中金宏观 | 油价大涨会引发衰退吗？
从统计规律看，1970年以来的5次油价翻倍后，美国经济都出现了衰退，无一例外。从经济规律看，油价大涨会抑制总需求，同时推高通胀与工资，引发美联储货币紧缩。货币紧缩加大经济下行压力，增加衰退概率。与历史相比，本轮油价上涨对美国总需求的直接影响或没有那么大，但由于通胀已经严重超标，美联储将被迫加快货币紧缩，总需求也将受到抑制。中期来看，这将增加美国经济“滞胀”风险。
1970-2020年，原油价格共出现过5次翻倍阶段，分别发生在：1973-1974年，1979-1980年，1990年，1999-2000年，以及2007-2008年。尽管每次油价大涨的原因各有不同，但无一例外的是，油价翻倍后都美国经济都出现了衰退（图表1、图表2）。换句话说，从统计规律看，油价翻倍与经济衰退高度相关。
从经济规律看，油价大涨导致衰退的机制有以下几个方面：
► 抑制总需求。油价上涨导致消费者用于购买能源产品（如汽油）的支出增加，使他们对其它非能源产品的消费减少，这在美国这样的消费大国更为明显。Hamilton（2011）指出[1]，油价上升会减少美国消费者对机动车的消费，使居民总消费支出下降。油价上涨也会推高企业生产成本，降低企业利润率，抑制投资需求。
► 增加不确定性。相比于直接影响，油价上升的另一个作用在于提高了经济的不确定性。上世纪70年代，美国消费者难以区分油价上涨是暂时的还是永久的，他们会因为担心未来油价居高不下而放弃买车。企业也会因油价大涨而变得更加小心谨慎，比如暂停有风险的投资行为。
► 引发价格管制。上世纪70年代，为抑制汽油价格上涨，美国政府多次采取价格管制，但事后证明这反而加剧油价上涨。这是因为当上一轮价格管制结束时，人们害怕下一轮管制会很快到来，纷纷开始囤货，造成加油站出现挤兑，加剧汽油供不应求。
► 引发美联储货币紧缩。油价上涨被认为是上世纪70年代美国发生“滞胀”的元凶，在此之前经济学家认为通胀与失业此消彼长，但石油冲击既推高通胀又冲击就业，使高通胀与高失业同时出现。背后的逻辑是：油价上涨推高通胀，劳动者为弥补生活成本的上升要求加薪，从而导致工资上涨，形成“工资—通胀”螺旋。工资上涨加重企业负担，企业被迫裁员，导致失业率上升。由于通胀预期已被推升至很高的程度，美联储不得不采取严厉的货币紧缩，而这往往需要以经济萎缩、甚至经济衰退为代价。
那么与历史相比，本轮油价上涨有何不同？对美国经济影响如何呢？
首先，本轮油价上涨受供需两股力量推动。从需求看，疫情后美国财政货币刺激力度史无前例，使美国经济在疫情后强劲复苏。从供给看，OPEC持续减产，加上俄乌事件冲击，加剧原油供给紧张。
与以往不同，这次原油供给收缩不完全是因为俄乌事件导致生产设施遭到破坏，也有西方国家制裁的原因。根据达拉斯联储的一项研究[2]，除一些国家政府禁止从俄罗斯进口原油外，许多金融机构担心被制裁波及，拒绝支持从俄罗斯进口原油的交易。此外，一些石油公司也主动放弃从俄罗斯进口原油，使得对俄罗斯原油的进口限制被放大。该研究认为，如果俄罗斯的能源产品在2022年被排除在国际市场之外，对油价上涨乃至通胀的影响将是持续性的。
其次，油价上涨对美国经济总需求有利也有弊。弊端在于抑制消费支出。最近的数据显示，密歇根大学消费者信心指数已下降至59.4，为2011年9月以来最低水平（图表3）。其中，在被问及当前是否是购买耐用品的好时机时，多数消费者给出了否定答案，这说明油价和通胀上升已经对消费者购买力带来了不利影响（图表4）。
有利方面在于促进能源行业投资，这与以前不一样。过去几十年，美国一直是原油净进口国，对海外原油的依赖度较大，每当油价大涨时，美国的贸易条件就会因进口昂贵的原油而恶化。近几年来，随着页岩油行业迅速发展，美国已经转变为了原油净出口国（图表5）。油价上涨不仅不会再让贸易条件恶化，反而会促进美国能源行业投资，拉动经济增长（图表6）。总体看，油价上涨对美国总需求的直接负面影响或没有以前那么大了。
第三，油价上涨推高通胀，“倒逼”美联储加快货币紧缩，这将给美国经济增长带来逆风挑战。美联储前主席伯南克在2004年指出[3]，油价上涨对美国货币政策的影响取决于经济的初始状态，如果油价上涨时通胀较低，且通胀预期稳定，那么货币政策就不需要收紧。但如果通胀已经接近可接受范围的上限，且决策者认为通胀还有进一步上升的风险，伯南克认为采取强有力的措施收紧货币将是必要的。在引导公众的通胀预期方面，美联储必须严肃认真地对待。
当前美国劳动力市场强劲，通胀远高于目标，美联储货币紧缩已是板上钉钉。在此基础上，如果油价持续上涨，美国通胀还将更高，美联储也将加快货币紧缩节奏。根据我们在报告《油价上涨如何影响美国通胀？》中的测算，极端情形下，西方国家对俄罗斯的制裁不断升级，布伦特油价Q1-Q4均值分别为110、120、130、130美元/桶，那么美国CPI通胀全年都可能在7%以上（图表7、图表8）。这种情况下，美联储需要增加加息次数，同时在“缩表”方面表现的更加积极。根据美联储3月议息会议的指引，今年预期的加息次数已从去年底的3次上调至7次，“缩表”最快将于5月开启（图表9、图表10）。
中期来看，我们认为更激进的货币紧缩将使融资成本上升，金融条件收紧，需求扩张受到抑制（图表11、图表12）。如果经济下行的速度快于通胀放缓，那么还将形成“滞胀”格局。综上，油价大涨对美国并非好事，即使不会很快带来衰退，也会增加经济“滞胀”风险。对于美联储而言，“滞胀”是他们最不愿意面对的宏观环境。
上周回顾：宏观数据与经济事件
宏观数据：美国第四季度经常账赤字2179亿美元，低于预期赤字2180亿美元；2月耐用品订单环比降幅2.2%，低于预期降幅0.5%；2月年化新屋销售总数为77.2万户，低于预期值81万户；2月成屋签约销售指数环比下降4.1%，低于预期增速1%；3月Markit制造业PMI初值为58.5，高于预期值56.3；3月Markit服务业PMI初值为58.9，高于预期值56；3月里奇蒙德联储制造业指数为13，高于预期值2；3月密歇根大学消费者信心指数终值为59.4，低于预期值59.7；至3月19日当周初请失业金人数为18.7万人，低于预期值21.2万人。
欧元区1月季调后经常帐为230亿欧元；3月制造业PMI初值为57，高于预期值56。英国2月CPI环比增长0.8%，高于预期值0.6%；2月零售物价指数环比增长0.8%，与预期值一致；2月季调后零售销售环比下降0.3%，低于预期增长0.6%；3月制造业PMI为55.5，低于预期值56.7；3月服务业PMI为61，高于预期值58。
经济事件：3月21日，美联储主席鲍威尔发表讲话，表示如有必要，美联储将进一步更快、更大幅度地加息[4]。3月23日，2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特发表讲话，称应该在年底前将利率提高到2.5%左右，并在上半年进行更大幅度加息，明年进一步收紧货币政策[5]。3月24日，2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德发表讲话，认为美联储在加息方面应“更快”行动，因为通胀远高于应有水平[6]；美联储理事沃勒就美国楼市进行讨论，他表示即使美联储开始提高借贷成本，长期结构性问题仍将继续给房价和租金带来上行压力[7]。3月25日，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，称如果经济前景需要的话，他对美联储加息50基点持开放态度[8]。
本周关注：宏观数据与经济事件
宏观数据：周一公布美国3月达拉斯联储商业活动指数。周二公布美国1月FHFA房价指数环比增速，1月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，3月谘商会消费者信心指数。周三公布美国第四季度实际GDP年化环比增速终值，第四季度实际个人消费支出环比终值，第四季度核心PCE物价指数年化环比增速终值，3月ADP就业人数；欧元区3月工业景气指数，3月经济景气指数，3月消费者信心指数终值。周四公布美国2月核心PCE物价指数环比增速，2月核心PCE物价指数同比增速，2月个人支出环比增速，3月芝加哥PMI，3月挑战者企业裁员人数，至3月26日当周初请失业金人数；欧元区2月失业率。周五公布美国2月营建支出环比增速，3月失业率，3月季调后非农就业人口，3月Markit制造业PMI终值，3月ISM制造业PMI；欧元区3月CPI环比增速，3月CPI同比增速初值，3月制造业PMI终值周。
经济事件：周二2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济前景发表讲话。周四FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在一场活动上致开幕词。周六美国商品期货交易委员会发布周度持仓报告。周日FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。
[1]https://www.nber.org/papers/w16790
[2]https://www.dallasfed.org/research/economics/2022/0322
[3]https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20041021/default.htm
[4]https://www.usnews.com/news/business/articles/2022-03-21/powell-says-fed-will-hike-further-and-faster-if-necessary
[5]https://www.reuters.com/world/us/feds-mester-calls-frontloading-rate-hikes-sees-rise-25-2022-2022-03-22/
[6]https://www.hellenicshippingnews.com/bullard-high-inflation-means-fed-must-think-bigger-faster/
[7]https://www.bnnbloomberg.ca/fed-s-waller-says-inflation-measures-risk-understating-housing-costs-1.1742369
[8]https://www.wsj.com/articles/fed-s-williams-actions-of-central-banks-can-have-spillover-impact-on-other-nations-11648217700?mod=markets_lead_pos6
文章来源
本报告摘自：2022年3月27日已经发布的海外宏观周报《油价大涨会引发衰退吗？》
刘政宁 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
肖捷文 SAC 执业证书编号：S0080121070451
彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
中金宏观
中金公司宏观组全新打造的深度研报微信推广平台，旨在图文并茂、深入浅出地讲解中金公司研究部发布的宏观重点报告。
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码