【简评】近期CPI或将加速上行

10月黄金周后，供给压力推动猪价快速上升，带动食品价格通胀明显加速。猪肉涨势在10.1黄金周期间短暂“盘整”后，节后再度加码。农业部的农产品批发价格数据显示，10月12-18日猪肉价格周环比上涨约10%，而年同比涨幅从前一周97%、及9月日均80%的涨幅跃升至123%。商务部价格指数中的猪肉价格也出现了类似的走势，长假后第一周同比涨幅跳升至90%左右（对比9月日均65%的同比涨幅）。此外，我们注意到，肉类及其他蛋白质类以外的食品价格走势大体“波澜不惊”，表明肉类、尤其是猪价的“异动”主要源于其供给大幅收缩。最新数据显示，9月生猪与能繁母猪存栏同比降幅仍在扩大，两者年同比跌幅均在4成左右，远超此前任何一轮（最多不超过15-20%）的存栏跌幅。供给扰动远超预期，也是猪价与经济景气度走势明显背离的主要原因。而更值得警惕的是，在3季度，猪价最“早”的领先指标（领先4-5个季度）、能繁母猪存栏环比降幅仍在加深——单季年化下跌速度达60%以上，显示存栏同比降幅短期可能仍会扩大。据此分析，很难排除近期生猪供给同比跌幅进一步加深、猪肉供需缺口加大的可能。

即使猪肉价格稳定在目前水平，10月CPI也可能上升至3.5%左右。往前推，今年年底至明年1月间，CPI存在破“4”的可能。基于猪肉在CPI中的权重（2.3-2.5%），即使猪价稳定在当前水平、假设非食品通胀继续小幅下行，猪价节后这轮上涨也可能推高10月CPI至3.5%左右。如果猪价继续上行，则短期内CPI上升压力会更大。如我们在近期报告中的分析[1]，基于存栏变化一般领先猪价4-5个季度，而能繁母猪存栏在2018年下半年环比开始加速下跌，当前我们可能正处于猪价涨幅较为“陡峭”的阶段。此外，目前能繁母猪存栏走势预示，猪肉价格可能在未来2-3个季度仍有上行压力。如果9-10月的趋势延续，且考虑到今年11-12月的低基数、以及明年春节错位会明显推高1月CPI，CPI有可能于年底至明年1月间破“4”。

鉴于能繁母猪存栏降幅仍在扩大（9月年同比-39%、季环比折年-61%），当前时点想准确判断此轮猪价上涨的“高点”可能仍为时过早。此外，本轮存栏的跌幅远超历史区间，不排除一个可能性、即消费群体规模收缩幅度大幅超出历史区间后，猪肉需求量对价格变动的“弹性”降低。如果当前生猪和能繁母猪存栏的环比跌势无法快速逆转，按3季度的环比降速外推，年底前生猪与能繁母猪存栏同比有接近腰斩的可能性，猪肉供需缺口可能进一步扩大。虽然根据已有数据，我们尚不能精准判断本轮猪价的“高点”，但养殖利润的快速上升可能吸引养殖户加大投资、且CPI上升的压力可能促使政府补贴生猪养殖。在此情形下，生猪与能繁母猪存栏的环比跌幅有望于未来几个月收窄，而CPI可能在4-5个季度之后开始快速回落。

虽然当前增长与核心CPI/PPI的走势都凸显政策逆周期调节的紧迫性。但如果短期内整体CPI超预期上行，货币政策可能也难传递明确的宽松信号。3季度增长与通胀数据表明，经济景气快速走弱、PPI通缩加深、核心CPI疲弱。当前剔除猪价因素的名义增速显示，企业投资回报率下降。通缩预期上升、投资回报率下降、投资风险溢价高企等表征都凸显出下调企业实际融资成本的紧迫性。由于猪价上涨对整体投资与企业盈利贡献较小（生猪养殖增加值占GDP的比例不到1%），猪肉这一单品通胀理论上不应成为货币政策宽松的“硬约束”。但如果CPI通胀在低水平徘徊多年以后第一次朝4%的水平攀升，货币政策可能也无法完全忽视整体CPI的走势。诚然，如我们此前在报告中所分析的，在总需求偏弱时，猪价上涨向其他消费品类的“溢出效应”也偏低，但鉴于此次供给收缩幅度大超历史区间，且猪肉在中国蛋白质类食品消费中的占比接近一半，生猪和相关动物蛋白类产品的供给缺口仍可能技术性推高食品价格通胀。猪肉占中国整体动物蛋白质类食品消费的46%，也就是说，当前生猪存栏的降幅约等同于国内所有动物蛋白质类食品供给的20%。所以，从技术层面看，近期超常规供给扰动带来的高猪价仍可在某种程度成为逆周期调节的掣肘。鉴于此，未来2-3个季度，相比于货币政策，财政政策的放松的空间可能更大。

[1] 请参见我们2019年9月9日发布的中国宏观简评《如何看待近期食品价格推升CPI的风险？》。

文章来源

本报告摘自：2019年10月22日已经发布的中国宏观简评《近期CPI或将加速上行》

易   峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁   红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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