中金宏观 | 就业强劲，联储加息将提速
3月非农就业强劲，劳动力供不应求，工资—通胀螺旋仍在发酵。制造业原料价格加速上涨，成本推动型通胀压力凸显。我们预计美联储加息将提速，联储或于5月和6月分别加息50个基点，这可能是1994年以来首次“背靠背”加息50基点。下半年可能还需加息100个基点，年底联邦基金利率或升至2%以上。另外还要关注“缩表”指引，本周四公布的FOMC会议纪要或透露更多相关信息。
非农就业依旧强劲（图表1、图表2）。3月新增非农就业人数为43万人，虽略不及市场预期，但仍然是比较高的数值。失业率降至3.6%，为新冠疫情以来最低水平，也接近疫情前3.5%的历史最低位。劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.4%，但贡献主要来自24-55岁年轻人，55岁以上人群参与率小幅下降。平均时薪环比增长0.4%，同比增长5.6%，均较2月反弹。反映蓝领工人收入的生产和非管理人员时薪环比增长0.4%，同比增长6.8%。
结合本周公布的2月空缺职位和劳动力流动调查（JOLTS）数据，我们得到以下结论：
► 劳动力仍处于供不应求状态。我们使用就业人数与空缺职位数之和代表劳动力总需求，用劳动力人口代表总供给，截至2月，总需求比总供给仍高出500万人（图表3）。劳动力供给不足的一个原因是提前退休，而历史表明，退休人员中的大多数不太可能重新进入劳动力市场。往前看，劳动参与率大概率不会很快回到疫情前水平，这意味着在需求回落之前，劳动力供需缺口将持续存在。
► 劳动力市场摩擦还比较为严重。考察劳动力市场的一个角度是看贝弗里奇曲线（Beveridge Curve），该曲线描绘了失业率与空缺职位率之间的负向关系。新冠疫情后，贝弗里奇曲线整体向外移动，即给定一个失业率，所对应的空缺职位率更高了（图表4）。一个解释是提前退休和劳动者找工作更加挑剔，让雇员和雇主匹配的效率下降，加大劳动力市场摩擦。截至2月，贝弗里奇曲线仍处于外移状态，说明摩擦未得到明显改善。摩擦加剧会推升自然失业率，使任何给定失业率水平下的工资上涨压力都更大。
► 工资—通胀螺旋仍在发酵。我们构建的工资-通胀螺旋指数于2月上升至14.6%，其中，生产和非管理人员时薪增速为6.7%，CPI通胀率为7.9%（图表5）。考虑到3月相关时薪增速升至6.8%，而CPI通胀率高于8%的概率较大，3月工资-通胀螺旋指数或将继续上升（参考《面对通胀，欧美央行或集体紧缩》）。
此外，本周公布的ISM制造业PMI保持稳健，其中，价格分项指数攀升至87.1，为去年5月以来最高水平，显示原材料价格加速上涨（图表6、图表7）。从价格指数的变动看，3月较2月上升11.5，上升幅度为2020年12月以来最大。制造业价格上涨意味着PPI通胀面临上行压力，未来价格从PPI向CPI传导，成本推动型通胀将持续存在。
我们预计美联储将加快加息，联储或于5月和6月的议息会议分别加息50个基点，这可能是1994年以来首次“背靠背”加息50个基点。我们在报告《美联储加息指南》中曾指出，美联储“大干快上”式加息概率更高，目前的形势正在向我们预计的方向发展。鉴于美国劳动力市场非常强劲，通胀面临上行风险，美联储必须尽快紧缩，否则可能导致通胀失控。从近期美联储官员的讲话中可以看出，赞成一次性加息50个基点的人数在不断增加，一些先前偏鸽派的官员也开始转鹰，比如旧金山联储主席Daly。资本市场对此也有所准备，3月非农数据公布后，利率期货隐含的5月和6月加息50个基点的概率已分别升至69%和59%（图表8）。
另外年底联邦基金利率有望升至2%以上，高于3月FOMC点阵图预测的1.9%的中位数。3月点阵图显示，美联储内部对加息路径存在较大分歧，尽管年底联邦基金利率中值为1.9%，但有多达7名官员认为应该将利率抬升至2%以上，最激进者认为应该抬升至3%。我们认为，强劲的就业数据会强化这些官员的观点，还可能让更多官员加入鹰派的行列。鉴于5、6月可能分别加息50个基点，如果年底利率要到2%以上，下半年可能还需要加息100个基点。
另外也需关注“缩表”指引。本周四，美联储将公布3月议息会议纪要，我们预计纪要中会有较多关于“缩表”的讨论。我们预计联储将在5月官宣“缩表”，重点关注美联储是否有意主动卖出资产（比如MBS），以及每月削减资产的规模是多少。近期，明尼亚波利斯联储主席Kashkari表示赞成5月开始缩表，速度是上一轮缩表时的两倍[1]。美联储理事Waller也在讲话中暗示，当前美国房地产市场热度过高，房租通胀存在上行风险，他将“将更密切地关注房地产，以判断货币政策的适当立场。”[2]。这些表态都增加了美联储主动卖出MBS的可能性。
上周回顾：宏观数据与经济事件
宏观数据：美国第四季度实际GDP同比增长终值为6.9%，低于预期值7.1%；第四季度核心PCE物价指数同比增长终值为5%，与预期值一致；第四季度实际个人消费支出环比增长终值为2.5%；1月S&P/CS20座大城市房价指数同比增长19.1%，高于预期值18.4%；1月FHFA房价指数同比增长1.6%，高于预期值1.2%；2月核心PCE物价指数同比增长5.4%，低于预期值5.5%；2月核心PCE物价指数环比增长0.4，与预期值一致；2月个人支出环比增长0.2%，低于预期值0.5%；2月营建支出环比增长0.5%，低于预期值1%；3月失业率为3.6%，低于预期值3.7%；3月季调后非农就业人口为43.1万人，低于预期值49万人；3月Markit制造业PMI终值为58.8，高于预期值58.5；3月ISM制造业PMI为57.1，低于预期值59；3月达拉斯联储商业活动指数为8.7，低于预期值11；3月芝加哥PMI为62.9，高于预期值57；3月ADP就业人数为45.5万人，高于预期值45万人；3月谘商会消费者信心指数为107.2，高于预期值107。
欧元区2月失业率为6.8%，高于预期值6.7%；3月CPI同比增长初值为7.5%，高于预期值6.6%；3月CPI环比增长2.5%，高于预期值1.9%；3月制造业PMI终值为56.5，低于预期值57；3月经济景气指数为108.5，低于预期值109；3月工业景气指数为10.4，高于预期值9；3月消费者信心指数终值为-18.7，与预期值一致。
经济事件：3月29日，2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济前景发表讲话，他不认为美国正在走向衰退，仍对未来更大幅度加息的想法持开放态度，但倾向于在5月加息25基点[1]。3月30日，欧洲央行行长拉加德在塞浦路斯央行的一次活动上发表讲话，她表示，粮食和能源价格应该停止上涨，这有助于欧元区避免滞胀[2]。3月31日，2022年FOMC票委、堪萨斯联储主席乔治在纽约经济俱乐部就经济和货币政策前景发表线上讲话，她表示，在通胀远高于美联储目标且就业市场紧张之际，美联储必须更迅速地改变目前的货币政策[3]。
本周关注：宏观数据与经济事件
宏观数据：周一公布美国2月工厂订单环比增速；欧元区4月Sentix投资者信心指数。周二公布美国2月贸易帐，3月Markit服务业PMI终值，3月ISM非制造业PMI；欧元区3月服务业PMI终值。周三公布欧元区2月PPI环比增速。周四公布美国至4月2日当周初请失业金人数；欧元区2月零售销售环比增速。周五公布美国2月批发销售环比增速。
经济事件：周二美联储理事雷纳德就通胀发表讲话。周三FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话；2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济前景发表讲话。周四美联储FOMC公布货币政策会议纪要；2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就美国经济和货币政策发表讲话。周五芝加哥联储主席埃文斯、亚特兰大联储主席博斯蒂克就包容性就业发表讲话。
[1]https://www.reuters.com/world/us/fed-hawks-say-more-dramatic-rate-moves-may-be-needed-tame-inflation-2022-03-18/
[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20220324a.htm
[3]https://www.cnbc.com/2022/03/29/feds-patrick-harker-says-he-thinks-the-us-can-avoid-a-recession-even-amid-troubling-signs.html
[4]https://www.nasdaq.com/articles/ecbs-lagarde-insists-inflation-will-stop-rising
[5]https://www.marketwatch.com/story/feds-george-must-move-expeditiously-away-from-easy-policy-stance-11648660327
文章来源
本报告摘自：2022年4月4日已经发布的海外宏观周报《就业强劲，联储加息将提速》
刘政宁 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
肖捷文 SAC 执业证书编号：S0080121070451
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