中金 | 欧央行：加息继续，态度偏谨慎

欧央行2月议息会议如期加息50个基点，并且称未来将进一步提高利率。欧央行强调考虑到潜在通胀压力，打算（intend）于3月份继续加息50个基点，此后将评估其后续路径。此前，美联储已放缓加息步伐至25个基点，英格兰央行虽保持加息50个基点，但也暗示加息已接近尾声。我们认为，由于起点不同，欧央行目前的态度较英美央行更为鹰派。但共性来看，今年海外央行的重点均需要在“抗通胀、稳增长、防风险”三个目标之间寻求平衡，后续的加息或均更为谨慎。加息接近尾声或并不意味着海外央行紧缩的态度自此转向宽松，虽然通胀有所缓和，对于市场而言，高利率环境的持续也或在不断增加经济下行压力与金融稳定性风险。

通胀方面，根据欧盟统计局的1月通胀初值，欧元区1月份HICP回落至8.5%，主要受到暖冬天气与充足库存支撑下，天然气与电力价格大幅回落、供应瓶颈缓解、政府采取措施平抑能源价格等因素的影响。欧央行主席拉加德认同欧元区通胀风险前景有所缓和，尤其是在短期内。不过拉加德也多次强调，目前欧元区价格压力仍较大，前期能源价格上升等一系列因素的滞后效应正在向整个经济传导蔓延，可能会使得零售价格近期进一步上升。此外，中国防疫政策优化，经济增长前景改善，可能会提振欧元区外需并推高大宗商品价格。整体来看，欧元目前潜在通胀压力仍较为顽固（strong,    solid and not budging），尤其需要关注劳动力市场紧俏、高通胀与较高通胀预期在工资谈判（wage    negotiation）中的影响，工资增速未来或仍持续支撑内生通胀。

经济增长方面，暖冬降低天然气价格，欧元区“滞胀”压力得到改善，欧元区2022年四季度GDP初值显示环比增长0.1%，好于此前欧央行12月预测的负值区间。如果能源危机能够缓解，欧元区经济有望在小幅萎缩后逐步企稳。拉加德称受俄乌冲突、高通胀、金融条件收紧等因素的影响，欧元区经济增长较2022年中已明显放缓，且预期将于近期保持低迷增长[1]。不过，也有一些正向因素支撑经济增长，近期供应链瓶颈持续修复、欧元区天然气供应趋稳、市场信心改善、服务业进一步复苏。此外，能源价格下跌叠加工资上涨，欧元区居民实际购买力有所提升，也有助于支撑消费。近期数据来看，能源短缺缓解之下欧元区2022年11月贸易逆差转正，2022年12月CPI数据显示物价压力进一步减小。此外，2023年1月ZEW数据显示欧元区经济景气度回暖，服务业PMI与制造业PMI有所改善，德国IFO指数也连续数月回升。欧央行称，整体来看，欧元区经济比12月欧央行经济预测中更有韧性，且欧央行预计经济增长或将在未来几个季度企稳修复。

货币政策方面，欧央行2月如期加息50个基点，并且称未来将进一步提高利率。对于下一次加息，欧央行给出了较为明确的前瞻指引，强调考虑到潜在通胀压力，欧央行打算（intend）于3月份继续加息50个基点，此后将评估其后续路径。欧央行继续强调会坚持（stay    the course）以稳定的速度（steady pace）显著（significantly）抬升利率，且预计利率将维持在限制性水平之上一段时间，以确保通胀能回落至2%的中期目标水平。虽然近期能源价格下跌拉动通胀回落，但以工资为代表的潜在通胀风险仍存是欧央行保持坚定鹰派态度的根基。拉加德称，5月时将根据最新经济数据与预测评估合适的政策路径，由于通胀目前依然过高（far    too high），欧央行仍还有更多的工作要做[2]。虽然拉加德在答记者问时态度偏鹰，但市场对于欧央行5月“行为待定”解读得较为鸽派，认为边际上有所松动。我们认为，由于欧元区通胀问题主要由能源主导，随着“寒冬渐远”减轻能源价格压力，欧央行未来可能较大概率在3月加息50个基点，5月放缓加息步伐至25个基点，此后进入政策“观望期”。但值得注意的是，加息尾声并不代表政策转松，未来利率或“停泊”在较高水平，在通胀趋势性回落之前，或也难言轻易降息。

资产购买政策方面，欧央行重申从2023年3月起以审慎有度、可预测的速度（measured and predictable pace）启动量化紧缩，并就如何减少其资产购买计划的持有量给出了更多细节。与2022年12月会议上宣布的一致，欧央行称将于2023年3月初至6月底以平均每月150亿欧元的规模缩减其资产购买计划（APP）持有量，后续缩债速度仍待定。与上次会议不同的是，此次会议上给出了更多量化紧缩的操作细节。欧央行称剩余的再投资金额将按赎回份额比例分配给资产购买计划（APP）下各组成计划，而在公共部门购债计划（PSPP）下，则按各辖区以及国家和超国家发行人（supranational    issuers）的赎回份额分配[3]。此外，量化紧缩也体现了对于碳中和与绿色转型的“照顾”。欧央行称，欧元系统的公司债券购买方面，剩余的再投资将更多地向气候表现更好的发行人倾斜，在不影响欧央行价格稳定目标的情况下，逐步实现所持有的公司债券去碳化，以符合《巴黎协定》的目标。对于紧急抗疫购债计划（PEPP），欧央行称至少在2024年底前仍打算继续对即将到期的PEPP进行全部到期再投资。

由于起点不同，欧央行目前的态度较英美央行更为鹰派，但共性来看，今年海外央行的重点均已从“不顾一切抗通胀”转向在“抗通胀、稳增长、防风险”三个目标之间寻求平衡，后续的加息或更为谨慎。随着货币紧缩对于经济的影响逐渐显现，能源价格与供应链瓶颈相关部分商品价格已明显回落，海外央行行为模型逐渐从“激进”转向“均衡”。但加息接近尾声或并不意味着海外央行紧缩的态度自此转向宽松，虽然通胀有所缓和，对于市场而言，高利率环境的持续也在不断增加经济下行压力与金融稳定性风险。向前看，我们不仅需要关注货币政策何时转变，也要看货币政策相对于经济基本面而言是紧是松，如果经济增长、企业盈利下降的速度比降息来得更快，金融市场流动性恶化与风险暴露的程度超出预期，市场仍然会承压。

图表1：欧元区HICP通胀率远高于欧央行2%的目标，虽然近期随能源价格明显下跌已有所回落

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：经济领先指标预示经济增长风险有所减轻

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：欧元区PMI指数稍有回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：本次欧央行加息为历次最快

资料来源：Wind，中金公司研究部；t=0为加息开始月份

图表5：欧元区三大关键利率已明显抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2023年3到6月预计通过到期不续做的方式每月平均被动缩减资产购买计划（APP）150亿欧元

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/press_conference/html/index.en.html

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/press_conference/html/index.en.html

[3]In particular, the remaining reinvestment amounts will be allocated proportionally to the share of redemptions across each constituent programme of the APP and, under the public sector purchase programme (PSPP), to the share of redemptions of each jurisdiction and across national and supranational issuers. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp230202~08a972ac76.en.html

文章来源

本文摘自：2023年2月3日已经发布的《欧央行：加息继续，态度偏谨慎》

肖捷文 联系人 SAC 执证编号：S0080121070451

刘政宁 分析员 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。