本文经授权转载自 l 微信公众号“毛有话说”
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作者 l 释老毛
恆大，又吸睛了，一家中国房企竟然上了国际政治的牌桌，成为大国博弈的筹码，网友纷纷高呼“警惕拜登打恆大牌”。为啥美国人这么关心恆大？国际市场上一直流传个说法，恆大是中国的“雷曼时刻”。房地产产业链对中国GDP的影响超20%，巨人的轰然倒地，可能引发金融海啸，波及全球经济安全。当然这是胡扯，布林肯关切的背后，还是美国投资者的实际利益。根据公开信息，恆大现有美元债大概200亿美金，到期日从2022至2025年，有两种类型，一种是“Secured”（有担保），一种是“Sr Unsecured”（高级无担保）。目前“有担保”美元债交易价格不足票面价的三成，“无担保”美元债只有百分之十几。惠誉最新的评级是“垃圾级”，因为公司 “ 可能难以支付利息 ”，在债券市场上基本都是废纸。如果在布林肯的压力下能够足额兑付，这些垃圾债瞬间就能翻几倍，不排除背后有美国资本在翻云覆雨。可以观测的公开信息，恆大短期有息负债2400亿，总有息负债5718亿元，总负债1.97万亿。截至半年报，恆大账上可灵活调度的现金只有868亿元，正常情况下，别说还本，连付息都不够。这颗巨雷的规模有多大呢？大约等于中国房地产史上所有资金链爆雷的开发商总和。有息负债压力山大，无息负债的压力也不小。从结构看，1.97万亿的债务中，有近一半为欠上游的应付款项，自去年以来，恆大商票不能兑付的新闻频发，它家的供应商都套惨了。而且糟糕的是，恆大已经陷入失信螺旋，因为商票逾期，产业链更不敢与公司做生意，该科目的数额迅速上升。2020年底，恆大应付账款总额高达8291亿元，而到了2021半年报，攀升至9511亿元，增加了1120亿元。应付账款危机对应的现实图景，就是各地的项目停工和涌现烂尾楼。恆大1.97万亿债务总额，流动负债占比几近80%，高达1.57万亿，可以说是燃眉之急。问题是，风险敞口还不限于这1.97万亿。恆大股价跌了90%，市场之所以如此恐慌，不只是因为其巨额的表内贷款，更无法测量的是表外债务。到底还有多少隐性债务，不知道，有人推算表外融资还有近万亿，真实的债务总额可能将近3万亿。黑洞，所以没有白马骑士敢来伸出援手，国家也在静观其变。恆大的激进在于，杠杆之高，利率之高，匪夷所思。它前几年发债有高达12%利率的，给散户的高息理财更是胆大包天。而且是债务嵌套，四两拨千斤。例如饱受争议的永续债，本来是“债务”，它计入资产，然后用“债”做担保继续发债。自2013年开始发行“永续债”（已赎回），在财务处理上，把“永续债”列入永久资本工具，充当公司净资产，所以公司表面上的净资产是借来的“债”，然后计为资产，再继续借贷加杠杆。恆大的净资产实际上是有水分的，层层嵌套加杠杆。到底加了多少杠杆？谜之存在，无法计算，日薪208万的郑爽要从周朝开始工作，没有休息日，一直干两千多年才还得清。有网友拿美国公司龙头苹果来对比恆大，我的恆大，你忍着点。企业经营有进有出，大部分都花掉了，有成本，有费用，变成土地出让金给了地方财政、变成工程款给了建筑公司、变成本息给了银行、变成股息给了股东、变成了员工工资、变成了高管薪酬、还有的变成了堪比王侯的差旅费用（内部人爆出高管奢华待遇）……恆大的债务危机并不是资不抵债，而是周转不灵，资金链断了。虽然手握大把资产，但很难变现，都相继成了烂尾楼。根据半年报，公司资产中的“发展中的物业”和“可供出售的物业”合计高达1.4万亿，占总资产比例近六成。最近几个月，恆大也一直在努力变卖资产维持流动性。但症结就在，恆大的土储变成现金，难比登天。因为恆大布局很投机，大都集中在三四线城市，这几年是重灾区，本身就流动性匮乏，有些资产还是难以变现的商铺和车位。所以，此前万科、金茂等房企都与恆大洽谈过项目出售事宜，均没达成合作。弥天大错在于当年跟着政策之风走，豪赌政策。2015年起，国家启动“棚改”计划，给各地商品房去库存，研究出台了“棚改货币化安置”政策，改‘’实物安置“为”现金安置“。这样一来，各地的库存商品房是化解掉了，但是房价也开始失控，很多三四线城市的房价就地翻番。16、17年恆大顺着风向疯狂扩张，结果，风停了。从2018年下半年开始，“棚改”退坡；现在明确表示2021年起“棚改”停止，退出历史舞台。风停了，风口上的猪就掉下来！多元化就不用说了，恆大做过多少项目，除了主业地产，哪个做成了？足球是非常烧钱的项目，以前做的冰泉、粮油、新能源、互联网，不温不火，基本都失败了，而专注主业的农夫山泉上市后老板成了新首富，专注新能源的隆基成为光伏之王。不反思教训，竟然又转而进军新能源车，屡败屡战，愈烧愈猛。有屌丝嘲笑许老板失败了，其实，就算恆大破产，人家依然是千亿富豪。真正的牛人，不怕公司破产，房企破产，坑苦的是债权人、购房者、小股东，对大股东是解脱，早就弃船逃生了。大股东逃生的秘密在于分红。公司一边无限加杠杆，一边不合理的大比例分红。这相当于变相掏空公司，抽逃资金，留下个负债累累的空壳。光靠分红大股东拿走了多少钱呢？有人估算是约700-800亿港币。从公开数据中可知，2011年到2020年的十年间，恆大的净利润依次为117.8亿元、91.8亿元、137.1亿元、180亿元、173.4亿元、176.2亿元、370.5亿元、373.9亿元、335.4亿元、314亿元，总计2270.1亿元。公司的分红比例约为50%，十年间，恆大总共拿出1135亿元用于分红，而许老板通过一家在开曼群岛注册的名为鑫鑫的公司，持股70%，这意味着，仅仅过分红，许氏家族就从恆大光明正大地拿走700多亿港币。最重要的是，这一切在程序上都是合法的。恆大是港股，境外分红，都是港币，这意味着这些资产都已经合法流出中国。而公司经营主体在境内，天量债务也留在境内。你说大股东怕公司破产吗？相反，国家是绝对不允许破产逃债的。如果不救，恆大铁定完蛋，不是没钱，而是信用没了。恆大要倒已经是明牌，没有银行敢放贷，没有供应商敢供货，没有购房者敢买恆大的楼盘……这将导致未来公司的经营性现金流消失。恆大8月销售金额381亿元，同比下滑了26%。3）影响上下游企业存亡；
4）影响就业和社会稳定。
总之，不救，我就死给你看！
首当其冲是购买了期房的几十万业主，已缴纳头款的购房者，将加入维权的行列。恆大目前800多个项目中有500多个项目处于停工状态。其中安庆，泰兴，等地方的土地款都尚未支付；宿迁，漳州等地的项目被多次抵押，一房多卖；甚至一些地方的受银行监管的资金已经被挪用。
“蝴蝶效应”不可小觑：供应商无法收回货款，纷纷破产；百万建筑工人失业，讨薪演变成社会稳定问题；理财产品的投资者，起诉金融欺诈和高层内幕交易；银行的贷款成为坏帐……
地方债问题也会爆发，房地产进入寒冬，土地财政面临困境。以去年土拍市场火热，土拍收入全国排名第二的杭州为例。杭州2020年住宅类土地成交总价2138亿元，此外还新发行了超过1300亿元的城投债。今年1-8月杭州住宅类土地成交金额为998亿元，仅为去年的47%。近期的土拍流失加剧，地方政府财政压力之大可想而知。
但说恆大是中国的“雷曼时刻”，属于危言耸听。因为中国水大鱼大，一年GDP总量高达100万亿人民币，恆大的债务也只占GDP的不足3%，即便倒下，也不是全局性系统性的危机。而且更重要的，雷曼是突发的黑天鹅，恆大早就有预期，去年就公开过求助信。即便没有赶上房地产结构性去杠杆，以及“三道红线”，恐怕摆脱债务也是一项艰巨任务。至少在2017年，四年前我就担心过恆大债务迟早得爆。
04 恆大怎么救？
关键是怎么救？救市有道德风险：赚钱的时候你当首富，纸醉金迷的生活都曝光了；风险暴露的时候政府兜底，用纳税人的公帑擦屁股，那以后大家都去借钱豪赌了，借一百万你是孙子，借一百亿银行是孙子。
不能给布林肯这个面子，很多专家不建议救一家贪婪的狼性企业，这只会便宜境外势力和投机者。
房地产调控，宏观上可能稍微松动，让房地产行业喘口气，主要是担心恆大引发多米诺骨牌效应。
央行货币政策委员会第三季度例会再次提及房地产，这次没有以前那么严厉，而是说“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。“两个维护”很显然和严厉调控之下房地产市场出现的风险有关。考虑到大多数人买的是期房，一旦资金链出问题，等于房子烂尾。所以，简单粗暴的调控可能误伤购房消费者。
房地产调控不是为了打死房地产，而是为了行业健康发展。央妈态度的微妙变化，似乎预示着过于严厉的调控会微调，银行的房贷现在确实在边际放松。
对于恆大的具体方案，我觉得救法一句话：
救楼盘不救公司，救债权不救股东。
或可借鉴“海航”模式和“华夏”模式：
1）各地楼盘不能出现烂尾楼，分别消化，首先要尽力确保消费者的购房权益；
2）变卖资产，债务重组，尽量保障债权人的合法权益；
3）小股东风险自负，大股东社会责任，通过分红拿走的钱，要回转，要反哺，要填坑，否则就铁拳伺候，这是“海航”模式的处置方案。虽然不符合商业逻辑，但是我们特色体制，绝不能让大股东一走了之，留下个烂摊子给政府给社会给群众。
股东是最易受伤害的，这就是高杠杆行业的危险所在。
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