中金宏观| 预期转向触发利率波动，关键还看疫情影响

特别观察

近期债市大幅调整

过去一周债券市场出现大幅调整，资金利率快速上行。11月8-16日，国债、中票、同业存单、企业债收益率全线上扬15-50bp，在理财和基金赎回、及债券抛售压力下，流动性趋于紧张，短端资金利率（DR、R、GC）大幅上升16-40bp、并升超利率走廊中枢的逆回购政策利率（7天Repo）2%。

宽松收敛是大背景，预期好转是触发点，理财赎回成加速器

► 资金宽松环境边际走弱。8月中以来，短端利率波动中上行，10月我们测算的超储率降至1.2%。1）央行净投放减少（通胀未雨绸缪、汇市货币市场联动）。短端利率已连续三个季度低于政策利率、是2017年以来资金面宽松的时长首次超过两个季度，M2增速创6年新高，央行连续两个季度在货币政策执行报告中强调要警惕通胀风险，“不搞大水漫灌”，同时杠杆风险累积，今年以来质押式回购成交规模持续大幅高于过去两年同期。8月以来央行有三个月MLF缩量续作，公开市场与再贷款净投放（用央行对其他存款性公司债权增量衡量）持续低于去年同期。同时8月中以来人民币兑美元汇率一度快速贬值，外汇市场的掉期操作对货币政策流动性亦有影响。2）财政净投放减慢（收入快、发债多、支出慢）。8月来财政收入同比增速由负转正，10月在消费税的带动下同比增速更高达16%（参见《收入短期冲高，紧平衡压力仍存》）；而由于支出前置，支出增速慢于收入；同时专项债结存限额5000亿元集中在10月下旬发行，8月来新增财政存款一改3月来的低增，持续高于前三年同期。

►增长预期逆转触发债市波动。今年来国债收益率震荡下行，主要受4月疫情、7月保交楼风波、以及10月疫情扩散影响，市场对经济增长预期偏弱，但随着11月10日政治局会议部署防疫优化20条、11日金融支持房地产16条等重磅政策密集出台，市场对压制增长的两大因素——疫情和楼市的预期显著改善，触发债市调整。

►理财成加速器，带来负反馈效应。今年是理财净值化转型的元年，目前净值改造进度已达90.9%。理财净值波动加大，以前是市场稳定器，而现在则成为波动加速器，形成“债市下跌——理财破净——赎回债券和基金——债市进一步下跌”的负反馈机制。1）破净导致理财发行和赎回压力加大。根据我们的估算，11月中旬以来，理财破净率从4.0%上升至7.8%。赎回压力下，理财出售债券、同业存单和基金，上周理财净减持现券1072亿元。2）理财的赎回和净值调整压力又会传导至基金。理财净值下降，即便投资者不赎回理财，采用摊余成本法的现金管理类等理财自身也有净值调整压力，需要卖出跌幅较大的资产，除了债券还有基金。[1]截止2022年中，债券型基金和货币基金的持有者中，机构投资者占比为85%和40%，上周公募基金净减持债券3010亿元。

本次与前三轮债市调整并不相同

本轮债市调整或不同于2013年中钱荒（高杠杆、期限错配、短端资金加杠杆通过非标投向长期限的楼市，导致央行主动收紧货币）、2016年底债市下跌（楼市热度高，中央经济工作会议首提“房住不炒”，经济回暖，PPI在供给侧改革下上行、公开市场操作锁短放长开启收紧，债市高杠杆下“萝卜章”事件加剧信用风险，2017年开启金融去杠杆）、以及2020年5月后债熊（疫后复工复产、货币政策快速正常化），当前疫情影响仍有较大不确定性，楼市在供给端去杠杆之下市场化纾困节奏难快，而在资管新规约束下，机构杠杆较2013和2016年更为规范。

短期看，央行或继续加大投放以防止利率过度上行，且市场或存在自调节机制。在超额流动性环境下，居民和企业赎回理财资金或仍将转为存款，加大银行配置压力；而理财赎回债券和基金或仍会通过质押式回购的方式融出给非银金融机构。上周后半周央行公开市场净投放力度的加大（周二到五，央行公开市场净投放2150亿），同时周四周五（11月17-18日）国有大行和股份行均转为净融出，资金面紧张程度略有缓解，两日资金利率（DR、R、GC）普降25-60bp, 国债收益率略有回落，同业存单和企业债收益率涨幅收窄。

往前看，我们认为，类似7-9月的流动性非常宽松的态势或难以重现，但在经济基本面尚未有明显好转的情况下，资金利率尚没有明显升超政策利率的基础。虽然央行提醒通胀潜在升温风险，特别是需求侧的变化，但通胀、需求以及利率中枢抬升的具体情况还是要看疫情的影响如何演变。

上周高频数据跟踪

实体金融跟踪

国内本土疫情明显反弹，而防疫严格指数保持稳定。上周国内新增感染病例数量快速上升，截至11月19日，全国连续4日新增感染病例数量超过2万例。按分省新增病例和GDP占比加权计算的疫情影响指数[1]持续上行至576.3%，周环比升幅71.6个百分点；有新增确诊病例的地级市GDP占比(7天移动平均值)为49.6%，超过了今年3月份的高点。全国防疫严格程度保持了基本稳定，防疫严格指数自10月以来便维持在63-64左右的窄区间，并未随着新增病例上升、影响范围扩大而明显上升，这可能反映了防疫优化20条举措的积极影响。

经济活动减弱的势头放缓，消费活动带动需求改善。上周，中金经济活动指数CEAI环比下降0.3个百分点，降幅较上月各周明显收窄。其中生产和需求指数分别变化-1.2和0.5个百分点，需求分项的改善主要是消费活动指数回升了1.2个百分点，而建筑投资分项下滑了0.5个百分点，降幅较此前一周也有所收窄。

线下人员流动改善，建筑投资总体偏弱。上周电影票房、酒店入住、市内及跨区域的人员流动等高频指标均环比上升，线下消费活动似乎有所改善。不过大城市的人员活动仍然承压，主要城市地铁客运量持续走低。货运流量在“双十一”提振消退后，环比也有所回落。上周沥青、钢铁表观消费量环比改善，而水泥出货率持续下行，建筑投资总体呈现偏弱态势。11月下旬起建筑活动将季节性减弱，未来建筑投资需求能否在政策支持下出现超季节性改善尚需进一步观察。

菜篮子价格指数继续回落，商品价格总体震荡。上周，菜篮子产品批发价格200指数环比下跌0.9%，其中蔬菜水果分别下跌1.9%和0.4%，不过猪肉价格上涨1.1%。16日国家发改委表示，将“继续择机投放中央猪肉储备，必要时还会进一步加大投放力度，并指导各地同步投放地方储备”[2]。上周国内商品价格总体震荡，其中钢铁链条的商品价格多数上涨，而石油化工品价格大多下跌，海外原油价格跌幅较大，WTI原油结算价环比跌幅达9.9%。

上周信用债净发行减少，流动性有所放松，国债收益率曲线整体上移。上周R007上升14bp，低于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上14bp至1.91%。1年期国债收益率上升32bp至2.07%，10年期国债收益率上升14bp至2.84%。

楼市景气度跟踪

上周中金房地产景气指数持续回落（上周值98.5vs. 前周值97.8）。其中，供给回升（上周100.8vs. 前周97.9），销售回落（上周98.2vs. 前周98.9），融资仍弱（上周96.5vs. 前周96.6）。

需求方面，楼市销售价量同跌，需求总体疲软。1）销量看，11月12-18日，30城房地产销售面积同比降幅持续扩大（-32.8%vs. 前周-29.2%），一二线城市销售面积略有回升，三线城市销售面积回落速度较快。2）均价看，11月7-13日，43城销售均价同比为负（-6.0%vs. 前周3.1%）。3）去化看，11月7-13日，新开盘项目去化率有所回升，达到52%，一线和二线城市去化率由上周的41%和27%上升至50%和53%。

供给方面，低基数叠加部分城市四轮土拍，土地成交量价同比大幅上升。1）11月7-13日，300城宅地规划建筑面积同比大幅上升（93.9%vs. 前周值33.2%），成交均价同比大幅上升（48.8%vs. 前周值-36.2%）。2）土地市场平均溢价率上升（2.0%vs. 前周值0.4%）、流拍率大幅下降至5.3%。3）新开盘房源数同比上升（11.1%vs. 前周值-44.6%）。

融资条件仍弱。11月14-19日，房企境内信用债净融资达-38.27亿元，连续第三周净融资为负。“第二支箭”（债券融资）的政策支持力度加大，龙湖集团、新城控股、美的置业三家民企已分别申请配额200亿、150亿和150亿元，我们预计未来发债有望改善。

政策领域，中央层面，11月14日银保监、住建部和央行发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（银保监办发〔2022〕104号），支持优质房企向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，提升房企资金使用效率、缓解流动性风险[3]。地方层面，杭州调整放松限购，11月17日限购政策持续调整，除高新南区外，中心城区统一为一个限购区域；有工作无户籍刚需可在三圈层购房1套用于自住，同时优化摇号政策，仅建面200平以下且登记人数大于房源数2倍的楼盘才需摇号[4]。

图表1：短端资金利率趋势上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：债券收益率先大升、后升势放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：8-10月央行净投放弱于去年同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：9-10月财政净投放弱于前两年同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：今年来质押式回购余额上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：银行理财破净率上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：理财底层资产中债券过半

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：上周理财新发行数量大降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：上周公募基金与理财净卖出现券

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：央行周二开始加大公开市场净投放

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：历史上三次债市调整

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：今年来三次利率回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

注释

[1] 当影子定价与摊余成本负偏离度超过0.25%，管理人应在5个交易日内采取措施将负偏离度调整至0.25%以内；超过0.5%，应采取措施将负偏离度调整至0.5%以内。

[2] 样本为省级数据，新增病例包括新增确诊和新增无症状感染。

[3]https://news.cctv.com/2022/11/16/ARTI9SJZEEVHbsYsubauy3MS221116.shtml

[4]https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202211/20221115_768885.html

[5]https://www.chinanews.com/cj/2022/11-18/9897430.shtml

文章来源

本文摘自：2022年11月21日已经发布的图说中国宏观周报《预期转向触发利率波动，关键还看疫情影响》。

黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004

周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

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