【中金宏观】专题：贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响

摘要

昨晚，国务院新闻办公室联合相关部委，就中美经贸谈判磋商有关进展举行新闻发布会，并发表了《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》。声明表示中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致[1]，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。虽然协议的具体内容、取消加征关税的时间表及具体税率变化还有待确认，但这一进展无疑会对宏观经济走势和资产价格产生重大的影响。特朗普随后发推指出，在不新增关税的基础上，将9月1日加征的、对中国1200亿出口商品15%的关税税率下调至7.5%。虽然谈判进程仍可能动态发展，但本文旨在为这一潜在的变化提供一个宏观分析框架，以及一些“方向性”的初步推论以供参考。根据谈判具体进展，我们会及时更新调整我们的假设及相关判断。 

如果中美贸易磋商进展超预期，对华关税逐步调降，则中国及全球增长前景都可能好于之前的预测，其中出口导向型经济体将最为受益。外需回暖将带动增长复苏——若关税税率下降，则贸易摩擦自2018年中以来对增长的负面影响可能会有所逆转。此外，如外需不确定性明显下降，其“外溢效应”可能会进一步提振增长——如带动私人部门投资与消费需求，推升全球制造业周期景气，及带动资产价格上升从而推动金融条件放松。

如中美贸易摩擦成功“降级”、总需求边际走强，则PPI与核心CPI通胀可能会高出此前预期。同时，农产品价格以及整体CPI的上行压力或将边际缓解——鉴于中国可能显著扩大从美国进口（较低价）农产品的数额。

此外，如果贸易谈判进展超预期，人民币真实汇率或有升值动力、同时可能伴随着中美（无风险利率）利差收窄。乐观情形下，如果此前加征关税对中国贸易条件和汇率的负面影响有所逆转，则人民币汇率可能回升。目前看，美国国债收益曲线对增长回暖的预期较低，与之对比，中国国债收益率已经计入了较为中性的货币政策立场、以及较高的通胀预期。

如果贸易摩擦“降级”、全球增长下行压力边际缓解、则美元可能走弱。如果风险溢价随贸易摩擦缓和而下降，同时美国相对（包括欧盟在内的）出口导向较高经济体的“增长差”收敛，则美元上升的动力将被进一步削弱。

但另一方面，如果外部压力真的有效缓解，中国达成其增长目标所需的逆周期调节力度也可能相应降低。换言之，在全球贸易前景好转的较乐观情形下，内需对于增长的相对贡献可能会有所下降。如贸易摩擦“降级”，政府或利用较稳定的增长与外需环境将重心转移至一些相对中长期政策调整目标，如推进“防范化解重大金融风险”等。同时，经济增长对地产交易和投资增速下降的“承受能力”可能也会相对有所上升。

正文

前言

中美贸易谈判经历一波三折，目前或将取得“阶段性进展”。12月12日晚间，美国总统特朗普通过其推特账号宣布，中美很快将达成一个超预期的贸易协议（“a big deal”）[2]。同时，据外媒报道，美国正在考虑将所有已加征关税的税率减半（涉及约3600亿美元的中国对美出口商品），而中国方面或将大幅上调自美国进口数额[3]。然而，昨晚，特朗普在推特上否认了外媒对已征关税减半的报道。昨晚，国务院新闻办公室联合相关部委，就中美经贸谈判磋商有关进展举行新闻发布会，并发表了《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》 。声明表示中美两国已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。诚然，这一“big deal”有关的更多细节仍有待明确，但中美大概率向降低贸易壁垒、加大双边经贸合作的方向努力。同时，中国或将增加自美进口、包括农产品进口[4]。

我们在2018年11月发布的年度宏观展望报告中，构建了不同中美贸易相关政策假设下的宏观走势情景分析框架。在本报告中，我们根据外需环境的潜在变化，用同一框架更新了我们对于宏观各变量走势的判断。2018年11月，我们发布了2019-2020年中国宏观展望[5]，并基于中美贸易磋商的三种可能的结果，对主要宏观经济指标做出了“分情景”预测。中美贸易磋商一年多以来的波折不计其数，但近期两国政府均传递出谈判取得有效进展的积极信号。具体而言，假设美国不再向自中国进口商品加征新的关税、同时调降部分已加征的关税税率，则中美双边贸易政策将好于我们近期在2020-2021宏观展望报告中所提出的的“基准假设”（即两国在11月后不再加征关税、但此前已加关税税率保持不变）。虽然当初的假设与当前贸易磋商的潜在进展之间存在诸多细节与技术层面的差异，但在相同的大框架下，当关税向“调降”的方向变动时，主要宏观变量变动方向的预测仍然大体成立。

贸易摩擦“降级”可能边际提振国内外经济增长

我们此前的分析表明，截至目前为止，加征关税对中国名义增速的直接负面影响可能为GDP的0.9-1.0个百分点；考虑到间接渠道的影响，整体冲击可能更大。在几轮关税上调后，目前中国向美国出口的大部分商品已被加征不同税率的关税。受此影响，中国对美国的出口增速已从2018年上半年的12.3%大幅下滑至2019年3季度的-15.7%（以美元计）。此外，中美贸易摩擦对全球供应链“冲击”不仅局限于两国之间，2019年至今中国的出口增速相比于2018年已下跌超过10个百分点，从+9.9%滑落至-0.3%（以美元计）。考虑到出口约占名义GDP 18%、进口增速也相应放缓，贸易减速大体拖累了名义GDP增速0.9-1.0个百分点——这相当于名义GDP增速从2018年（9.7%）到2019年（~8%）降幅的一半以上。此外，我们在此前的研究报告中分析过，外需冲击的“外溢效应”还可能通过以下潜在渠道进一步影响总需求增长——投资、消费需求放缓，全球工业生产减速，资产价格波动导致金融条件收紧等。

如果中美贸易摩擦有所缓解，那么上述负面影响可能部分逆转——即此前对名义GDP较大的负面影响可能形成出口拉动经济增长的“低基数”。由此，中国以及全球增长都可能好于之前预期，其中出口导向型经济体将最为受益。

►目前看，中美双方的贸易协定边际好于我们在近期发布的2020年宏观展望报告[6]中所设置的基准情形，因此出口增长的回升幅度也可能超出此前预测。在我们11月4日发布的2020年宏观展望报告中，基准情形假设不再加征新的关税——即原定于10月15日对（前两批清单的）2500亿美元商品的新征关税将进一步推迟，且原定于12月15日对3000亿美元出口清单中剩余产品加征关税也将推迟/取消。在此基准情形下，考虑到关税已加征超过1年，基数重置、全球贸易增长在收缩后“均值回归”，我们预测出口增速从2019年估计的-0.2%恢复至2020年的+0.1%。然而，在更为乐观的情形下，例如美国对中国加征关税水平最终均得以减半，那么简单估算，中国出口增速则可能回升至5%左右的水平（即回升幅度约为降幅一半左右）。

►出口渠道的直接影响以外，私人投资及部分消费需求也可能受到提振。自2018年2季度以来，贸易摩擦逐步升级、相关“不确定性”挥之不去，对国内制造业投资增长及FDI净流入形成了一定的压制——虽然今年减税降费以及鼓励制造业信贷投放的措施可谓力度空前，但目前制造业投资增长仍然疲弱。同时，中国FDI净流入也从2018年占GDP 0.8%的比例下降到了2019上半年占GDP 0.3%。另一方面，虽然其影响很大程度上被今年个税大幅减免抵消，但孤立看，名义增长放缓本身会拖累就业及收入增长[7]、影响消费需求。同时，人民币贬值削弱了中国居民部门在海外的购买力——贸易前景改善、人民币升值等因素对国内外消费需求都可能有边际提振的作用。

►全球第一第二大贸易国之间的关税调降，也有望提振全球制造业周期及全球增长，其中出口导向型经济体可能最为受益——对美出口之外，全球经济回暖或将进一步推升中国出口增长。中国占全球制造业增加值约30%、中美两国间贸易量约占全球22%。因此，中美之间贸易收缩无疑对全球供应链和增长都带来了不容小觑的冲击。值得注意的是，由于中国拥有（可能是）全球最高效、最完备的制造业供应链，中国商品被加征关税，反而使其他成本/效率优势、或规模效应较小的出口国受损更大，例如韩国、日本、乃至欧洲出口大国。关税从调升转为向调降的方向演变，将有助于提振风险偏好，带动总体贸易需求回升，进一步提振全球以及中国的经济增长。

► 另外值得一提的是，贸易摩擦缓和或将有助于降低风险溢价、提振风险资产价格，进而在一定程度上推动金融条件放松。这方面的积极影响可能主要体现在信用利差收窄和股市估值扩张等方面。风险资产的积极表现有望改善企业部门的融资环境，进而在一定程度上促进投资和消费需求。

贸易摩擦缓和对通胀走势的潜在影响——PPI通缩压力和CPI通胀压力均有望缓解

如中美贸易摩擦“降级”、总需求边际走强，则PPI与核心CPI通胀可能回升。总需求增长回升往往会提升制造业产能利用率和定价能力，缓解制造业的通缩压力。此外，如果在较为乐观的情形下，全球贸易重回扩张，则全球大宗商品和工业品的通缩压力也将随之缓解。

同时，农产品价格以及整体CPI的上行压力或将边际缓解。如果我们在之前的报告中分析的[8]，如果中国扩大美国商品进口（尤其是农产品），国内食品通胀的压力将有所缓解。理论上说，贸易壁垒下降将促进中美“比较优势”的有效交换，中国农产品供给推升通胀、及美国消费品的“输入性”通胀压力都将有所缓解。虽然中国并未正式公布增加自美国进口的方案，但市场普遍预期中国将大幅增加对美国农产品的采购。由于中国主要农产品的价格普遍高于美国，扩大美国农产品进口将有助于缓解国内食品通胀的上行压力。 

贸易摩擦若“降级”，则人民币真实汇率可能走强、中美利差收窄、美元大概率走弱

积极的贸易磋商进展、即摩擦“降级”，可能推动人民币真实汇率兑美元升值——真实汇率升值可以通过名义汇率升值、或相对通胀上行完成。从经济学原理看，如果汇率基本面走强但名义汇率不相应升值，则国内的相对通胀可能更高、包括资产价格通胀。随着去年2季度中美贸易摩擦开始并逐步升级，人民币汇率有所贬值，主要驱动因素是市场预期在美国对中国加征关税的情形下，中国的贸易条件可能会明显恶化。此外，不确定性高企、全球风险偏好下降，在一定程度上提振美元这一“安全资产”的需求[9]。往前看，除了“贸易条件”方面的冲击有望随着摩擦“降级”而减弱之外，谈判的积极进展可能更有助于中国经济增长修复，中美之间增长差的变动将有助推高人民币汇率。 

中美之间的（无风险利率）利差可能收窄。中美无风险利差（此处以10年国债收益率为例）目前处于历史高位，其中主要原因包括美联储政策立场相对鸽派[10]、中国对CPI上升的预期较为充分、以及全球投资者对新兴市场货币/债券等资产的风险偏好受到一定压制等等。然而，贸易摩擦的潜在“降级”将有助于全球增长修复和风险偏好改善——目前看，相对于中国，美国国债收益率计入的是相对较低的增长和联储加息概率的预期。

中美贸易摩擦边际缓和或将对全球的经济增长有所提振，美元可能走弱[11]。回顾过去两年的历史，2018年美国的经济增长走势与全球其他国家分化明显；而2019年下半年后美国与其他国家的增长开始趋同。在美国与其他国家“增长差”收敛的宏观背景下，美元升值往往是“强弩之末”。如果贸易谈判进程好于预期，出口导向较高经济体（包括欧盟在内的）的增长改善幅度可能大于美国，美元贬值的幅度与节奏均可能进一步超过我们此前的预期。 

然而，出口前景转好可能边际减弱“稳增长”所需的逆周期调节力度

但另一方面，若外部压力有效缓解，中国达成其内定增长目标所需的逆周期调节力度也可能相应降低。根据2019年中国中央经济工作会议的公报，2020年的周期性政策调节目标是保持增长、通胀及资产价格的稳定[12]。如外需增长进一步放缓，则中国政府可能将实施更有力的逆周期调节政策，但是，反之亦然。如果中美贸易摩擦“降级”，即使提振内需政策不大幅加码，出口以及相关需求的修复也有可能带动实际GDP增速达到6%、甚至更高。

在全球贸易前景好转的较乐观情形下，内需对于增长的相对贡献可能边际下降。根据近期政治局会议和中央经济工作会议的公报来看[13]，政策制定仍然会权衡 “稳增长、稳就业”的短期需要以及“结构性改革/去杠杆”的长期目标。如增长下行压力缓解，政府或利用较稳定的增长与外需环境将重心转移至一些相对中长期政策调整目标，包括加强对金融机构的监管、在各方面推进“防范化解重大金融风险”；并稳步推进以下领域的风险“释放”和“出清”——如僵尸企业的清理；进一步打破债券市场刚兑、推进价格发现；清理处置地方政府隐性债务；推进中小银行有序去杠杆等等。同时，外需如明显好转，则政策对地产交易和投资增速下行的“承受能力”可能也会边际上升。

[1]http://www.xinhuanet.com/2019-12/13/c_1125345960.htm

[2]https://twitter.com/realDonaldTrump

[3]https://www.wsj.com/articles/trump-says-u-s-is-very-close-to-a-big-deal-with-china-on-trade-11576162614

[4] 请参见我们2019年12月13日发布的中国宏观简评《中美或将达成第一阶段协议》。

[5] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变? | 中国2019年宏观预测》。

[6] 请参见我们2019年11月4日发布的中国宏观专题报告《外需不确定性有所缓解;内需增长仍面临压力 | 2020年宏观经济展望》。

[7] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。

[8] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变? | 中国2019年宏观预测》。

[9] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会（继续）“一枝独秀”？》，以及2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”？》。

[10] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》以及2019年10月30日发布的中国宏观简评《金融去杠杆削弱了降准的“有效性”》。

[11] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会（继续）“一枝独秀”？》。

[12] 请参见我们2019年12月12日发布的中国宏观热点速评《确保全面建成小康社会目标 | 中央经济工作会议点评》。

[13]http://www.xinhuanet.com/politics/2019-12/12/c_1125340392.htm

文章来源

本报告摘自：2019年12月14日已经发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦“降级”的潜在宏观影响》

易   峘   SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁   红   SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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