中金宏观探市 | 美国股债的下一站

历史上高通胀（尤其是供给型通胀）或者类滞胀时期，石油领跑，而股债可能双杀，成长板块往往垫底。中东地缘风险加剧、航空用油需求向好，叠加美联储加速紧缩风险提高，将强化高通胀下的交易逻辑。美股四大风险-供给型通胀坚挺、增长放缓、流动性紧缩、估值过高-正在一一发酵，尤以通胀风险为最大挑战。我们预计美债利率上半年或将继续上行至2.0-2.1%；下半年美债利率将同时面临下压因素：headline通胀二季度后期可能降速、增长放缓、财政进一步紧缩、欧日低利率，和上推因素：缩表。因此下半年利率运行方向很大程度上取决于缩表的节奏、方式和力度。一季度，我们预计石油坚挺、纳指美债承压。但在调整过后，市场关注点开始切换，下半年仍然看好美国成长板块。

在《“大通胀”对当下的启示》中，我们指出美国松货币叠加宽财政是推升通胀中枢持续上行的根本力量。当下与1965年-1982年的“大通胀”时期，有三点相似。首先，从需求层面来讲，货币财政较长期双宽松，并且疫情以来货币配合财政的力度也远强于二战后任何时期。其次，从供给端来看，当下按照供给冲击持续的时间由短及长，全球正在经历极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化冲击。第三，从政策框架调整的角度来看，70年代布雷顿森林体系瓦解使得货币进而通胀“脱锚”，去年8月实施的平均通胀目标制提高了美联储通胀容忍度，也加剧了通胀预期的不确定性。这些相似点均指向本轮通胀很有粘性，市场可能仍在低估其风险。从长周期的角度来看，通胀的确是一种货币现象，尤其当财政主导创造广义货币时，正如疫情以来财政贡献了M2的大多数。根据物价的财政决定理论，当政府即期发行大量债券或者市场预期政府财政收支状况恶化时，社会面临较大价格上行压力¹。

去年压制美债利率的“五指山”今年将被移除。我们在报告《通胀坚定向北，利率犹豫向南》中分析了若干阻碍利率上行的因素，其中美债的供需失衡，或者说美联储QE是关键因素。2021年，美联储通过QE从二级市场上购买了77%的国债净供给，4月以来更是高达85%，而2020年（3月到12月）该数字仅为55%。伯南克指出，美债的供需关系一定程度上决定了美债利率的期限溢价，因此QE主要通过压低期限溢价人为压低了长端利率²。我们在《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中指出，疫情以来，美联储通过QE扩表4万亿美元左右，占比GDP20%，按照历史规律，人为下压十年期利率160基点。根据我们的利率模型³测算，截至目前，QE4压低了十年期利率150基点。Taper计划于2022年2月结束，美联储QE购债占比国债净供给将由2021年的77%骤降至6%左右⁴，压制期限溢价和利率的关键因素将很大程度解除，利率也更有可能向基本面所隐含的水平收敛。考虑到长期处于三、四十年高位的通胀，叠加处于历史低位的期限溢价和通胀风险溢价，我们预计10年期利率2022年上半年仍有20基点左右的上行空间，即上行至2.0%-2.1%。下半年利率将面临较大不确定性，既有下压因素：headline通胀二季度后期可能降速、增长放缓、财政进一步紧缩、欧日低利率，又有上推因素：缩表。因此下半年利率运行方向很大程度上取决于缩表的节奏、方式和力度。

在高通胀的背景下，市场已经开始逐渐计入对美联储更快收紧的预期。目前利率衍生品市场已较充分预期三月加息。美联储过去两个月以来一直在对市场进行压力测试，并试探市场承压底线。如果三月加息，市场或将面临较大冲击。冲击并非主要源自加息本身，而是其中透露出的两点信息让市场更为担忧：1.通胀可能上升的压力可能难以控制；2.事先来看，全年紧缩力度恐超预期。况且，90年代以来的加息周期中，首次加息后股市在1-3月内不同程度均有所反映，6个月后逐渐消化加息冲击。

美股面临进一步调整的风险。在《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中我们指出，估值过高、全球增长放缓、流动性收紧、以及供给型通胀是美股的四座大山，这些风险均在发酵。长端实际利率代表了流动性和真实的货币政策松紧程度，因此过去几年很大程度影响了美股估值。根据上文分析，我们认为2022年实际利率将缓慢趋势上行，因此估值将承压。历史上，经济景气和流动性（影子利率来衡量）对美股收益率影响显著。最后，在供给型通胀风险下，相比于其它大类资产，股市债市往往明显承压。我们在《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中指出，在美联储基准紧缩情形中，伴随金融条件逐渐收紧和经济边际放缓，叠加较大通胀压力，美股面临一定调整风险。在激进紧缩情形中，通胀（及其预期）失控以及美联储被迫“急刹车”将对股市带来较大冲击。

但在调整过后，市场关注点开始切换，我们仍然看好成长的逻辑。我们作出这样的判断基于两个原因：第一，由于货币政策收紧预期的快速发酵，上半年尤其一季度美股的估值可能持续调整，下降到一个相对合理的水平；同时，由于美国当前杠杆水平不低，不排除在短期较为快速的调整过程当中，估值有出现超跌的情况。第二，虽然通胀可能维持较高位置，但美国CPI通胀的拐点或在2季度后期出现，历史上，在通胀的拐点前成长最为受损，主要原因是在拐点前期，市场的关注点主要在通胀上行、货币政策收紧上；而在通胀拐点过后，成长股往往有较大的反弹空间，一方面前期存在超跌的可能，另一方面市场关注的重点也逐渐从通胀上行和货币政策收紧这两方面转向其他，利于成长股的收益。

在对A股的影响方面，在短期维度内，美股可能会通过情绪渠道传导到A股，但拉长时间维度，比如几个月，A股更多还是取决于我们的经济和政策。我们预计虽然一季度美股以调整为主，但A股不太会较长时间跟随调整，尤其是稳增长板块可能会跑出独立行情。

[1]假设无政府违约，政府债务的实际值等于预期的实际财政盈余的现值。B/P = 未来实际财政盈余的现值。其中B代表政府债务名义价值，P代表经济体价格水平，等式右边未来实际财政盈余的现值由两部分构成：未来的实际财政盈余和贴现因子。

[2]https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/13/why-are-interest-rates-so-low-part-4-term-premiums/

[3]潜在增长、长期通胀预期CIE、以及美联储债券购买占比国债余额或者GDP解释了10年期名义利率85%的历史波动。

[4]如若年内缩表，该比例将更低甚至为负。

文章来源

本报告摘自：2022年1月20日已经发布的海外宏观热点速评《宏观探市：美国股债的下一站》

张峻栋  SAC 执证编号：S0080120120076

周   彭  SAC 执证编号：S0080521070001

张文朗  SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生  SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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