中国是否需要适当放松货币政策？
7月31日晚美联储议息会议决定下调联邦准备金利率25个基点，为十年来第一次减息，并可能开启了美国新一轮的降息周期。近几个月，多国央行开始重启降息、或表示将加强货币宽松力度。本篇短文中，我们讨论中国是否也需要适当放松货币政策。
虽然今年我国名义无风险微降[1]，但核心通胀（核心CPI及PPI）下降幅度更大，所以实际利率有所升高。同时，2季度中小银行加速去杠杆、金融监管“补短板”以来，信用分层、利差走扩，不少经济部门的名义融资成本和难度也有所上升。今年一季度金融条件有所放松，但4月下旬政治局会议重提结构性去杠杆以来，金融条件边际收紧，社融环比增速走弱。从实际融资角度看，随着出厂价格通胀（PPI）走低，企业端的实际贷款利率明显上升。5月以来一系列旨在金融防风险的监管政策陆续出台，包括加强资管新规落实、提高金控公司股东资质与资金来源的门槛、继续引导P2P存量下降及银行渠道消费贷监管收紧、收紧地产商信托及海内外债券融资、引导按揭利率温和上浮等等。同时，5月下旬在处理问题银行过程中打破银行负债端“刚兑”，加速了金融机构和实体经济的“信用分层”，促使中小银行和非银金融机构“去杠杆”[2]。在此过程中，很多部门的边际名义融资成本不降反升，包括中小银行、非银金融机构、中小企业、低信用评级的企业及地方政府平台、地产商、居民消费贷款、以及更近期的居民房贷利率等。由于其中一些部门的收入增速承压，其“实际融资成本”上升就更为显著。值得注意的是，与发达国家的货币政策操作体系不同，中国货币政策操作既有“价”的调控，更有直接对“量”的窗口指导：
► 融资“价格”方面，一些部门的名义融资成本上升、隐含的实际利率走高可能更为明显。虽然名义长期国债利率微降，但一季度货币政策执行报告中的加权平均贷款利率仍维持去年相似水平。4月下旬以来，中小银行、非银金融机构、中小企业、低等级的债券发行主体、地产商、房贷等各融资渠道的成本都出现了上升迹象。近来，部分中小企业融资成本上升、融资难度加大，利率上升和违约增加的负反馈效应开始显露；而随着开发商近几年最重要的新增融资渠道被收紧，杠杆较高的开发商也可能面临类似压力。
► 而从融资“量”方面观察，环比增速也开始走弱。首先，总量上看，社融增速在一季度后走弱，连月徘徊在环比年化10%以下的水平。我们也观察到，非标融资、（AAA以下的）信用债、同业存单、非银融资、以及消费贷等渠道的净融资量增长也明显放缓。鉴于一些融资收紧政策近期才出台，包括对地产信托融资的存量管理、对于房企和地方政府海外发债监管的收紧等近期才开始实施，其对“量”的影响可能在3季度才有更明显的显现。
然而，在内外需不确定性上升、经济增长动能有所减弱的宏观环境下，货币政策操作可能有必要适当降低整体实体经济的融资成本、以对冲增长下行及金融去杠杆带来的融资紧缩压力。当前，外需增长面临一定的压力和不确定性。今年以来，企业投资回报率有所下降，核心通胀指标均处于下行通道。同时，国内金融防风险的过程中也应当保持流动性适当充裕，防止实体经济及资产价格的通缩预期上升、进一步抬高实体经济融资成本。鉴于此，货币政策操作上有必要适当降低整体实体经济的融资成本，以防止整体经济融资成本在增长动能走弱时不降反升。
美联储开启新一轮降息，加大了中国货币政策放松的空间。我们认为，在操作层面，降低公开市场操作利率、和/或降准及其他手段来疏通货币政策传导机制、降低银行成本，皆为适当放松货币政策、对冲经济下行压力的有效政策选择。随着央行进一步推动利率市场化改革以及利率“两轨并一轨”，贷款基准利率可能逐步淡出货币政策调控框架。而为了防止在“并轨”过程中有效融资成本上升，有必要降低银行间利率以进一步引导无风险利率及最优贷款利率下行——目前，银行间利率（DR007等）已经有效跌穿之前的利率走廊下端——即7天逆回购利率，下调公开市场操作利率是顺理成章之举。同时，如我们在5月底的预测[3]，近期中小银行结构性去杠杆、资产负债表扩张乏力，货币乘数已经开始下降。降准有助于对冲货币乘数的下行压力[4]、降低商业银行的运营成本，释放长期资金。
虽然中国有适当放松货币政策的空间及需要，然而，考虑到目前发达经济体货币放松的进程也明显加快，且今年大规模减税降费提振了企业部门的竞争力，对冲了一部分人民币汇率调整的压力，人民币汇率大概率有较有力的支撑[5]。今年以来，虽然中国10年国债利率下降了4个BP，但美国10年国债利率下降60个基点，中美国债利差明显走扩50个基点以上 。拉长看，中国国债利率仍明显高于2016年中的上一轮“低点”，而美国国债与彼时低位更为接近。从全球的角度看，其他国家边际放松的程度，大概率不亚于中国。此外，考虑到今年财政宽松力度明显加大，减税降费执行较为得力，对企业竞争力和居民购买力有一定的提振效果，人民币汇率仍然有较有力的支撑。但更重要的是，我们重申一直以来的观点，即对于大国经济体而言，稳经济才能稳汇率[6]——外汇市场过去十年对人民币汇率的预期调整都和经济增长趋势相同，即为印证。正如央行此前所述，中国的货币政策应该顺应国内的总体经济调控需求，“以我为主”[7]。
[1]10年国债利率从年初的3.17%微降至3.16%。
[2]请参见2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。
[3]请参见2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。
[4]请参见2017年3月13日发布的中国宏观专题报告《中国货币政策框架：走向新常态》。
[5]请参见2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》，以及2019年5月19日发布的中国宏观专题报告《用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战》。
[6]请参见2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”？》
[7]http://www.xinhuanet.com/fortune/2019-07/14/c_1210195036.htm
文章来源
本报告摘自：2019年8月1日已经发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》
易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
袁 越 SAC 执业证书编号：S0080118090059 SFC CE Ref：BOK326
梁 红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
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