中金宏观探市 | 预计美债利率Q3后期反弹

特别观察：美债利率止跌，预计8、9月反弹

近期市场对增长和通胀预期的调整令美债长端利率震荡走低，同时套利交易和高收益安全资产属性也令其需求持续旺盛。往前看，我们认为美国复苏深化和通胀中枢爬坡仍将是主基调，基于美债基本面和顺周期模型，美债利率未来几个月仍有显著上行压力。在触发剂作用下，我们预期美债利率将于8、9月重回趋势上行。

经历了5月的窄幅盘整，美债利率6月震荡下行、尤其在过去一周急跌，其走势再次成为市场关注焦点。我们在报告《如何看待美债利率急跌》中分析了7月6日利率跌破1.4%的直接触发因素：ISM服务业PMI不达预期和市场对OPEC+会议难达成协议的担忧。随后两个交易日10年期利率一度跌破1.3%，从仓位信息来看，我们认为更多是由美债空头仓位被轧平等技术因素导致。上周五利率止跌回升，重回1.36%。

近期市场对经济前景和通胀预期的调整影响了美债利率。研究表明，德尔塔毒株削弱了辉瑞等mRNA疫苗的保护效力。英国疫苗完全接种率达到50%，但自其6月底宣布“解封”以来，新增病例数加速上升。即使在疫苗接种率高达60%的以色列，同期内新增病例数也呈上升态势。接种率不到40%的欧洲过去几周也经历了疫情反弹，给欧洲刚见起色的复苏、尤其是“假日经济”的复苏蒙上阴影。虽然美国新增病例目前仍稳定在低位，但随着学校复课以及经济再开放，在现有疫苗“升级换代”前，疫情或将有反复风险（程度大概率不及之前）。

在德尔塔毒株的阴云笼罩下，叠加财政力度不及预期、货币宽松或提前退出、以及美国劳动力供需错配等自身因素，市场下调了对美国中长期经济增长预期。首先，基于高频数据的纽约联储周度经济活动指数显示，自5月底以来，美国经济复苏动能边际减弱，对应了同期内10年期利率的震荡走低。其次，我们构建的美国经济中短期预期差表明消费者对美国中长期经济增长更为悲观。历史上，美债10年2年利差与该预期差高度相关，该预期差收窄，即消费者对中长期更为悲观时，往往预示着长端利率向下承压。5月底该预期差显著收窄，对应6月利率曲线显著平坦化（6月议息会议加速平坦化）；6月底最新预期差持续收窄，预示着接下来曲线将有进一步平坦化（主要由长端驱动）的压力。第三，财政货币政策退坡的风险降低了市场对经济潜在增长和自然利率r*的预期，而r*，根据我们的研究，恰恰是美债实际利率的中枢。6月25日公布的财政支出初步协议不及预期，在随后的几个交易日实际利率一度下跌15个基点，重回今年初低位。另一方面，宽松货币政策提前退出的风险加剧了市场对经济复苏不充分的担忧，使市场预期一个较短的加息周期和较低的终端政策利率（terminal rate），进而压低长端名义利率。

市场对通胀的预期也在调整。过去一个多月，虽然油价持续走高，但通胀预期震荡走弱。基于明尼阿波利斯联储对通胀衍生品的计算，5月市场预期未来五年CPI增速高于3%的概率稳定在40%以上，6月联储议息会议后迅速降至三个月内低点29%，表明市场认为美联储仍会对通胀做出及时和必要反应。相应地，市场对美联储反应函数的重新评估令长久期债券投资者降低了对通胀风险所要求的额外补偿，进而拉低美债期限溢价和美债名义利率。最后，通胀互换利率（inflation swap rates）的期限结构显示，与3月市场通胀预期跨期限的普涨不同，过去几周通胀预期体现为短端上涨、而中长端下跌，意味着市场目前倾向于认为通胀风险更可能是“暂时的”。

除了以上基本面因素，我们在报告《通胀坚定向北，利率犹豫向南》中梳理的交易和配置因素仍在发挥作用。美债作为唯一的大体量（较）高收益安全资产，其对本土和海外投资者的吸引力巨大，尤其在风险偏好回落时。过去几个月，在较低波动环境下，套利交易盛行。本土投资者以史低的融资成本套入较高的长端收益；同时，欧洲和日本的投资者也可享受可观的外汇对冲后的美德、美日利差。另外，在低利率波动环境下，风险平价基金增配债券。最后，TGA压降导致的流动性泛滥为这些套利交易提供充裕弹药。同时，为了压降TGA，财政部缩减债券发行，减少国债净供给。以上交易配置行为和TGA压降提升了长久期美债的相对需求,进而对利率形成向下压力。

十年期利率的变化通常能够反映出较丰富的信息，而整个利率曲线的变化所折射出的信息同样值得关注。6月16日联储议息会议结束后的几个交易日内，伴随加息预期升温和通胀风险溢价回落，曲线“扭曲”平坦化-前端上、长端下。历史上（包括理论上），曲线“扭曲”平坦化往往对应美元显著走强。到6月25日财政协议达成之前，加息预期放缓脚步，体现在短端平稳震荡，中长端略微陡峭。如上文分析，“失望”的财政力度令市场下调中长期的增长预期，体现为6月25日之后曲线的牛平：加息预期降温致使短端利率有所回落，通胀预期（及其风险溢价）和实际利率共同驱动长端利率下跌20多个基点。

往前看，伴随额外失业补助逐渐退出以及学校复课，我们预期下半年劳动力供需错配或一定程度上得到缓解。在变异毒株不致疫情再度失控的前提下，美国的经济再开放，叠加私人部门超额储蓄，以及相应的，服务业的持续复苏和资本开支周期的向前进行，我们认为美国复苏深化和通胀中枢爬坡仍将是主基调。在此背景下，我们维持三季度美债利率重回趋势上行的判断。

美债利率的顺周期模型和基本面模型都指向目前10年期利率水平相较于其均衡水平，被显著低估，未来有上升压力。美债10年期利率，与美元指数、铜金比和金融板块相对表现共同组成了顺周期指标。假设资金在这四类资产之间自由流动，则套利行为使得在均衡状态下，这些资产的收益率大致相等，即资金会流入期望收益率较高的资产，从而推升其价格。基于该模型的回测结果显示，未来6个月美债利率有50-60个基点的上行空间。最后，基本面模型显示，由自然利率（决定了实际利率的中枢）和CPI隐含的10年期利率目前是2.1%，显著高于其当下实际水平。

基本面和周期因素支撑美债利率重回趋势上行，然而反弹需要触发剂。这个触发器可能是美联储官宣购债缩减，可能是官宣疫苗升级进而对德尔塔毒株形成有效保护，可能是财政力度的超预期，可能是流动性的边际收紧，可能是债务上限提升或搁置再度延期后长久期债券的供给增加。无论那一种可能，7月底前恐难以实现，从而利率未来几周或仍将在1.4%附近盘整。我们仍预期美债利率于8、9月重回趋势上行。

过去一周资产表现

美德实际利率继续走弱，反映对经济增长前景的担忧。上周美债利率回落6.4bp至1.36%，其中实际利率下跌2bp，通胀预期下降4.4bp。除美债之外，德国10年期国债利率也出现明显下跌，上周10年期德债利率下降5.8bp至-0.29%,其中实际利率下降4.4bp。近期美欧实际利率的快速下跌在一定程度上反映了对经济增长预期的担忧，在此背景下，黄金价格上周环比上涨1.2%，油价继续小幅下跌。

美股收涨但价值风格继续回落，日本及新兴市场股市明显下跌。虽然上周美股标普500收涨0.4%，涨幅与纳斯达克指数持平，但风格分化：标普500成长指数上升1.0%，而标普500价值指数下跌0.3%。此外，日本在东京奥运会开始前再次宣布紧急状态、限制观众入场，加剧了投资者对日本经济前景的担心，上周日经指数下跌2.9%，此外韩国股指、MSCI新兴市场指数均出现回调。

一、本周核心图表

二、 全球大类资产表现及联动性

三、 全球利率

四、全球汇率

五、全球股市及大宗商品

文章来源

本报告摘自：2021年7月12日已经发布的海外宏观简评《预计美债利率Q3后期反弹》

张峻栋  SAC 执业证书编号：S0080120120076

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张文朗  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生  SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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