今年的减费降税政策有哪些不同之处？

在之前报告中[1]，我们提出减税降费可能是接下来的主要政策“亮点”，同时，货币宽松继续加码的空间和必要性均有所下降。在本篇专题报告中，我们综合分析今年（个税、增值税、和社保缴费）3项主要税收改革提振企业和居民收入的“路径”，并模拟3项叠加对分阶段总需求的具体影响。

I. 财政部估算今年降税降费“组合拳”的综合效应可达2万亿，其中大部分可能是财政 “净扩张”

据财政部估算[2]，今年降税降费“组合拳”的综合效应可能达到2万亿（约2%的2019年GDP）。如我们之前报告所分析的[3]，今年2季度后，通过减税降费实现的财政宽松将在稳增长中发挥更大、甚至是主要的作用，而货币政策继续加码放松的空间和必要性均变小。今年的减税降费措施主要为个税改革、增值税改革以及社保降费，在本篇报告中，我们分析了今年三个方面主要的减税降费具体方案（实施规则、时间点），并对其预期减税额和分阶段影响做了量化分析。

我们认为，今年大规模减税降费并不伴随这政府支出大幅缩减，所以，可能形成“净扩张”的财政政策。众所周知，今年中央加地方的综合财政收入增长面临较大的挑战[4]。今年人大的财政预算中将一般公共预算赤字扩大0.2个百分点，并增加政府性基金预算8000亿（0.8-0.9% GDP）。从去年年底对今年增长和通胀的预期来看，这样的预算赤字扩张规模似乎不足以弥补财政收入下降（尤其是以政府性基金+一般公共预算的口径衡量，政府性基金中主要为土地出让收入）造成的财政收支缺口。然而，由于地方政府现金流边际改善，且仍有调用包括财政储备资金在内的其他资金来源的空间，今年减税降费可能明显推高实质意义上的广义财政赤字的“净扩张”幅度，提振总需求。

►首先，今年人大公布的财政预算支出增速保持高位，并不受收入减速影响。与去年情况相似，我们预计今年财政可能调配更大规模的储备资金以弥补收支缺口。据估算，去年财政动用了1.4万亿左右的储备资金，实际实现的一般公共预算赤字率达到4.2%（对比2.6%的预算赤字率）。我们预计2019年财政可能动用1.5万亿以上的财政储备资金。

►其次，年初以来地方政府的现金流压力也较去年有所缓解。今年以来保增长力度加码，地方政府现金流相比去年下半年有两个重要的变化：1）增长与通胀预期较去年底明显回升，名义增速也开始筑底，土地交易市场情绪边际改善，多重作用下，财政收入的压力有所缓解；2）对地方政府融资的严监管再执行上更为“务实”，这也在一定程度上缓解了地方政府的现金流压力：去年以来以财政43号文和资管新规[5]为代表的各项“紧缩性”监管政策叠加作用下，地方政府收入、融资和现金流大幅收紧。去年一年从非标融资余额减少2.9万亿即为印证；而今年，针对地方政府融资的各项清理的节奏更趋“务实”，银行非标资产余额不再下降。

今年减税降费将促进政府收入向企业和居民端的“再分配”，提振总需求。从减税对收入与总需求的提振“路径”来看，居民可支配收入可能在1季度受益最明显，其滞后效应有望在2季度明显提振消费增长。对企业的盈利及现金流而言，增值税、社保、和其他税费的减免所带来的提振效应可能在2季度开始体现，并约在3季度达到“峰值”。

如本文之后所分析的，居民可支配收入在1季度受益最为明显；而相比针对大企业的减税措施，针对中小企业的减税对提振居民可支配收入的效果更为直接和明显。考虑到收入到消费的一般时滞，我们认为居民消费将从2季度开始得到明显提振，而2季度当季的居民消费环比改善可能明显超预期。增值税下调和社保降费对企业盈利的影响将在从今年2季度开始体现，并在3季度达到峰值，考虑到去年3季度的盈利低基数（尤其对上市企业而言），今年3季度的企业盈利增速同比跳升可能最为明显。

II. 目前看来，今年减税降费政策的执行力度大幅超出了我们的预期

从实际执行效果来看，过去几轮减税降费略显“差强人意”。从过去几轮减税降费的经验来看，法定税率下调的影响市场被实际征缴力度加强而“侵蚀”，以至最终“减负”的实际效果并不明显、财政收入占名义GDP的比例仍呈上升趋势。也正是由于这个原因，大家对本轮“2万亿”[6]减税降费的实际执行效果并不寄予太高的期望。

然而，目前为止减税降费的执行力度明显超出了我们此前预期。从政策沟通来看，政府今年降低企业负担、提振消费的决心较为坚决。但更重要的是，我们观察到，目前已实施的减税措施取得了明显的成效——例如个税改革及中小纳税人“扩容”及税费减免。具体看：

►从1季度以来个税收入的降幅看，本轮个税改革的实际减税效果大幅超越了历次起征点上调。今年一季度，个税收入骤降29.7%，对比个税改革平均接近20%的趋势增速[7]下降了近50个百分点。与历次个税起征点上调相比，本轮个税收入降幅遥遥领先。

►根据我们的调研，今年1月小型纳税人定义“扩容”后，小微企业税费负担同比大幅下滑、其中月营业额在3万元到10万元之间的小微企业受益最大。随着今年“小规模纳税人”的定义范围从月营业额3万元以下扩容至月营业额10万元以下，一部分（月营业额在3到10万间）的小微企业明显受益。据我们草根调研，今年1季度一些小型企业的实际税费负担同比下降90%以上。

►今年社保降费的实际效果可能不会被征收力度加强所抵消。过去几年社保的实际征管力度有所加强，因此2015年社保降费的实际减负效果仅维持了两个季度[8]。而今年养老保险缴费增速在正式的费率下调前就已经放缓，这可能侧面反映社保的征管力度可能反而有所减弱。

接下来，本文将分析综合分析三项减税费政策提升个人与企业收入、以及各部门需求的分阶段“路径”。

III.个税改革明显提振居民收入增长，其减税效果的路径“前高后低”

根据我们的测算，本次个税改革对居民可支配收入的总提振幅度明显高于往年，年化可达5000亿元左右，约占全年居民可支配收入1.2%。减税效用在今年1季度效果达到“高点”，但其后正面影响可能延续6-8个季度、但边际效应快速递减。个税起征点上调与2018年10月1日开始实施，并于2019年1月1日起，引入6项全额抵扣项。从历次个税改革的经验来看，提高个税起征点对居民收入的提振效应大约会持续6~8个季度，且会在个税改革实施初期较集中释放，其后边际效应加速递减。但与历次个税起征点调整不同的是，1）由于本次个税改革首次引入专项抵扣，其个税改革的减税效应将显著高于往年，个税抵扣这将同时惠及低收入及中高收入纳税人；2）本次个税改革的效果将更集中地在实施初期释放，因为本轮个税改革是在“1月1日”这个日期生效。

我们将在下一段案例分析中对如此前高后低“分布”的原因进行更为详细的讲解。由于本轮个税改革在今年1月1日起“全套”实施、与2006年一样，所以其减税效应的分季度“路径”可能与2006年的个税起征点提高后各个季度的分布更为相似。2006年个税起征点提高带来的全年减税效应中，有约40%集中在1季度——上调后第一个季度的减税比重比其他历次（不在1月实施的）上调都大。考虑到2019年1季度个税减税规模约为2000亿元（具体计算见下段）、假设其占全年减税效应40%，我们估计今年个税改革的年化减税规模在5000亿元左右。

通过对过去数次个税起征点上调的分析，我们预测本次减税效应将在一季度最为明显，对应2季度消费环比增速明显改善[9]。首先，需要注意的是，中国个税“起征点”的实施中，是先计算全年可免征/抵扣的总额度，然后在从1月1日期开始算的累计收入达到这个额度“上限”后开始扣税。举例说明，如2019年个税起征点为5000/月、即1年6万元。另外各项抵扣一个月2000元，则全年免税收入额达到（5000+2000）X12=84,000人民币。如果纳税人月收入为1万元，则在第9个月开始部分扣税、第10个月开始完整扣税——即可支配收入在前8个月较大提振。同时，考虑到1季度也是很多纳税人收“年终奖”的季度，所以历年1月的个税缴纳金额在全年占比明显更高。

所以，个税起征点上调或加入抵扣项后，往往在刚开始实施的时间，或次年1季度效果最为明显。由于本次起征点上调+纳入抵扣两项改革的“完整”影响正好在1季度体现，叠加的效果是1季度减税效果肯定是最为明显的。财政部1季度的分项税收数据表明，今年个税收入一季度同比下滑29.7%，对比个税改革前年平均+18.5%的增速[10]下降了48.2个百分点——个税收入在1季度少收1900亿左右，单季近乎“腰斩”。按照之前的路径，我们预计全年个税可减少5000亿以上，但每季度的减税效果几何递减——年初高收入人群减税效果更为明显，而至年尾则可能只有中低收入人群仍在享受减税的“红利”。

值得注意的是，在个税起征点上调6-8个季度后，个人所得税增速往往回升至之前水平，且其趋势增长率常年高于名义GDP增速。这是中国个人所得税税制的一个特点、或某种程度上的“缺陷”。由于个税起征点和税级的名义值不经常调整，其对应的（剔除工资增长的）实际水平其实是逐年快速下降的。也就是说，如果个税起征点不变，收入在起征点之上的纳税人比例、及其加权平均个税税率是逐年提高的。考虑到中国人均年收入同比增速仍在9%左右，明显高于发达国家，个税增长常年高于名义GDP的问题就更为突出。

IV. 增值税率下调及社保降费的减税效应可能于今年2季度开始显现，并于3季度左右达到峰值

根据财政部的估算[11]，增值税（VAT）税率下调、以及其他配套为企业减税降负的措施有望年化减税费1万亿元左右。由于大部分增值税改革措施在4月1日开始实行，其效果可能在今年3-4季度最明显。这套减税措施将提振制造业和服务业的盈利，并促进购买力和总消费增速上升[12]。

对本次VAT改革较为简化的陈述是，制造业等行业现行16%的税率降至13%，而交通运输、建筑等行业现行10%的税率降至9%。根据我们的计算，仅税率下调在实施首年即可为企业减少7000-8000亿元的赋税[13]。同时，本次VAT改革除税率下调外，还包括了放宽抵扣标准、增加进项抵扣（增加国内差旅抵扣、允许一次性全额抵扣不动产）、并实行退税留存等，所以，不仅是制造业，餐饮、旅游、娱乐等服务业也将从中受益。按照历史经验，由于报税通常有一个季度的时滞，增值税下调等措施对开始实施后第2-3个季度（本次对应19年的3季度和4季度）的实际纳税额影响最大。正如我们在之前的报告中分析的[14]，增值税下调不仅有利于减轻企业税负，减税带来的“红利”也可能部分传导到终端价格上、提升居民的实际购买力。

由于今年1月1日已经开始实施，小规模纳税人“扩容”的减税效果可能在2季度就有所体现。根据财政部估算[15]，今年针对中小企业的税负减免规模可达2000亿元。相比惠及大型企业的VAT调整，针对小微业减税负措施对居民消费和服务业景气度的提升更为明显。本轮财政宽松中针对小微企业减税降费的措施似乎关注度不高。财政部今年1月1日起扩大“小规模”纳税人的范围，从之前月营业额3万以下扩大至10万以下，并对小规模纳税人实施增值税全面，所得税减半，以及其他各类纳税酌情减免的措施。

从我们的调研情况来看，本轮减税中小微企业税负下降十分明显、为多年首次。虽然减税总量上看，小微企业的税收优惠的影响不及4月1日起增值税全面下调的效用，但这些政策惠及广大中小企业的“长尾”、其中服务业众多，而这些企业是中国经济中最有活力的部门。这类减税对单体的收入提振效应明显、同时小微企业的佣工和资本开支计划又相当灵活，因此针对小微企业的税收优惠可能明显促进私有部门消费、就业和投资增长。鉴于纳税税期通常有一个季度的时滞，以上的影响可能从今年2季度开始显现。

社保降费措施5月1日起实施。根据人社部等部门的估算[16]，本次社保降费在2019年（也就是8个月内）即可减轻企业社保缴费负担3000亿元以上。我们估算，本次社保降费将年化为企业减负5000亿元左右。社保降费对企业盈利的提振可能是 “立竿见影”的，其影响可能在2019年2-3季度达到峰值。所以，今年2季度开始，企业的现金流和盈利能力有望受到增值税和社保费率调整的双重提振，其“叠加效应”可能在3季度达到高峰。

社保费率下调（从之前的19%或20%下调至16%）并下调部分税基从2019年5月1日开始实施。正如我们在之前报告中分析的[17]，社保降费明显降低企业固定成本，从而有效补充企业的盈利和现金流。假以时日，有望拉动企业资本开支、就业和消费增长。财政部的估算，社保降费可能年化为企业减负5000亿元左右；根据我们的计算，社保费率下调将年化为企业减负约3600亿元[18]，其余的约1400亿元减负可能得益于缴费基数的调整。按照2016年养老保险费率下调的经验来看，社保降费对企业盈利和现金流的影响不存在明显时滞— 2016年5月1日，养老保险费率下调1个百分点，养老保险缴费的增速在2016年2季度下降最为明显。

但由于2016年社保费率下调幅度较小、且其征管趋严，社保降费的减负效应非但明显、且“稍纵即逝”（仅维持2个季度）。由于本轮社保费率下调幅度更大、缴费基数同时有下调、且社保征管方式保证不变，我们认为本轮社保降费对降低企业成本的效果将更加显著及持久。综上所述，此次社保降费可能从2019年2季度开始提振企业盈利增长，其减负效应有望在2-3季度达到峰值。综合来看，增值税下调、小微企业税负减免、及社保降费对企业盈利和消费需求的“双重提振”有望在2019年2季度就初现端倪。分部门来看，社保降费对此前社保实际税负相对较高的国企和金融行业的边际作用更显著。

社保改革提速将为企业减负创造更多宝贵的空间。作为一个发展中国家，中国企业部门的税收及“准税负”水平在全球排名却名列前茅。在此重申我们长期以来的观点，即应该加快划转国资补充社保等改革的步伐，从而为进一步降低企业的社保缴费费率创造空间[19]，这不仅有利于提高中国企业的竞争力，还有对降低中国过高的储蓄率、提振消费增长大有裨益。

V. 小结：减税降费提升收入与需求的可能“路径”及其叠加效果

减税降幅政策的执行是关键。我们将密切关注税收、社保、财政存款以及机关团体存款等月度指标的变化，以求及时跟踪本轮减税降费政策的实际执行力度。

如果执行得力，我们预计，今年大规模的减税降费有望推动全年的消费增长，并从2季度开始提振企业盈利、对企业的减税效应在3季度左右达到高峰。同时，从个税改革的分阶段影响来看，2季度的消费环比提速可能最超预期。综上所述，个税改革和针对中小企业的税收优惠政策的效果可能在今年1季度达到高点，所以2季度的消费环比提速可能最为明显。从数据上看，清明期间旅游消费增速显著高于去年，与春节期间较为疲弱的消费表现形成鲜明对比，与我们的判断大体一致。之后5-1黄金周的数据会对这一判断做出进一步的验证。增值税下调和社保降费对现金流和盈利的“红利”会在今年下半年集中体现——考虑到去年3季度的盈利低基数（尤其对上市企业而言），今年3季度的企业盈利增速同比跳升可能最为明显。假以时日，企业盈利改善会带动资本开支增长，最终也将提振就业和消费的增长。

政策组合从货币宽松和促基建向“宽财政、稳货币”换挡，对短期及中长期的经济发展均大有裨益。今年1季度货币条件明显宽松[20]，我们预计1季度名义GDP和企业盈利增速可能为全年低点。向前看，正如我们之前报告中分析的[21]，货币宽松继续加码的空间和必要性均已下降， 政策组合向“财政宽松加力增效+货币政策松紧适度”的组合转变，这也在4月19日政治局会议的公报中得到印证[22]。

随着政策组合的变化及减税政策对收入和需求的传导，下半年增长的“引擎”也可能由消费、制造业投资和出口“接棒”。与货币刺激或大幅增加政府投资相比，降税降费对总需求的提振效应更为“平滑”、且其他“副作用”也更小。以降低政府收入份额的形式实现财政宽松有其自身的优势，这类政策不直接抬高杠杆，也无资产价格泡沫化、投资回报率下降等隐忧。

总体而言，减税降费扩张总需求，体现为政府将“让利”私有部门、提高资源配置效率、并直接增厚企业盈利，对股权投资者而言更是逆周期调节的“上策”。短期而言，减少政府收入比例并盘活存量财政资金有助于中国在“稳增长”与“稳杠杆”之间取得平衡。长期而言，降低政府部门过高的储蓄率、盘活存量财政资源，有利于降低被动储蓄，提升中国的整体投资回报率[23]。

------

[1]请见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《减税降费有望在稳增长中发挥更大作用》。

[2] http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/renminwang/201903/t20190328_3207557.htm

[3]请见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《减税降费有望在稳增长中发挥更大作用》。

[4]请见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《“积极财政政策”面临的挑战论积极财政政策面临的挑战》。

[5]请见我们2019年4月27日发布的中国宏观简评《统一监管、平稳过渡;打破"刚兑"、矫正"错配" | 评资管新规正式出台》。

[6]请见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《减税降费有望在稳增长中发挥更大作用》。

[7]18.5% 为2017年个税收入增速，即全年没有税制税率改革影响下的较为“正常”的个税增速。

[8]2015年1月社保费率降低，但是其减负效应只维持了两个季度。

[9]请见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《消费需求企稳回升》。

[10]18.5% 为2017年个税收入增速，即全年没有税制税率改革影响下的较为“正常”的个税增速。

[11]http://www.xinhuanet.com/fortune/2019-04/01/c_1124308511.htm

[12]请见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《消费需求企稳回升》。

[13]请见我们2018年10月28日发布的中国宏观专题报告《中国有望进一步降低增值税税率为企业减负》。

[14]请见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《减税降费有望在稳增长中发挥更大作用》。

[15] http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810780/c4177670/content.html

[16]http://www.chinatax.gov.cn/n810219/n810724/c4222127/content.html

[17]请见2019年4月3日发布的中国宏观简评《减税降费有望在稳增长中发挥更大作用》。

[18]请见2019年3月27日发布的中国策略简评《降税费再下一城——社保缴费基数合理化的影响》以及2019年3月6日发布的中国策略简评《降费率，稳征收，促改革》。

[19]请见我们2015年12月8日发表的聚焦中国《国有资本划转社保一石三鸟》。

[20]请见我们2019年4月12日发布的中国宏观热点速评《3月新增社融大超预期,金融条件显著宽松|3月份货币信贷数据点评》。

[21]请见2019年4月3日发布的中国宏观简评《减税降费有望在稳增长中发挥更大作用》。

[22]http://www.12371.cn/2019/04/19/ARTI1555665486508593.shtml

[23]请参见我们2014年11月5日发布的聚焦中国《中国资产负债表中的奇葩——政府部门巨额银行存款》。

文章来源

本报告摘自：2019年4月29日已经发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

中金宏观 

中金公司宏观组全新打造的深度研报微信推广平台，旨在图文并茂、深入浅出地讲解中金公司研究部发布的宏观重点报告。

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。