用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战
摘要
近期中美贸易摩擦升级，为中国稳定增长、就业与人民币汇率带来了新的挑战。我们认为，由于美国加征关税商品总额及新增税率均高于中方反制措施中的力度，贸易摩擦导致中国贸易条件恶化——关税上调对企业盈利影响的实际效果等同于人民币汇率被迫升值。
我们认为，从多个维度评估，通过进一步减税降费而实现的财政扩张都是对冲当前外需压力、修复企业竞争力的最优政策选择。相比大规模的货币宽松、人民币名义汇率贬值、或大力加码基建投资等政策选择，减税都更能有效平衡“稳增长”、“稳就业”、“稳杠杆”及“稳汇率”的多重目标。减税降费在提高企业整体竞争力层面的效果相当于对冲美国上调关税带来的对人民币汇率的压力，而基建加码的效果却可能是与之相反。再者，减税降费更有利于改善国有与民营经济之间的资源分配。
在操作层面，进一步减税降费可以结合再降增值税税率、社保费率及公积金费率几个方面的政策。
► 在今年增值税率（VAT）16%一档已经下调至13%的基础上，进一步下调13% 一档VAT 1个百分点，可以抵消上5月10日起对2,000亿美元商品上调关税15个百分点的影响；而进一步下调VAT 3个百分点，则有望对冲悲观情形下美国对中国出口全面加征25%关税的冲击。
► 或者，如果企业社保费缴费率再降2个百分点，也可以抵消5月10日美国局部上调关税15个百分点对企业盈利的影响；而下调企业社保缴费率6个百分点，有望对冲美国对中国全面加征25%关税对企业部门的冲击。
► 另外，下调企业住房公积金缴费率可以通过减少“被动储蓄”和增加居民可支配收入来支持内需增长。假以时日，今年个税改革所引进的房贷与租金两项抵扣在理论上完全可以取代目前运行低效的公积金制度。据我们测算，公积金费率上限下调1个百分点，可以释放近2000亿元的“强制储蓄”用于增厚企业盈余及其上缴利润、减少政府开支、或增加居民可支配收入。前两项均可为政府进一步减税降费提供支持。若将公积金缴费率统一在5%、即目前的下限费率，则能盘活1万亿元以上的“强制储蓄”。
与西方经济体不同，公共部门通过多年的投资储蓄积累了大量的净资产，所以减税降费政策并不一定导致政府支出能力的下降或政府债务上升。换言之，如果有效盘活存量，通过减税降费加大财政净扩张幅度不会“挤出”民营经济、非但不会推升总体“杠杆率”、反而有利于“稳杠杆”甚至“降杠杆”。
正文
I
美国向中国出口大幅加征关税将削弱中国企业部门的竞争力
近期中美贸易摩擦升级，对中国稳定增长、就业与人民币汇率带来了新的挑战。同时，外需不确定性上升势必削弱年初以来减税降费对总需求的提振效应[1]。5月10日，美国将2,000亿美元自中国进口商品的关税从10%上调至25%，对第一批500亿美元商品加征25%的关税维持不变。美国总统及贸易谈判代表均表示已启动对剩余3,250亿美元自中国进口产品加征25%关税的程序。虽然中美谈判仍在进行，但是中国及全球面临更严峻外贸环境的风险已经明显上升。我们认为，由于美国加征关税商品总额及新增税率均高于中方反制措施中的力度，贸易摩擦导致中国贸易条件恶化——关税上调对企业盈利影响的实际效果等同于人民币实际汇率被迫升值，很可能带来增长和就业的压力。我们在专栏1中具体讨论了在加征关税的不同假设下，中国增长所面临的冲击。
II
在多个层面， 进一步减税降费都是贸易摩擦下修复企业竞争力的最优政策选择
我们认为，从多个维度评估，通过进一步减税降费而实现的财政扩张都是对冲当前外需压力、修复企业竞争力的最优政策选择。关税的大幅提高，毋庸置疑会给中国的经济增长和企业盈利带来负面冲击。这种情况下，我们预计政策可能再次向稳增长倾斜。对冲加征关税对增长的短期冲击之外，从收入分配角度看，实施对国内的减税降费更有助于修复企业盈利能力、推动增长模式继续向内需、消费主导转变。同时，贸易条件恶化使人民币汇率贬值的预期再起，通过减税降费实现的积极财政政策也更有助于稳定汇率。
► 与大规模的货币宽松相比，减税有助直接提振企业的现金流和盈利能力且不会有推升杠杆率“副作用”，而大规模的货币宽松和长期低利率容易引发资产价格泡沫等问题。此外，减税的收益将更有效集中于内需相关的行业，而非“外溢”到外需。
► 与以人民币贬值来“应对”关税上调带来的“实质升值”压力相比，减税降费等积极的财政政策更有助于平抑中国相关金融资产的价格波动[2]，而非使其“雪上加霜”。我们重申长期以来的观点，即在波动加大的市场环境下，人民币的无序贬值会引发资本外流的压力、以及投资风险溢价的非理性跳升[3]。
► 与通过大力加码基建投资推升财政支出相比，减税带来的收益向上游大宗商品出口国的“外溢”较少。更重要的是，长期看减税带来的资源“再分配”效率更高，因为其资源配置主要由私营部门主导、而基建投资投资则主要由国有部门支配。因此，相比于基建投资，减税更有利于改善民营经济的运营环境和长期信心。从稳汇率的角度，减税降费更是比基建加码胜出一筹——减税降费的实际效果与实际汇率贬值相似、即降低企业成本，提高其竞争力。与之对比，基建加码往往推升不可贸易品（如土地）价格，以及推高中国进口原材料价格、导致中国贸易条件恶化——这些基建刺激的“副作用”均等同于实际汇率升值对企业成本的推升、及对企业竞争力的腐蚀。
III
减税降费如何达到对冲贸易摩擦的效果？
在操作层面，进一步减税降费可以结合再降增值税税率、以及社保缴费费率，降低或取消公积金缴费等几个方面的政策。基于我们的静态、局部模型的估算，美国5月10日对2000亿美金中国出口上调关税15个百分点对中国GDP的负面影响约为0.2-0.3， 而如果进一步对余下所有中国商品加征25% 的关税会压低中国GDP增长0.7-0.9个百分点（具体测算请见专栏1）。下一节中，我们大体估算了对冲关税升高所需的减税降费幅度。我们采用两种方法进行估算——1）估算抵消加征关税范围止于2500亿美元商品、以及全部加征关税两种情形对冲GDP增长冲击所需的财政净扩张力度，进而推算所需的减税降费幅度；2）粗略估计为弥补美国 “多收”关税所需的国内减税来“补贴”企业盈利所需的数额，以倒推所需的减税幅度。
► 在今年增值税率（VAT）16%一档已经下调至13% 的基础上，进一步下调13% 一档VAT 1个百分点，可以抵消上5月10日起对2,000亿美元商品上调关税15个百分点的影响；而进一步下调VAT3个百分点，则有望对冲悲观情形下美国对中国出口全面加征25%关税的冲击。
2019年4月1日起，财政部已经下调制造业VAT 3个百分点[4]。根据我们的估算，仅3个百分点的VAT下调一项，就可减轻企业税负7,000-8,000亿元。与此同时，针对小微企业的税收减免、以及放宽VAT抵扣条件等政策，可进一步减轻企业税负2,000-3,000亿元。随着外部不确定性上升，我们认为进一步下调增值税税率可以有效缓解企业盈利的下行压力。
假设财政乘数为1倍（即1个百分点GDP的财政净扩张[5]约转化为1个百分点的GDP增长[6]），增值税下降2,000-3,000亿元可以对冲2,000亿美元商品多加征15%关税的短期影响。根据我们的测算[7]，制造业VAT（增值税最高一档的税率）下调1个百分点将减轻企业增值税负担2,000-3,000亿元，可以抵消上5月10日关税上调带来的负面影响（即0.2-0.3个点 GDP）。此外，如果对中国对美出口被全面加征25%关税将静态压低GDP0.7-0.9个百分点（见专栏1），下调VAT 3个百分点或可以有效对冲。
第二种简化的静态测算方法下，美国将2,000亿美元商品的关税从10%上调至25%，最多可对中国企业多征关税15pptX2,000亿美元=300亿美元或约2000亿人民币。因此，国内增值税再减收2,000亿元、即VAT再下调1个百分点，可以“补贴”企业对冲这部分影响。在美国全面加征25%关税的悲观情形下，美国多征关税最多可达15ppt X 2,000亿美元 + 25ppt X 3,250亿美元 = 1,113.5亿美元或约 7,000亿元人民币——同理，下调增值税税率约3个百分点，可望对冲美加征关税对整体企业盈利的冲击。
► 或者，如果企业社保费缴费率再降2个百分点，也可以抵消5月10日美国局部上调关税15个百分点对企业盈利的影响；而下调企业社保缴费率6个百分点，有望对冲美国对中国全面加征25%关税的冲击。2019年5月1日起，中国已下调企业社保费缴费率3-4个百分点、同时部分下调税基。我们估算，此举将使企业社保缴费负担下降约5,000亿元。
下调社保费率对提升企业的现金流和盈利有比VAT更为“立竿见影”的效果[8]。根据我们的测算，社保费率下调1个百分点，可以减轻企业部门缴费负担约1,200亿元。仍使用上述两种方法进行估算，社保费率下调亦能有效对冲关税上调对企业盈利的不利影响。而且，与VAT 下调相比，下调社保费率更有助于提振就业增长[9]。
► 另外，下调企业住房公积金缴费率可以通过减少“被动储蓄”和增加居民可支配收入来支持内需增长[10]。假以时日，今年个税改革引进的房贷与租金两项抵扣在理论上完全可以取代目前运行低效的住房公积金制度。据我们测算，公积金费率上限下调1个百分点，可以释放近2000亿元的“强制储蓄”。这些“强制储蓄”可以用于增厚企业盈余及其上缴利润、减少政府低效开支、或增加居民可支配收入。前两项都可以为政府减税降费提供支持。
经我们测算[11]，2017年公司公积金缴税的实际有效税率为10.6%，接近12%的上限。所以，理论上，降低公积金缴费率的上限可以有效降低实际缴费水平。简单推算，下调公积金缴费率上限1个百分点，可以降低实际有效缴费率接近1个百分点。2017年，企业和个人共上缴公积金1.9万亿人民币，总额比2016年增长17%，其中大部分缴费单位为政府、事业单位、及非民营企业。目前，中国住房公积金缴费率的下限为5%， 上限为12%，不少国有企业的缴费比例都更接近12%。按照前几年的增速做保守估计，2018年公积金缴费总额可达2万亿元以上，其中企业缴费部分在1万亿元以上。
◆ 如果下调公积金缴费上限2-3个百分点，可以释放公共部门和国企、以及居民的“强制储蓄”各2000亿元以上。
◆ 更近一步，如果企业公积金缴费率统一在5%、即目前的下限费率，则释放“强制储蓄”总额达到1万亿元以上（单位及个人减少公积金缴费额的总和）。
◆ 另外，目前我国公积金账户结余高达5.2万亿人民币，其中大部分为低效率的储蓄，表明公积金减免有充足的空间。
IV
政府财政储备可以弥补减税降费的“资金缺口”
与西方经济体不同，中国公共部门通过多年的投资储蓄积累了大量的净资产，减税降费政策并不一定导致政府支出能力的下降或政府债务上升。仅从“现金”储蓄层面，中国政府的狭义财政存款仍有4.8万亿人民币，占GDP的5.2%与M2的2.5%。更广义地看，政府存款之外的机关团体存款余额仍29.4万亿人民币，占M2（15.6%）和GDP（32.1%）的比例仍在攀升。其中，相当部分为低效的活期存款。我们在之前的报告中多次分析过这些沉积的广义政府存款推升中国的“被动储蓄”，抬高杠杆率并压制中国的边际资本投资回报水平[12]。更重要的是，我国国有资本规模庞大，截止2017年底净资产达到87万亿元人民币[13]。如果可以有效盘活这些国有资产存量， 通过减税降费加大财政净扩张幅度不会“挤出”民营经济、非但不会推升总体“杠杆率”、反而有利于“稳杠杆”甚至“降杠杆”，不失为“一石多鸟”的上佳政策选择。
专栏1
如何估算中美贸易摩擦升级对中国总需求的影响？
2019年5月之前加征的关税对中国经济增长的负面影响已经有所显现。就已经加征关税的2,500亿美元商品而言（其中500亿美元商品加征25%关税、2000亿美元商品加征10%），今年前3个月出口同比大幅下滑25.2%。诚然，去年关税上调前的“抢出口”现象可能加剧了这些商品今年出口的下降速度，但不可否认中国的外需增长已经受到前两次关税上调的负面影响。目前，出口关税进一步较大幅上调，无疑会在某种程度上削弱今年以来大规模减税降费对总需求的提振效应。
仅限于出口渠道的局部静态测算显示，对2,000亿美元商品再上调15个百分点关税将拖累中国名义GDP增速多降0.2-0.3个百分点[14]。在更为“悲观”的情形下，如果对全部中国出口美国商品加征25%关税，中国经济可能面临0.7-0.9个百分点的进一步下降压力。在这里，我们测算的是今年5月以后的新征关税可能带来的进一步冲击，其中包括上周五宣布的对2,000亿美元商品关税再上调15个百分点的潜在影响、以及对剩余3,250亿美元商品加征25%关税的影响——而鉴于之前对500亿美元商品加征25%以及对2000亿美元商品加征10%的关税已经实行一段时间，我们的测算中不包括这些已经发生变化的影响。我对第一批500亿美元出口商品自2018年7月以来的弹性分析表明，关税每调升1个百分点，约对应出口增速下滑1个百分点 。但值得注意的是，加征关税对经济增长的总体影响往往大于仅限于出口渠道影响做出的静态估算。
► 首先，鉴于外需变化通常会带来投资、就业、消费需求等的“联动”，内需也会受到影响。
► 此外，全球供应链上最重要“两极”之间的贸易量若出现明显收缩，会为全球制造业增长带来负面冲击，从而进一步拖累中国的外需增长。
► 再者，如果避险需求引发资产价格明显波动，还会通过金融条件收紧的渠道影响经济增长。另一方面，随着加征关税清单扩大、中国出口商品的“可替代性”逐步减弱，出口增长相对关税变化的“弹性”也可能有所下降。但总而言之，这里估算的外需渠道的静态影响应该只考虑了加征关税对总需求整体冲击的一部分、甚至不是最重要的一部分。
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[1]请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。
[2]请参见我们2016年1月17日发布的聚焦中国《人民币贬值1.4%引发的震荡与思考》。
[3]请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”？》
[4]请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。
[5]此处财政“净扩张”定义为剔除周期性的财政赤字占GDP比率上升1个百分点。
[6]有关中国财政刺激及传导比例的文献非常有限，因为从广义政府收入/支出中剔除“周期性”波动、以获得“外生”财政刺激非常困难。因此，我们在此只考虑减税带来的“局部”财政刺激。参考有关美国财政乘数的研究，财政乘数的区间在0.5-1.5倍之间。请参见：1）Cohen-Setton, Gornostay, and Ladreit (2019), “The aggregate effects of budget stimulus: Evident from the Large Fiscal Expansions Database,” Working paper 。随着外生财政扩张1个百分点的GDP，产出在当期增加约0.5个百分点、并在4年内累计增加1.5个百分点（https://delong.typepad.com/large_fiscal_expansions.pdf）。2）Ramey (2011), “Can government purchases stimulate the economy?” Journal of Economic Literature, 49(3): pp 673-85。我们估计了财政乘数的区间，考虑的情形是暂时性的、以赤字支撑的政府采购增加，我们的结论是财政乘数大概是在0.8至1.5倍之间（https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/jel.49.3.673）。
[7]请参见我们2019年5月14日发布的中国宏观简评《贸易摩擦风险上升》。
[8]请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。
[9]请参见我们2019年5月20日发布的中国宏观专题报告《再降社保费率以应对外部风险》。
[10]请参见我们2019年5月20日发布的中国宏观专题报告《应对贸易摩擦，是否需要调整房地产政策？》。
[11]具体计算如下——2017年，共有260个企业单位、1.4亿人缴付公积金，以2016年6.7万元非民营企业平均工资作为缴税“基数”来计算，公司+个人的平均缴税比例为21.2%。以公司与个人缴税50:50比例来计算，2017年公司公积金缴税的实际有效税率为10.6%，接近12%的上限。
[12]请参见我们2014年11月5日发布的聚焦中国《中国资产负债表中的奇葩——政府部门巨额银行存款》。
[13]请参见我们2018年10月24日发布的中国策略简评《国资首亮“家底”，划转社保有待提速》。
[14] 请参见我们2019年5月14日发布的中国宏观简评《贸易摩擦风险上升》。
文章来源
本文摘自：2019年5月19日已经发布的中国宏观专题报告《用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战》
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