详解中金月度宏观景气指数（CMI）|一个更早、更准把握周期脉搏的有效工具

中金宏观景气指数（CICC China Cyclical Momentum Index , CMI）是一个旨在捕捉中国宏观景气变化的“非典型”同步指数。CMI在每月24日前后就能对当月的周期走势作量化、综合的判断。CMI初值发布领先PMI一周左右，更是大幅领先目前常见的其他中国经济同步指标。CMI是一个加权平均指数。我们遴选了一系列反映工业生产、消费与地产需求、外需变化、以及工业品与农产品价格的高频指标。除代表性较强外，这些指标的一个重要共性是发布时间早或频次高。

摘要

中金宏观景气指数（CICC China Cyclical Momentum Index , CMI）是一个旨在捕捉中国宏观景气变化的“非典型”同步指数。CMI在每月24日前后就能对当月的周期走势作量化、综合的判断。CMI初值发布领先PMI一周左右，更是大幅领先目前常见的其他中国经济同步指标。PMI是市场广泛关注、每月最早发布的宏观综合指标，而中金CMI初值领先PMI一周左右，更是比统计局月度经济数据提早约3周。此外，中金CMI的终值于次月10日左右发布，仍比统计月度数据提前4-8天。回测结果显示，中金CMI与月度PMI、名义工业增长、工业企业收入/利润增长、及季度名义GDP增速等均有较高的拟合度。

CMI是一个加权平均指数。我们遴选了一系列反映工业生产、消费与地产需求、外需变化、以及工业品与农产品价格的高频指标。除代表性较强外，这些指标的一个重要共性是发布时间早或频次高。这些指标基于我们十几年来跟踪中国宏观数据及周期变化的经验进行精心筛选，选取标准权衡了代表性和时效性两方面。权重方面，我们参照经济活动的“量”、“价”变化对名义GDP增长的长期贡献比例，来分配“量”与“价”大类指标的相对权重；之后，我们采用回归分析来确定各成分指标的份额。与其他经济同步指标相比，中金CMI不仅时效性更强，且由于指标的选择更“接地气”，其涵盖的信息更丰富。CMI分项对应一些宏观变化，对各部门的需求、价格和盈利变化都有不错的预测效果。

中金CMI指数7月初值为99.07，比6月终值低7.5个基点。7月初值显示，工业生产与消费增速可能都相比6月的强劲增长回撤。另外，5-7月间中金CMI的波动率明显低于如统计局的工业与社零数据，显示增长的潜在动能仍处于相对平稳但偏弱的状态。对CMI分项的分析表明，工业增速在6月跃升1.3个百分点后，7月可能回撤。名义社零同比也可能从6月9.8%的高位回落。外需可能继续边际走弱。另一方面，7月CPI与PPI可能波动不大。

此后，我们将于每月24日左右发布中金CMI初值、并于次月10日左右发布中金CMI终值。在月度发布的同时，我们将解析CMI指数及其分项的月度变动。中金CMI旨在帮助我们的读者及时把脉经济增长与企业盈利趋势的边际变化、并解析这些变动背后的驱动因素，敬请您持续关注。

详解中金月度宏观景气指数（CMI）

I. 我们为何要构建中金CMI指数？

1. 领先性

CMI在每月24日前后就能对当月的经济景气度作出一个量化的、较为全面的判断。CMI初值发布领先PMI一周左右，更是大幅领先目前常见的其他中国经济同步指标。PMI是市场广泛关注、每月最早发布的宏观综合指标，而中金CMI初值领先PMI一周左右，更是比统计局月度经济数据提早约3周。无需赘言，“时效性”对投资至关重要，也是宏观研究分析师研究中的一个重要考量。此外，中金CMI的终值于次月10日左右发布，仍比统计月度数据提前4-8天。

2. 信息含量丰富

CMI是一个加权平均指数。我们遴选了一系列反映工业生产、消费与地产需求、外需变化、以及工业品与农产品价格的高频指标。除代表性较强外，这些指标的一个重要共性是发布时间早或频次高。这些指标基于我们十几年来跟踪中国宏观数据及周期变化的经验进行精心筛选；此外，作为长期观察中国的宏观研究分析师，我们所筛选出的指标尽可能契合市场的“关注点”、更“接地气”。宏观和中观结合，旨在帮助投资者更好地解读和利用已有的高频数据。我们的指标选取标准，权衡了代表性和时效性两方面。

中金CMI指数包括4个分项指标——生产、内需、外需、价格。CMI总指数及分项指数。不仅综合CMI能较早地帮助投资者把握总需求的边际变化，CMI分项也能较好地预测各部门的需求、价格和盈利变化。中金CMI综合指数融合了需求、工业生产、建筑活动、价格等代表性指标的边际变化。同时，我们可以通过拆解各个分项指数的变动来获取各个经济部门绝对和相对表现、以及边际变化的信息，比如内需相对外需是否“此消彼长”、消费相对投资哪个趋势更为乐观、经济活动中“量”与 “价”分别如何变动、消费品与和工业品谁家定价能力更强等。我们在后文中详解了中金CMI 7月初值的变动及其驱动因素，从而展示了我们如何挖掘中金CMI指数蕴含的多层次信息。

3. 中金CMI指数能较好地预测增长趋势和企业盈利变化

回测结果显示，中金CMI的综合能比统计局经济数据提前2-3周“预告”当月的经济表现。更近一步，月度CMI指数可以提前数月就开始逐渐帮助投资者“勾画”当季的名义GDP增长和企业盈利的趋势。历史上，CMI与（发布晚一周的）制造业PMI变动方向大体一致。而PMI已经是每月最早发布的宏观综合指标，因而广受市场关注。同时，中金CMI的走势与（2-3周后发布的）名义工业生产增速大体拟合。这里值得一提的是，我们之所以选择构建一个名义CMI指数，不仅仅是因为价格往往对周期变动更为“敏感”，更是考虑到名义增长比实际增长与企业盈利增速的拟合度更高。从某种程度上说，我们的宏观研究以市场为导向，所以，中金CMI“预告”名义GDP增长及上市公司的收入/利润变化的同时，也旨在帮助投资者评估市场盈利预期及其可能的偏差。

此外，通过跟踪中金CMI，可以在一定程度上帮助读者判断其分项所对应宏观指标的走向。这些数据长期受到市场关注、而他们发布日期通常比中金CMI指数晚2-3周。如前所述，在CMI的综合指数“预告”名义增长和企业盈利的基础上，对其分项指数的解读能够进一步提升跟踪CMI指数的价值，具体而言：

►生产分项指数的变动大体与实际工业增速一致。

►内需分项指数与加权平均的消费与投资增速正相关。

►外需分项指数与月度出口增长亦步亦趋。

►价格分项指数可以进一步拆分为工业品价格指数、该指数的走势与PPI基本一致，以及农产品价格指数、该指数与CPI的相关性达86%。

II. 如何构建中金CMI指数？

中金CMI中有效融合了生产、需求、价格等指标边际变化。CMI总指数包含4个分项指数——生产、内需、外需、价格。

粗略而言（虽然每个指标的时滞略有不同），中金CMI初值里包含了当月前20天经济活动和物价变动的信息，而CMI终值则是综合全月各项指标变化的一个加权平均指数。中金CMI初值与终值的成分指标基本一致，终值指数顺延了日度/周度的数据序列，在初值的基础上补齐了每月最后1-2周的最新动向。个别情况下，我们对日度指标对照更为全面（但发布较晚）的对标指标进行了调整、以提高其精度（例如我们调整了6大电厂耗煤量数据）。

我们的CMI终值在10日左右发布，主要考虑到全月的乘用车零售量数据在次月10日左右公布，而用于调整六大电厂日耗煤量的重点电厂耗煤量指标、其全月数据也差不多在次月10日左右全部发表。一个“指标替换”的特例是，中金CMI初值中的发达经济体制造业flash PMI指标，在中金CMI终值中替换为其各自的PMI终值。（请参见下面两图，其中详细列举了中金CMI指数初值、终值的成分指标及相关描述）

► 生产分项指数涵盖高频的工业生产指标，包括（用重点电厂耗煤量）调整后的日度六大电厂耗煤量数据[1]、以及旬度的粗钢产量数据。

►内需分项指数涵盖高频的投资、进口及消费相关的指标。投资方面，我们选取了日度建筑钢材成交量、及周度100城土地成交面积。中国月度固定资产投资数据的一定“中国特色”是其中包括土地购置费用——虽然理论上，是否应该将土地购置费计入固定资产投资值得商榷，但从预测的技术层面而言，我们决定将土地成交数据纳入CMI也是考虑到了FAI数据的这一特点。

进口需求和内需方向一致——进口方面，我们选取了日度波罗的海干散货指数、中国进口干散货运价指数、以及韩国前20出口数据（约50%的韩国出口的目的地为中国），以衡量进口需求的变化。消费相关指标方面，我们选取了周度乘用车零售量、日度30城商品房成交面积、及日度电影票房收入等指标。

►外需分项指标包括了月度美国、欧洲和日本的制造业PMI数据，中金CMI初值采用了flash PMI、而CMI终值则采用了PMI终值。同时，外需分项指标还包括周度中国出口集装箱运价指数。

►价格分项指数可以进一步拆分为工业品价格指数和农产品价格指数。工业品价格指数包括能源（石油、动力煤、焦煤）、金属（螺纹钢、铁矿石、铜）、水泥、化肥（国产氯化钾、尿素）、化工品（聚乙烯、丁苯橡胶）等价格；农产品价格为农业部公布的日度农产品批发价格200总指数。

权重方面，我们参照经济活动的“量”、“价”变化对名义GDP增长的长期贡献比例，来分配“量”与“价”大类指标的相对权重；之后，我们采用回归分析来确定各成分指标的份额。

经济活动“量”的指标（前三个分项指数）合计占中金CMI指数权重的74%，而价格指数所占权重为26%。这一比例是参照过去10年实际GDP与GDP平减指数对名义GDP增速的相对贡献确定的。此外，我们采用三步法来确定各成分指标的权重——首先，我们使用滚动回归法求得每个月各个成本指标的系数；其次，我们计算这些系数前一年的均值作为每个成分指标当年所对应的系数；最后，我们按比例调整系数，“量”与“价”指标在总指数中的权重分别为74%和26%。

III. 如何用中金CMI预告7月经济活动指标、并解读近期周期走势？

中金CMI指数7月初值为99.07，比6月终值低7.5个基点。值得注意的是，将其与各自的历史波动率相比，5-7月间中金CMI的波动明显小于统计局的工业与社零数据，但中金CMI与工业增速的方向变动基本一致——中金CMI在4、5月回落，6月有所恢复，但7月再度回撤。整体而言，2019年春节后中金CMI的变动显示经济增长其实可以表述为“波澜不惊”、但总体动能偏弱。

中金CMI分项指数的变动表明，电厂耗煤量与乘用车零售量增速相比于6月放缓，是拖累7月CMI下降的主要因素。7月工业增加值与社零增速可能回撤。同时，通胀可能波动不大。对CMI成分指标的进一步分析显示，工业增速在6月跃升1.3个百分点后，7月可能回撤。名义社零同比也可能从6月9.8%的高位回落。外需可能继续边际走弱。另一方面，CPI与PPI可能保持大体平稳。

此后，我们将于每月24日左右发布中金CMI初值、并于次月10日左右发布中金CMI终值。在月度发布的同时，我们将解析CMI指数及其分项的月度变动。中金CMI旨在帮助我们的读者及时把脉经济增长与企业盈利趋势的边际变化、并解析这些变动背后的驱动因素，敬请您持续关注。

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[1] 在合成CMI初值时，我们采用前一个月六大电厂耗煤量与全国重点电厂耗煤量的比值，来调整当月的六大电厂耗煤量数据。但合成CMI终值时，我们采用当月的重点电厂耗煤量作为调整标准。

中金月度宏观景气指数（CICC China Cyclical Momentum Index  , CMI）构建方法的详细介绍，以及与其他经济指标的对比详情请见报告原文，如需报告请联系您的销售经理。

文章来源

本文摘自：2019年7月25日已经发布的中国宏观专题报告《详解中金月度宏观景气指数（CMI）|一个更早、更准把握周期脉搏的有效工具》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

袁  越 SAC 执业证书编号：S0080118090059 SFC CE Ref：BOK326

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