作者 | 钟维（法学博士，中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员，中国人民大学法学院副教授）
来源 |《法学家》2023年第6期“视点”栏目。
因篇幅较长，已略去原文注释。
目录
一、期货市场操纵构成的问题与框架
二、操纵构成的前提：操纵能力
三、操纵构成的关键：操纵意图
四、操纵构成的结果：人为价格
五、操纵构成的纽带：因果关系
结语
操纵几乎伴随着期货市场的产生而产生，可以说是期货市场面临的最大问题，而操纵的构成要件又是操纵规制问题的核心。我国最新颁布的《期货和衍生品法》中的反操纵条款吸收了比较法上的成功经验，将操纵（又称实际操纵，actual manipulation）和意图操纵（attempted manipulation）均纳入法律的规制范围。两种形态的主要区别在于，操纵活动是否造成了行为人所追求的特定结果。据此，“操纵”属于操纵行为的一般形态，而“意图操纵”是操纵未遂的情形，属于操纵行为的特殊形态。理论上，由于操纵比意图操纵至少多了结果要件，因此其是构成要件最完整的操纵形态。但从《期货和衍生品法》第12条“禁止以下列手段操纵期货市场，影响或者意图影响期货交易价格或者期货交易量”的表述来看，似乎两种形态都只需要两个构成要件即可成立。其中，构成操纵需要证明：（1）使用了法律所列举的操纵手段；（2）影响了期货交易价格或者期货交易量。构成意图操纵需要证明：（1）使用了法律所列举的操纵手段；（2）具备影响期货交易价格或者期货交易量的意图。对于采用了类似立法技术的《证券法》第55条，即有观点主张作此种理解。《期货和衍生品法》较权威的释义则未对此问题予以明确。笔者认为，从法条文字表述出发归纳而来的“意图操纵”构成要件没有太大问题，但“操纵”的构成要件则不能局限于法条的字面意思。本文也主要讨论“操纵”的构成要件问题。 在《期货和衍生品法》颁布前的《期货交易管理条例》时代，期货市场各种操纵行为类型共通的构成要件体系一直以来就不明确。由于理论上缺乏统一认识，最高人民法院发布的关于审理期货纠纷案件的两个司法解释均未涉及市场操纵问题。我国期货市场从20世纪90年代初起步，但直到2012年中国证监会才作出第一份针对期货市场操纵案件的行政处罚决定。证监会关于期货市场操纵案件的执法经验相对较少，且对操纵的构成要件一直保持了模糊处理的做法。近年来，证监会的处罚决定书逐渐形成了固定的风格，其中的事实认定部分主要由“当事人实际控制或使用的涉案账户情况”和“当事人操纵期货合约价格情况”两部分组成。对操纵的证明通过描述性的语言被笼统地涵盖在“当事人操纵期货合约价格情况”的标题下，似乎意味着操纵的构成要件包括“操纵行为”和“价格影响”。 现行的期货市场操纵构成要件框架主要存在以下问题：一方面，若按照中国证监会行政处罚决定书的体例，以“操纵行为”和“价格影响”作为要件来认定“操纵”，存在循环定义的问题，且无法揭示宽泛的“操纵行为”下各要件的特征、证明要求以及如何在逻辑上组合起来构成操纵。另一方面，若按照《期货和衍生品法》的字面表述，以“操纵手段”和“价格影响”作为要件来认定操纵，则事实上会遗漏一些必要的构成要件：一是操纵能力。例如《期货和衍生品法》将囤积操纵表述为“为影响期货市场行情囤积现货”，并未要求对可交割现货的支配性控制，也未要求行为人持有支配性期货头寸，导致在具体案件中该项规则的宽泛适用。此外，在信息型操纵和交易型操纵的规定中也存在类似的问题。二是操纵意图。通过对中国证监会处罚决定书的深入分析，可以发现一些细节差异：部分处罚决定明确提及了对当事人主观意图的认定，甚至一些当事人提出自己不具备操纵意图的抗辩后，证监会还专门作出回应，说明认定其具备操纵意图的理由。但是，其他处罚决定中则未提及操纵意图的认定问题。三是因果关系。例如，有的案件中当事人抗辩，期货合约价格的变动是对该种商品市场行情的反映，自己所做的交易只是顺势而为；这实际上是认为，期货合约价格的变动与自己的交易行为之间不存在因果关系，证监会也对此作出了回应。但是，其他处罚决定书大多未讨论过因果关系问题。如果类似操纵意图或因果关系这样的因素并非操纵行为的构成要件，那么欠缺这些因素应当不会影响操纵行为的认定，但事实证明并非如此。 期货市场操纵缺乏明确构成要件的现状，以及行政处罚决定书中笼统和模糊的处理方法，会导致不同案件执法的尺度不一，降低行政处罚的严谨性。科学、合理、明确的构成要件体系，有助于改善我国期货市场操纵案件的执法。期货市场操纵一般形态的构成应该是怎样的，各要件又是如何通过一定逻辑关联起来构成操纵，值得深思。笔者主张，应当借鉴比较法上期货市场操纵案件的执法和司法经验，将期货市场操纵的构成要件归纳为四项，即操纵能力、操纵意图、人为价格和因果关系。与从法律条文字面表述出发得出的构成要件相比，此种构成要件体系更全面，且具备更为严谨的逻辑依据。其中，操纵能力是前提，解决的是具备什么样行为特征的交易者需要被纳入审查范围的问题；操纵意图是关键，解决的是如何区分合法与非法行为的根本标准问题；人为价格是结果，解决的是对市场造成了什么样的影响才会被归责的问题；因果关系是纽带，解决的是如何在行为与结果之间建立联系，以构成操纵的问题。
操纵能力，即行为人影响市场价格的能力。操纵能力要件要求证明，行为人通过相关手段，使自己具备了影响价格的能力。之所以将操纵能力而非操纵行为作为操纵的构成要件之一，是因为操纵行为作为一个上位概念，本身即属于需要认定的对象，否则会存在循环定义的问题。此要件也比单纯的操纵手段要件的证明要求更进一步。如果行为人事实上不具备影响价格的能力，即使其行为在形式上符合市场操纵手段的特征，且市场价格发生了变动，也不能认定其构成操纵。例如，交易者累积的期货头寸占市场开放头寸比例很小，囤积的现货数量也很少，而在合约届期时要求交割的行为；再如，在日成交量上千手的合约市场上，以递升方式出价但每次只有一两手买单，总共只有几手买单的连续交易行为；又如，建立期货头寸后，在几乎没有人阅读的个人社交账号上发布与期货价格相关的虚假消息，未被其他媒体转载、传播的行为，等等。可见，不管在市场力量型操纵、交易型操纵还是信息型操纵中，行为人影响价格的能力对于操纵的认定而言都是必要的。 操纵能力要件可以起到案件筛选功能，即排除那些虽然符合操纵行为模式但对市场不可能造成价格影响的交易者责任。如果行为人不具备操纵能力则不需要对操纵意图或人为价格等要件做进一步的考察。此外，操纵能力要件对操纵意图的认定也有意义。通常假定，一个人有足够的力量来进行操纵，那么他也能够认识到自己在做什么，而他通过此种能力来为自己谋取利益的行为就可以提供对意图的侧面证明。当然，这种证明是不充分的，还需要结合其他证据综合认定。 市场力量型操纵是分析操纵能力这一要件的经典模型。从此种操纵类型出发的定义将操纵界定为“通过对供应或需求的支配来消除现货商品和/或期货合约市场中有效的价格竞争，且利用此种支配地位故意造成人为的高或低的价格”。具体而言，在多头囤积的情形，行为人会利用期货交易的匿名性建立大量期货多头头寸，同时还会控制当地大部分可交割的现货供应。在特定交割月，当那些负有交割义务的空头没有多少准备时间的时候，行为人要求交割。此时，空头只有两个选择，要么高价买入现货以进行交割，要么溢价向多头买回期货合约以对冲平仓。在空头囤积的情形，行为人需要先囤积大量现货，通常在交割月的第一天进行大量交割，迫使不愿意在接受交割后处理商品的多头仓促地卖出合约以平仓，从而使期货合约的价格下跌。行为人可以在此低价买入合约平仓获利，也可以在此更有利的价格上将现货商品买回。在逼仓的情形，行为人会在可交割现货供应短缺的时机买入大量多头合约，然后在合约到期后仍持有合约，就像他会持有这些合约等待交割一样。空头合约的持有者在现货市场上无法找到足够的可交割现货供应，被迫以高价向多头买入合约以平仓。 据此，在市场力量型操纵中，行为人具备影响价格的能力需要两项条件：一是对可交割现货供应的支配性控制，二是持有支配性的期货头寸。其中，对可交割现货供应的控制是对其中的囤积的特有要求。而在逼仓的情形下，行为人需要控制的可交割现货供应相当于已经因为其他原因被从市场中移除了。 要认定行为人具备对可交割现货供应的支配性控制，首先需要计算可交割现货供应的范围，这又包括其物理上和时间上的范围；其次还要明确行为人控制可交割现货供应的程度。 第一，可交割现货供应的物理范围。首先，位于期货合约指定的交割地点，并且符合相关合约市场规则，已经检验合格可供交割的现货商品，这些构成了可交割现货供应的基本组成部分。其次，对于期货合约项下并且交割时没有溢价或折价的现货商品，如果处在允许交割的地点并且合格，则也将被包括在可交割供应的计算范围之内。但如果符合交割要求的合格商品已经不可撤回地被承诺用于另一个目的（例如用于企业出口销售或者工厂加工），而且不可能及时地被替换成其他存货，则不能被计算在内。再次，如果期货合约允许交割那些不属于合格等级的现货商品，或者允许交割来自基本交割地以外的同样等级的商品，空头的交割成本就会显著高于在基本交割地交割合格等级商品的成本。当这些等级外的或外地的现货可用于交割时，需要根据空头为了履行期货合约而交割那些现货商品时所承担的额外费用的数额，来决定是否将其纳入可交割供应的范围。如果空头交割这些现货商品时存在经济障碍，则不能将其纳入可交割现货供应的范围。 第二，可交割现货供应的时间范围。计算可交割现货供应的时间范围，通常以被指控的操纵活动存在的日期为准，一般需要确定在当天和交割期的剩余期间内空头可用的现货商品数量。如果有证据表明空头拖延安排用于履行交割义务的现货供应，特别是当这些安排不会引起大量额外费用的情况下，则可能需要把那些在被指控操纵的日期之前存在的，可以被空头获得的现货商品也纳入可交割现货供应范围中，即使当指控的操纵发生时他们已经无法得到这些存货。 第三，可交割现货供应的控制程度。要构成囤积，需要确定行为人对可用于交割的现货供应的控制，是否充分到空头为了履行合约只能从该行为人处采购货物或者在期货市场与该行为人进行对冲的程度。如果空头在行为人控制之外有足够的现货商品以供应期货合约的交割，则行为人在合约对冲时无法强制实行人为价格，空头也不会去支付这个价格，反而可能会采购并交割现货。因此，行为人对可交割现货供应的控制应当达到占据市场“支配性”地位的程度。我国《期货和衍生品法》将囤积操纵表述为“为影响期货市场行情囤积现货”，并未要求对可交割现货的支配性控制，从而为更为宽泛的解释留下了空间。这在中国证监会查处的甲醇1501合约操纵案中有所体现。该案将行为人通过囤积现货，造成现货需求旺盛的假象，降低市场对可交割现货供应量的预期，以期影响期货市场价格的行为也纳入了囤积操纵的范畴。笔者认为，此种宽泛的解释并不可取。任何个体交易者现货库存的膨胀都必定会对市场供求和预期造成一定的影响。现货库存的膨胀是否构成囤积操纵中行为人影响价格的能力，必须放在市场整体的格局中考察。与其他操纵手段不同，市场力量型操纵并不需要通过假象来欺骗其他交易者，而是通过对自己在期现货市场上原始的经济力量的运用来强行决定价格。而且此种操纵能力的运用系于期货合约中的现货交割条款。在市场的整体格局之下，如果在行为人控制的现货供应以外，市场上还有足够的现货商品可供空头用于交割行为人持有的未平仓期货合约，那么行为人对合约的平仓价格就没有真正的影响能力。 在期货市场上，有两种方法可以了结期货合约义务：对冲平仓和交割现货。如果行为人只控制了可交割现货供应，而在行为人之外市场上还有人持有大量与其同方向的未平仓期货合约，那么其他的市场参与者完全可以将自己持有的期货合约与这些人进行对冲平仓，而不必被行为人强制以高价对冲。因此，支配性的期货头寸也是构成行为人影响价格能力的必备因素。针对囤积操纵，我国《期货和衍生品法》将此种操纵手段表述为“为影响期货市场行情囤积现货”，未要求行为人持有支配性期货头寸，对该种行为模式的表述不够完整。与之相比，《最高人民法院最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第1条将囤积操纵表述为“通过囤积现货，影响特定期货品种市场行情，并进行相关期货交易的”，相对要更加合理，但仍有不足。针对逼仓操纵，由于期货合约中包含有交割条款，因此法律要求合约的双方当事人应当做好履行准备。当交易者坚持进行交割时，也就很难将有意识的交割行为与具备非法意图的操纵行为区分开来。行为人实现逼仓操纵的关键，在于使自己所持有的期货头寸规模比可交割的现货供应规模要大。在实践中，行为人通常会采取分仓或者其他不正当手段规避限仓规定，来使自己的期货持仓远大于可交割的现货库存。因此，《期货和衍生品法》通过行为外观来区分，即行为人通过“在交割月或者临近交割月，利用不正当手段规避持仓限额，形成持仓优势的”，才构成逼仓操纵。 操纵能力要件最初以市场力量型操纵为基本模型。因此，该要件在适用于交易型和信息型操纵时，需要进行解释以使其能够符合这些操纵类型的具体情况。 在交易型操纵中，交易行为通过两种方式作用于市场：行为本身对市场价格的影响，以及给其他市场参与者造成的虚假印象。两种作用相结合，对市场价格造成的影响才达到行为人最终所要达到的变动幅度。这两方面都需要相关交易活动具备一定的广度和深度。《期货和衍生品法》将连续交易操纵表述为“单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约”，将虚假申报操纵表述为“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”，已经在法律条文中明示了对于操纵能力要件的要求。针对连续交易操纵中诸如资金优势、持仓优势和信息优势等体现操纵能力的指标的认定，中国证监会查处的纤维板1910合约操纵案提供了一个范例。而针对虚假申报操纵中行为人的操纵能力，其中对于是否“频繁”，可结合行为人撤单次数及其占同期市场总撤单次数比例、各次撤单的时间间隔等综合判断；对于是否“大量”，可结合行为人涉案期间单笔撤单量、撤单总量、撤单总量占申报总量比例、撤单量占同时段市场总撤单量比例、特定时段撤单量占申报量比例等综合判断。在《期货和衍生品法》中，约定交易操纵被表述为“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行期货交易”，洗售操纵被表述为“在自己实际控制的账户之间进行期货交易”，对操纵能力的相关要求没有被明确表述。除了法律条文的明确要求之外，对交易型操纵中行为人操纵能力的认定，通常可以考察行为人的资金实力，被怀疑操纵期间的交易量（占比）、成交量（占比）、成交金额（占比）和持仓量（占比）等情况。 在信息型操纵的语境下，行为人的操纵能力来自其向市场注入信息影响市场价格的能力。其中，蛊惑操纵是通过制造市场假象实现的，有两种途径：一种是制造有关市场定价因素的虚假信息，如虚假的国家政治经济政策、相关产业状况、市场供需情况、突发重大事件的消息，以影响他人对商品合约价值的判断；另一种是制造虚假的交易信息，如虚假的价格变动、交易量、持仓量信息，使他人对市场行情和趋势产生误判，以影响他人交易决策。在抢帽子操纵中，行为人向市场注入的不一定是虚假或误导性信息，而是对相关期货交易或者合约标的物的交易作出公开评价、预测或者投资建议，目的是通过利用自身影响力向市场注入此种信息，以配合自己在期货市场上的交易活动，进而盈利。《期货和衍生品法》将蛊惑操纵表述为“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导交易者进行期货交易”，将抢帽子操纵表述为“对相关期货交易或者合约标的物的交易作出公开评价、预测或者投资建议，并进行反向操作或者相关操作”，只在前者中部分体现了操纵能力要求。认定信息型操纵者的操纵能力时，通常需要考察信息的重大性、散布信息的方式、散布信息主体的身份等情况。首先，最重要的是信息的重大性，即该信息可能影响或易于影响期货市场价格，且会被理性人认为对于其决定是否在期货市场进行特定交易具有重要意义。其次，散布信息的方式对评估其影响价格的能力也很重要，散布范围越广、渠道越正式、传播效率越高，影响价格的能力就越强。再次，散布信息主体的身份对其影响价格的能力也有影响，身份越权威，则所发布信息影响价格的能力就越强。
虽然我国《期货和衍生品法》关于操纵一般形态的表述中未包含对行为人意图的要求，但是操纵意图在市场操纵证明中十分重要。不存在无意图的操纵责任，仅仅以影响价格方式交易也不会构成操纵。比较法上，对操纵意图要件的强调在很多判例中均有体现。例如，在Great Western Food Distributors v. Brannan案中，法院指出：“当事人在交易中的意图是应受惩罚的囤积行为的决定性要素。无意识的囤积是有可能出现的，不应受到取消交易权的惩罚。”在Volkart Bros.， Inc.v. Freeman案中，法院认为所谓逼仓有可能只是市场拥塞的结果，因此要求原告必须证明被告“通过有计划的行动故意造成了逼仓的结果”。由于一些操纵性的结果也可能基于偶然和无意识的行为产生，如果对意图要件不做要求，许多人会因其偶然或无意识的交易行为而承担责任。不管是操纵还是意图操纵，对操纵意图的证明要求都是相同的。 对操纵意图的内涵界定是个难题：究竟是要求行为人必须特别地故意去制造人为价格（特殊故意），才能构成操纵；还是要求行为人仅仅故意实施了一个会导致人为价格的行为（一般故意），就能构成操纵。两者的差别在于，特殊故意中行为人故意的内容必须指向人为价格，即具备制造人为价格的意识并追求此种结果的发生；而一般故意中行为人故意的内容指向的是某项行为，即行为人是故意实施此项行为，虽然该行为会导致人为价格，但并不要求对行为人预见并追求人为价格结果的心理状态进行证明。美国判例法上对此问题的讨论持续了很长时间，过程中存在着模糊和反复，但最终在Indiana Farm Bureau Coop. Ass’n Inc.案中得到澄清。监管机构在该案中指出，“要对意图要件进行证明”，必须证明行为人“具有影响市场价格从而使其变动趋势不反映合理供求力量的企图或明确目的”。根据该案最终确立的判例法规则，操纵意图是指行为人必须具备制造人为价格的特殊故意。 此外，操纵意图并不包含行为人的目的或动机。操纵的目的可能是利益输送或避税，如Deepak在芝加哥商品交易所通过424笔事先约定的、非竞争性交易，以向Meera非法转移资金；可能是盈利，如Optiver通过复杂的交易操纵石油期货价格盈利；也可能是掩盖损失，如巴克莱通过操纵基准利率（LIBOR和EUROBI）操纵期货市场价格，以掩盖期货市场的投资损失。但是，在证明操纵意图要件时，并不需要证明操纵动机。反过来说，对盈利等动机的证明也不能替代对操纵意图的证明。 对操纵意图的直接证明，既包括对直接证据的运用，也包括对间接证据的运用。但可资利用的直接证据在实践中比较少，从已有的案例来看，主要有当事人的自认及询问笔录，当事人的邮件、聊天记录或其他交流记录，以及当事人签署的书面协议。操纵意图的证明常常需要基于间接证据，且相关推论和证明几乎总是来自对每个案件情形的全面分析。例如，在较难认定的市场力量型操纵中，为了使自己的获利最大化，操纵者的行为通常会具有一些与其意图相关联的特征，这可以帮助判断一个大型多头交易者的行为是否是基于操纵的意图：第一，操纵者会接受异常大量的交割商品，但同时也会对其所持头寸大量进行对冲，因为囤积者必须接受大量商品的交割，以便抬高交割的边际成本；第二，在被囤积的合约届期之后，操纵者会立即出售大量的商品，但竞争性的交易者不会这样做，因为竞争性的交易者通常宁可在人为的高价上对冲其持有的期货头寸，也不愿接受交割那些他们明知价格马上会下跌的商品。这些特征都可以将操纵性交易者与竞争性交易者的行为区分开来，成为操纵意图的行为证据。此外，某些特定形式的行为还会引起监管机构和法院的特别关注。例如，市场力量型操纵中的“埋尸”（burying the corpse），这是指行为人为了逼仓空头而对可交割现货供应进行控制（或将现货供应阻止在市场之外），在交割期之后又以显著低于自己在期货市场所达成的价格将这些商品处理掉。再如，交易型操纵中的“递升”（step-up）订单，这是一种订单数量和价格都不断爬升的交易下单模式，订单越大价格也越高。这些是操纵的一种迹象，监管机构或法院会据此做出进一步调查，也可能会将其作为认定操纵故意的间接证据，但在认定时需要综合考虑案件的全部事实和细节。 除直接证明外，还应当将明显与商业利益相悖的、高度不寻常的市场行为与行为人的操纵意图联系起来。此即基于不经济行为理论的操纵意图推定方法。 不经济行为理论将操纵定义为一种不经济或不合理的行为。理性交易者通常“试图尽可能廉价买入并且尽可能高价卖出”。如果交易者不是通过对于交易而言所必需的低买高卖方式来执行交易，那么他可能不是投资者或投机者，其目的只是为了影响价格。虽然，任何购买大量商品的尝试都可能会使市场价格上涨，但理性的交易者会追求使自己的交易活动对价格的影响最小化，因为这能让他得到最佳的价格。而当交易者按照旨在增强价格影响的方式来执行交易时，即为操纵意图的迹象。不经济行为推定的原理在于，操纵实际上是一种预期盈利取决于其对所交易商品价格产生的影响的行为，甚至，行为人对价格的影响往往是其在期货市场上进行某些交易的唯一理由。如果行为人不存在通过自己行为扭曲市场价格的预期，事实上就不会以此种不经济的方式进行交易。此种方法与交易者的真实意图基本是相符的，且能够将某些特定行为与操纵意图联系起来，因而具有可操作性。从实践来看，大多数操纵行为总有部分内容在事后看来是“不经济的”。《期货和衍生品法》第12条第2款规定的多种操纵行为类型，都可以发现许多符合不经济行为特征的做法。 真实交易型操纵，是指行为人通过真实的交易活动本身来操纵市场，其典型是连续交易操纵，规定在该款第1项。此种操纵类型中的不经济行为，例如Diplacido案，行为人故意违反交易所买卖报价规则，持续报出比均衡价格更高或者更低价格的行为，不具有正常的、明显的商业或经济合理性，因此显示出其具有影响电力期货价格的故意。 虚假交易型操纵，是指行为人通过虚假的交易行为来操纵市场，其典型包括约定交易操纵、洗售操纵和虚假申报操纵，分别规定在该款第2、3、5项。例如“硬麦105合约操纵案”中的洗售行为，胶南粮库、青岛田丰、得利斯的硬麦105合约交易均由刘玉江一人操作，三个账户在交易后持仓未发生变化，其交易行为即被认为明显非理性。 市场力量型操纵，是指行为人利用其垄断性的市场力量与期货合约的交割条款来操纵市场，其典型包括囤积操纵和逼仓操纵，分别规定在该款第7、8项。此种操纵类型中不经济行为的可能表现有：第一，无需求却大量囤积现货以减少可交割供应的行为。此种做法会造成大量资金闲置和浪费，尤其是事后还需要进行亏损处理。第二，将可交割供应由交割地点运走后又亏损卖出的行为。商品的可交割现货供应以交割日在交割地所储存的现货商品为准，行为人通过将大量的现货商品运出交割地以减少可交割现货供应，之后又亏损售卖的行为显然是不经济的。第三，通过虚假的出口运输而使商品闲置的行为。亏损的货物运输或者让货运列车停靠而不卸货正常来说是没有利润的，除非行为人期望通过占据列车车厢使空头无法交割，从而对价格产生影响。第四，对现货根本无需求却等待交割的行为。因为接受现货交割需要一系列准备工作，有仓储安排及费用负担等问题，还需要考虑再卖出时的费用。等等。 跨市场操纵，是指操纵的行为和结果涉及两个或两个以上具有直接价格影响关系的市场的操纵形式，该款第9项规定的是以期货市场为目标市场的跨市场操纵。当把被指控的操纵性交易行为与行为人跨市场的持仓及操作结合起来看时，就能更清晰地看出其表面上不经济但实际上以盈利为目的的交易结构。典型的情形是，对行为人而言存在巨大利益的合约品种与被操纵的价格相关联。例如，在Zenith-Goodley Co.案中，根据当时的美国《农业市场法》，牛奶价格与纽约商品交易所的A级黄油价格挂钩。行为人在5天内以每磅84美分或更高的价格买入了在该交易所交易的97%的A级黄油。行为人愿意付出比通常更高的价格来购买黄油，是因为这样能够拉抬牛奶价格，使其能够在相关交易中获取高额盈利。 信息型操纵，是指行为人通过向市场注入信息，引诱他人据此做出交易决定的方式来操纵市场，其典型包括蛊惑操纵和抢帽子操纵，分别规定在《期货和衍生品法》第12条第2款第4、6项。信息型操纵行为人仅需通过在市场上散布有利于自己所持头寸的信息即可影响价格，进而获利。因此，信息型操纵的成本很低，且通常不包含不经济行为，在证明操纵意图时难以适用不经济行为推定方法。不过，此类案件中通常可将对行为人主观方面的证明转换为对客观方面的证明。在一些客观因素得到证明的情况下，可以推断出行为人具备操纵意图，包括：第一，行为人明知该信息具有虚假性或误导性；第二，行为人实施了散布或传播该信息的行为。通过此种证明对象转换，可降低对信息型操纵行为人操纵意图的证明难度。 通过不经济行为推定来认定操纵意图的过程是通过其在证明责任方面的效果来实现的。不经济行为推定并不属于直接证明的范畴，而是通过对不经济行为这一基础事实的证明，来间接地获得对操纵意图这一推定事实的认定。需要注意，原告仍需承担初始的证明责任，而不可直接将证明责任分配给被告。例如，针对逼仓操纵，有观点认为，如果不对交割要求的运用进行控制，就会造成对逼仓尝试的鼓励，因此对期货合约的交割应当限于交易者为善意的情形，并且应当由该交易者对自己坚持交割的善意进行证明。此种观点显然不合理，因为在期货合约中包含有实物交割条款的情况下，要求交割是交易者的正当权利。交易者行使正当权利的行为应当被认为是非操纵性的，其要进行交割的意图也应当被认为是善意的。只有被证明存在不经济行为时，才能够推定行为人具有操纵意图。通过不经济行为推定规则认定的事实应当是可以通过证明来反驳的，被告需要对此行为具有合理性和非操纵性的理由进行解释和证明。需要重点说明的是，被告需要证明的不是价格是“正常”的，而是要证明他的行为即使在不考虑对价格影响的情况下也是正当的或是经济上合理的。将证明责任转移给被告的理由是，面对此种可疑行为，被告处于提供可以解释他自己行为的证据的最佳位置。
通常认为，价格操纵的规制基础即价格影响。《期货和衍生品法》中“影响期货交易价格”最主要的认定要求就是要证明市场上存在人为价格。人为价格通常被定义为不能反映正常或基本的市场供求力量的价格。例如，美国商品期货交易委员会认为，人为价格是指“没有反映作用于被审查的特定合约之上的市场或经济供求力量的价格。用经济学的语言来说，就是一种非均衡价格”。人为价格也是操纵区别于意图操纵的最重要的结果要件。 虽然《期货和衍生品法》中还包含着“或者期货交易量”的表述，但笔者认为，对期货交易量的影响不能成为与人为价格要件同等地位的证明要求，甚至其可能存在的范围都是比较有限的。对交易量的影响一般只是市场操纵的一种手段和外在表现形式，即通过制造交易活跃的假象引诱其他市场参与者交易，其最终目的仍然是使市场价格向自己期望的方向和水平变动。在结算价考虑交易量进行加权平均计算的情况下更是如此，因为结算价格也属于期货交易价格。在比较法上，美国判例显示，通过交易量仅能证明行为人可能有影响市场的力量或能力，但不一定构成操纵。如前所述，对交易量的考察甚至仅仅能够证明交易型操纵中行为人影响价格的能力。而在信息型操纵中，行为人所投入的资金相对较小，往往并不占据资金或持仓优势，其对市场交易量的影响通常相对较小，且操纵活动获得成功也并不一定需要很大的交易量。在市场力量型操纵中，行为人通过自身在期货和现货市场上的支配性地位，或者利用可交割现货供应不足的状况，就能够迫使合约对手方以自己设定的高价对冲平仓，也不需要对交易量造成影响，因为市场力量型操纵根本不需要市场假象来帮助实现。此外，由于操纵意图要件的内涵是行为人对造成操纵结果的故意，而市场力量型操纵行为人的唯一目的就是通过自身所具备的垄断性力量来强行决定市场价格，那么影响期货交易量要如何纳入行为人的操纵意图中呢？事实上，所有操纵类型的行为人的最终目的都是造成价格影响，而与交易量无关。 此外，虽然行为人通过操纵活动能够使市场价格向有利于自己持仓的方向运动，从而盈利，但行为人是否获利并非操纵的构成要件。即使没有获利，操纵也是非法的。我国证监会查处的多个行政处罚案例中，操纵的最终结果都是导致行为人亏损，但这并不影响对当事人操纵行为的认定。其中，证监会在聚氯乙烯1501合约操纵案中特别指出，“操纵的认定不以盈利或亏损为前提”。在Cargill, Inc.v. Hardin案中，美国法院清楚地阐述了理由：“在对操纵的调查中，被指控的操纵者是否获利是根本无关的，因为不管他运作时盈利或亏损，操纵所造成的经济损害是一样大的。” 在经典的价格操纵理论下，为认定存在人为价格，需要证明价格没有遵循合法的供求力量，即确定如果涉嫌操纵者没有非法干预价格形成的正常过程，价格或价格关系的水平会是什么，或应该是什么。要通过这种方法证明存在人为价格，实践中需要大量经济分析来进行论证。然而，“期货价格的形成并非实验室里的化学实验，影响价格的因素既有供需关系等客观因素，也有交易人的心理状态等主观因素，并非将供需数据代入公式即可得结果”。因此，要做出有说服力的论证十分困难。故传统上主要是使用参照系比较方法来认定，即：通过选取其他一些价格作为标准，再将被审查的期货合约的实际价格与之进行对比，如果被审查的期货合约价格偏离了该价格水平，则证明存在人为价格。这实际上是认为，被用作标准的价格代表了正常市场供求力量作用下应有的价格水平。 实践中被用作价格标准的参照系很多，可以归为两大类型。一种是以期货价格作为参照系，在已有案例中主要包括被审查的期货合约前后临近月份合约的价格、与被审查的期货合约价格走势相近的其他品种合约的价格、被审查期货合约历史上相同月份合约的价格、被审查期货合约历史上不同月份之间的合约的价差、其他市场交易的与被审查期货合约同种或走势相近的合约价格，等等。另一种是以现货价格作为参照系。虽然我国证监会在不少案件中都采用了此方法，但都没有说明现货价格是如何确定的。从域外经验来看，主要方法包括：一是根据具有公信力的官方价格报告或行业组织价格报告确定现货价格；二是根据专家证言确定现货价格；三是以操纵者本身对同期现货的出价作为现货价格。 参照系比较方法较为依赖价格数据和经济分析，且其正当性和可靠性问题一直难以解决。就以期货价格作为参照系的方法而言，事实上没有任何两个期货合约的运行表现完全相同，即使两者之间存在着相似的属性，它们也可能因为非常不同的市场条件或判断而不同。当一个微小的市场因素变动都有可能因为“蝴蝶效应”而造成大的市场波动的情况下，要求不同年份、不同月份、不同地域、不同品种甚至不同价格体系下的两个市场价格走势几乎相同，只要存在明显偏离即证明存在人为价格，其正当性是存疑的。就以现货价格作为参照系的方法而言，由于期货市场的交易决定往往需要回应的是预期中的外部事实，但是现货市场太窄，在给定的时间内通常很难准确地反映那些交易者认为应当影响商品价格的因素。虽然，美国商品期货交易委员会表示，不同时期的市场状况在某种程度上均有所不同，与用同时期的相关市场（包括相关现货市场）的价格作为参照系的比较方法相比，历史价格比较方法的证据价值一般较低，因此在认定人为价格的时候，可以更多地考虑以现货价格作为参照系的比较方法。但法院认为，确定现货价格也非常困难，因为现货市场的实际交易可能相对较少，个体交易者的交易价格在很大程度上取决于当事人所处的地位、所涉及的交易量和交易时间，并且以现货价格作为参照系的比较方法有时会产生大量互相矛盾的证据，因而可靠性是存疑的。 人为价格的经典定义强调了此种价格与正常市场供求力量的背离。从此定义出发，当作用于供应和需求的力量是不合理的时候，价格就必然是人为的。因此，分析的重点不应该放在最终价格上，而应该放在造成此种价格的力量上。判断人为价格的关键在于审查影响期货市场供求关系的正常体系中的非正常介入因素或者非理性定价因素，而交易者的不正当行为正是此种因素的体现。出于此种逻辑，在对过去通过参照系比较等经济分析方法证明人为价格的弊端进行反思的基础上，美国商品期货交易委员会在其公报文件中特别指出：“考虑到操纵案件事实密集型的性质，经济分析在某些案件中确实可能适合用于确定讨论中的行为是否实际造成了人为价格。但是，对价格的非法影响通常可以从讨论中行为的性质以及其他事实情况获得结论性推断，而不需要专业的经济分析。” 在此种证明逻辑下，通过价格比较发现存在的不寻常价格只是判断市场被操纵的相关证据，但并不是决定性证据，它只能反映出存在不寻常的市场状况。这些价格数据可以和其他市场证据一起，成为对交易者行为模式和具体手段的证明，最终目的在于通过这些事实推断出价格影响。价格影响是交易者基于操纵的意图，并通过其具体行为作用于市场的结果。因此，与参照系比较方法的证明框架不同，在对操纵的证明中，价格影响判断绝不是孤立于行为和意图判断的工作。包括行为和其他事实在内能与操纵意图联系起来的间接证据很多，例如获利动机；控制交割和/或运输设施以阻碍交割；建立大量的期货和现货头寸并且随后又把这些头寸处理掉，特别是如果又与通常的商业行为不符的情况；运用递升订单；支付超出公平市场价值的价格；等等。这些需要结合妥当的分析以排除对这些行为的合法理由，以确定一个人的行为是否正当。如果经过分析，交易者的行为符合基于对通过自身行为影响市场价格而获利的预期而实施的行为的特征，那么就可以认定该交易者具备操纵的意图，且在此种意图支配下所实施的行为造成了价格影响。因此，最好不要将人为价格的认定简化为一种参照系比较的过程。而通过操纵行为本身及其综合效应的考察，才能判断其是否属于正常的市场供求力量，进而判断其造成的价格是否属于人为价格。
因果关系要件要求证明，市场上的人为价格是由行为人所导致的。《期货和衍生品法》中“影响期货交易价格”的表述，除了人为价格之外，还隐含着对因果关系的证明要求。然而，中国证监会在行政处罚案件中从未对因果关系进行过证明。如前所述，对行为人操纵行为的证明需要具体到其操纵能力，因此该要件实际上是要证明，行为人对其操纵能力的使用是造成人为价格的原因。行为人的操纵行为不需要是造成人为价格的唯一原因，只要能构成人为价格的主要原因，就足以认定构成操纵。例如，在Cargill, Inc.v. Hardin案中，当发现1963年5月小麦期货价格是人为的之后，法院提出：“目前的问题是该人为的高价是否由Cargill所导致。”法院从造成人为价格的主要原因中排除了芝加哥小麦稀缺和其他两家商业公司的交易活动，并在行为人的递升订单和人为价格之间建立了因果关系。在直接认定因果关系要件时，可以考虑几个方面：第一，如果交易者之间是一种正常的竞争性交易，那么产生被观测到的市场效应的可能性有多大？第二，如果已观测到的不可能是正常的竞争性交易产生的市场效应，那么被告交易者的行为模式是否与对操纵能力的运用相符？第三，对此种行为有其他非操纵性的解释吗？ 在大多数情况下，对因果关系要件的证明可以被包含在操纵能力要件中。也就是说，操纵能力实际上是一种“造成”人为价格的能力。因此，在行为人具备操纵能力，且相关时期市场上出现了人为价格的情况下，可以推定其对此种能力的使用是造成人为价格的原因。然而，如果行为人能够证明，尽管自己具备影响价格的能力，但价格变动实际上不是由其行为引起的，就不能认定是他操纵了市场。因此，因果关系的欠缺可以作为行为人的抗辩事由。 在市场力量型操纵中，如果是因为空头的过错导致其没能获得足够的可交割现货供应，从而导致了人为价格，则行为人的交易行为与人为价格之间的因果关系就可以被排除。这是因为，期货合约在设计上存在交割机制，空头对此应当非常清楚，如果认为多头坚持要求交割就构成逼仓操纵的话，那就是在允许空头逃避履行合同的义务。例如，在Volkart Bros.， Inc.v. Freeman案中，法院没有明确地判断1957年10月原棉期货合约的价格是否达到了人为价格的水平。然而法院裁决，即使存在人为价格，真正的原因不是行为人的行动，而是空头不负责地没有采取措施对其他容易获取的原棉进行认证，从而导致缺少可供交割的已认证原棉。在信息型操纵中，倘若行为人散布的虚假信息不足以使人产生误信，则不能被认定构成操纵。例如，只要行为人能够证明消息的不实性早已被公众知悉，根本没有发生危害结果的可能，也就没有对其进行规制的必要。在交易型操纵中，对于因果关系的认定比较简单，也较难抗辩，因为行为人基本上都存在明显的有意抬高或压低或维持一定价格的行为。
就期货市场操纵一般形态的构成要件而言，从法条表述归纳而来的二要件的认定方法过于简单而未能全面揭示操纵的行为特征，且认定逻辑的严谨性不足，相对宽松的执法认定也导致相关说理不够充分，容易受到当事人的质疑和反驳。正如一个著名操纵案例中法官所指出的，“操纵的技巧和方法只被人类的创造力所限制。”实践中存在各种各样的操纵方法，只有在操纵案件现实地出现以后，通过案件分析才能够掌握一种可能的操纵模式。而只有通过对大量案例的归纳总结，才能抽象出对于认定操纵具有法律意义的要件，以及证明各要件规律性的方法。这些理论总结和方法归纳，也只有不断重复地运用到新的案件中，才能得到检验和改进。因此，有必要在充分研究我国既有行政执法案件的基础上，借鉴比较法上经过多年实践检验和改进而来的构成要件体系，深入挖掘法律条文字面表述之外所蕴含的操纵构成要求。要构成操纵，需要以行为人的操纵意图为核心，在其对操纵能力的使用与人为价格之间建立因果关系。构建科学合理的构成要件体系，有助于改进期货市场操纵的执法和司法，也有助于实现对期货市场操纵的有效规制。
本文原载《法学家》2023年第6期。转载时烦请注明“转自《法学家》公众号”字样。
所有文章均可全文下载，无须注册账号。下载地址：https://faxuejia.ruc.edu.cn
扫码关注我们
《法学家》是中国人民大学法学院所办的法学核心期刊，推崇厚积薄发的研究力作，力求反映法学研究前沿问题和动态，推动法学繁荣发展。