诸如注册制改革的重大基础性制度调整,应建立在充分认识中国多层次资本市场差异化定位的基础上,结合各层次资本市场的特征与功能,针对性地制定并完善与注册制有关的配套制度安排。

【责任编辑：张震】

　　为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2023年第4期，转载请注明出处。

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