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我们身处的世界，是非对称的世界，是人类 11000 年来最极端变化的第 20 年。
人类过去 2000 多年的生产总值，来源：our world in data
为什么价值投资会失效？本文将分享望岳投资在投资体系上的三次飞跃，其中包含我们对于技术创新、经济新循环、社会底层价值观的独特见解。
L1 价值投资（2015.1~2017.7）：投资于稳定范式下的具有竞争优势的企业，如某水泥股。运用均衡思维，关注金融市场如何均值回归，以及均值将被谁终结；
L2 长期投资（2017.8~2019.12）：投资于通过规模效应不断降低成本，扩大产品应用场景和受众的企业，如某化工巨头。运用成长思维，关注如何扩大经济产出并节约资源，以及规模效应应何时终结；（代表个股持有 4 年，6 倍左右收益）
L3 创新投资（2020.1~至今）：投资于"具有 10 倍级技术改进"的全新事物，如某电动汽车。运用演化思维，关注技术创新如何导入社会，以及将如何被更好的范式终结。（代表个股持有 2 年，10 几倍收益）
*注：L1、L2、L3 为望岳内部划分 3 类企业的代号；L 即 level，等级的意思。
望岳投资的三级飞跃，来源：望岳投资
从 2015 年到今天，望岳投资始终坚持走“用户主义”之路。这条路走得很艰难，但我们也真正把手弄脏了。我们对商业世界的理解发生了沧海桑田般的巨变，同时世界也给予了我们巨大的反馈。本文将按照以下框架，分享我们的认知：
为什么望岳会从价值投资逐渐转向投资那些风险更高、发展更早期的创新企业？
第一个原因是内在的，是“求真”的企业文化的影响。南添经常和同事们强调：“旧地图找不到新世界！”“不要返祖！”“你们要像疯子一样前进！”一家公司的文化很大程度上由它的创始人奠定，南添本人就是一个偏执狂和处女座。这种偏执被刻在了“求真”的企业文化中：事实求是，社会价值为先。求真文化要求分析师：- 要致力于探索商业世界的普适解，探求一手信息源和元认知；
- 要把研究精力、投资行为仅针对帮助社会前进的企业，绝不助纣为虐；
- 要永远鞭策自己前进和反省，永不满足与当下的成就，永远忐忑于为什么没有做的更好。
在与一群伙伴不断前行的过程中，我们的内心深处意识到：只有投资那些真正有技术创新，能够为社会带来变革和福音的企业，才能为持有人赚到钱。可我们赚钱到底是为了什么？是为了下一代人，因此我们有责任把钱投到合适的企业身上，推动社会向着良好趋势发展，为下一代留下青山绿水和科技文明，而不是一批吸血抽税的企业。望岳认为，在中国的环境下，凡是商业模式与“兼顾效率与公平、集中效率办大事、内部转移支付”相冲突的企业，都不值得投资，我们绝不助纣为虐。- 有的企业喜欢疯狂建设产能，通过规模效应带来的低成本结构，降低了产业链的制造端成本，是中国工业消费品时代的基础设施；
- 有的企业擅长集中效率办大事，降低社会资源生产、传播、销售等环节的成本，让农民赚得更多，让普通人过得更好；
- 有的企业擅长突破技术创新，以用户主义带领社会往前走，绝不收割流量。
在这种价值观的影响下，望岳投资最早在 2017 年底就想通了：我们要做“二级市场的风投”。望岳投资的投资版图（2020 年版），来源：望岳投资风投的“种子”从哪里来？为了寻找更多的企业，A 股已经无法满足我们的野心。望岳的投资组合覆盖过包括 A 股、港股、美股及欧洲（荷兰、巴黎、比利时（已退出））等市场的股票。望岳的管理规模虽然现在不大，但野心不小。一直以来，南添经常和分析师说：“我们将来一定会到 100 亿、1000 亿规模，我们大家要敢想敢做。”能够配置全球创新企业的基金，规模至少在百亿美元之上，少说也有几十号分析师。但望岳并不觉得我们规模小就做不到。在不断疯狂前进的过程中，我们更加接近了商业事实和世界的真相，想明白了很多问题的答案：在搞明白这些答案以后，我们再来分析公司，感觉就像三维生物看一维、二维生物般的降维打击。再加上望岳内部极度求真，公开透明，底层框架一致，只看巨大的事实，不把时间浪费在没有意义的市场噪音和勾兑上，分析企业的效率确实比较高。但我们仍然渴求更多合适的年轻分析师，与我们一起前行。
接下来，我们将分享一些对“新循环”世界的认知。这也是我们坚持创新投资的第二个原因，环境的外因改变了。
我们能看到的事实是，中国的创新能力在不断提高，有一些技术已经领先全球，有一些公司的商业模式要比国外同行更好。全球主流机构投资者都在长期做多中国，尽管短期会做空，但资本的行为远比他们的观点更加诚实。
投资机构要想赚大钱，就需要像风险投资那样再往前一步，投资更加早期的企业。在二级市场上，尽管企业上市了，但并不意味着她走到了生命的高光时刻。事实上，在拿到 IPO 的资金后，企业精彩的一生才刚刚开始，没有人可以预测她的未来。面对这些新兴企业，没有分析师敢说能把企业未来几年的营收或净利润按照传统的估值模型预测得了然于胸，不少企业上市前的估值模型甚至是投行新鲜出炉的，存在一定争议性。简单来说，在瑞·达利欧定义的旧循环世界，一个人的收入再等于另一个人的支出。而在新循环世界，这个等式的平衡被打破了：硅谷、美元基金、风投部分替代了传统商业银行，科技带来的生产力高效地替代了工业的生产力，这就是新循环。我们今天可以看到，一些科技股的市值很高。不少人担忧纳斯达克的泡沫就要破灭，但结果是这两年有不少空头统统爆仓。人类千万不要与趋势和规律为敌，比如美国那些头铁的空头，他们大多数已经放弃做空 Tesla（特斯拉）的股票了。回顾 2000 年纳斯达克的崩盘，本质上是因为人类缺少新技术提供生产力，旧循环的游戏没有强有力的生产力作为支撑。ARK（方舟资本）有过一项数据证明：Internet 为人类社会带来的生产力还不及第一次工业革命的蒸汽机和第二次工业革命的电力之贡献的一半。历史上的几次创新对经济产出的影响估计，来源：ARK
而我们今天可能刚好处于 Internet 赋能传统行业，带来各种技术遍地开花，生产力即将迸发的时代。此外，我们能看到的事实是，在过去 10 年，美股一直在大规模回购。自 2011 年以来，每年标普 500 指数成分中有 80% 的公司都开展回购，回购收益率约 3%。2010~2020 年，美国上市公司累计向股东分红 4.5 万亿美元，并进行了约 6.5 万亿美元（约合 42 万亿元人民币）的股份回购，一些上市公司甚至举债回购。甚至在 2020 年，美、欧、日央行的放水量超过中国了过去 15 年总和。我们能看到的事实是，新冠疫情还远没有结束，美国经济还远没有复苏，但是标普 500 正在屡创新高。中国、日本、欧洲及美国央行的放水量，来源：望岳投资，Wind各位，时代变了。货币离开了旧循环，进入新循环。在新旧循环交替之际，美国这种口及 du 式自嗨，导致了美股正在塌陷。2001~2010 年，美股流出（回购+并购） 2 万亿美元；2011~2020 年，美股流出 3.66 万亿美元。
过去 20 年里，美股流入（IPO）仅 6315 亿美元，比回购金额 6101 亿美元多不了多少。旧循环的负面马太效应 - 美股正在塌陷，来源：望岳投资
总的来说，过去 20 年的美股，回购+并购的金额要远远大于 IPO+定增的金额。美国加速货币放水，注入了新循环；在中国，新旧循环并存。这是我们需要理解的金融环境的变化。
在旧循环里，尽管货币和生产力的不同步带来了经济周期，但股市循环仍旧基于生产力，即市场价值和商业价值同步。
在美股的新循环里，社会价值领先于商业价值得到兑现，譬如一些企业市值几千亿，利润还是负的。但只要美国央行肯放水，风投们就继续赚钱、退出再投资新公司，用资本炸开技术的需求缺口，找到应用场景，然后快速上市。然而，这种玩法将进一步加剧股市的马太效应。这个世界是幂律分布的，并不符合所谓的“帕累托法则”（二八定律）。著名学者 Hendrik Bessembinder 教授在论文 Do Stocks Outperform Treasury Bills 统计过：1926 年~2019 年，自美股成立以来，一共有 26168 家公司上市，头部 1092 只股票的投资回报等于美股创造财富的全部，而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 4%。更进一步，头部 90 只公司创造了一半的故事财富。（财富创造 79.6 万亿美元，财富毁灭 32.2 万亿美元，财富净增长 47.4 万亿美元 ）望岳投资分析师徐倬迅按照这个思路，发现 A 股的马太效应更加极致。头部 15 家上市公司的投资回报就等于 A 股创造财富的全部，而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 0.4%！（财富创造 34.3 万亿人民币，财富毁灭 24.4 万亿人民币，财富净增长 9.9万亿人民币）股市收益是严重的非正态分布，所有课本上的金融计量模型都被推翻。传统理论认为，一个基金组合至少要有 8~15 只股票，才能较好地降低波动。这是基于正态分布的理论测算。在认识到股市的马太效应后，经模拟实验发现，数量远远不够。受到这个实验结果及指数基金的启发，我们认为，对于创新投资来说，企业的未来特别不明朗，需要分散投资才能抓住更多潜在的胜出者。举个例子，苹果确实是一家伟大的企业。过去 10 年，苹果创造了 1.47 万亿美元财富。但如果某只基金集中持有苹果，将会面临 3 次巨大回撤，可能只要一次下跌，客户就扛不住要赎回。下图是美股前 20 家创造财富最多的公司，尽管我们懂得背后的 know-how，但当前一家也没有买（可以理解为价值观不和，我们只和喜欢的公司做伙伴）。当然，以巴菲特为代表的 old money 确实很喜欢它们。
美股前 20 家创造财富最多的公司，来源：望岳投资，bloomberg
这些企业已经大到像巨无霸恐龙或者恶龙，要想投资创新，一定要在企业很小的时候找到它们。早期企业的成长空间和容错空间相较于大公司更加有优势。以全球正在广泛应对新冠的 mRNA 疫苗为例：2019 ~2021 年 8 月，全球前 5 大 mRNA 公司的市值从 150 亿美元上涨到 3000 亿美元，涨了 20 倍；在商业价值层面，2020 年全球最畅销药物修美乐的销售金额是 198.32 亿美元，到 2021 年，预计 mRNA 疫苗的销售金额就能达到 500 亿美元，涨了 2.5 倍。mRNA 疫苗的社会价值，不需要解释，商业价值自然很高。但背后技术有 10 倍级改进吗？有一项研究证明：化学制药模式容易破产的弊端在于每 10 亿美元所获得新化药的个数越来越少。若制药公司如果不想破产，只能卖高价原研药，人们历来对此有所争议。20 世纪 80 年代，生物技术出现了，首个成功的应用是乙型肝炎疫苗。据估计乙型肝炎在全世界造成的死亡人数超过结核病、艾滋病病毒或疟疾。乙肝疫苗的新颖之处在于，它没有使用在实验室难以培养的整个乙肝病毒，而是仅使用病毒的外壳表面颗粒。这在当时是疫苗技术的一个重大突破。2009 年，甲型 H1NI 流感席卷全球，持续了 19 个月。尽管在 6 个月内开发疫苗的速度已经创造了历史最快记录，但还不够快——错过了高峰期。2011 年，疫苗专家为加快疫苗供应以应对未来的大流行病，制定了一项新战略，利用基因组学的进展和公开分享基因序列数据。再加上合成基因的新能力，这些工具使科学家能够从病毒序列中截取病毒的基因组片段，以制备疫苗来训练人体的免疫系统，以便在病毒入侵时识别并应对它。2020 年，新冠病毒的基因组由单链 RNA 组成，是所有已知 RNA 病毒中最长的基因组。在基因测序的帮助下，科学家们很快就能确定携带刺突蛋白指令的基因，这正是病毒能够入侵人类细胞的部分。继而成为开发新冠疫苗的重要靶点。而实现这一目标，只花了 2 天！新冠病毒刺突蛋白与人体ACE2蛋白结合示意图 / AF布莱恩·阿瑟在《技术的本质》中告诉我们：伟大的技术应用背后都是多个技术的组合。事实上，在新冠疫情推动 mRNA 疫苗取得重大突破前，数百位科学家已经默默耕耘了几十年。结合望岳理解的“技术-社会-经济”的范式来解释：技术往往领先于需求而诞生，甚至人们并不清楚到底能干嘛。直到在一个合适的应用场景下，多个技术被组合在一起，诞生了新的技术。此时人类对技术有爆炸性的需求，商业化的利益刺激了资本推动范式的展开。在这次新冠疫情中，科学家从找到抗体到设计疫苗，只花了 2 天！从直接进行人体实验到获批上市，只花了 10 个多月。mRNA 疫苗的产生，绝对是一个重大的事实，一项伟大的技术应用。mRNA 通过新冠疫情快速跨越鸿沟，来源：望岳投资新冠疫情使这项生物制药技术得到大规模应用，虽然人类要付出沉重的代价。这种机会是十分稀缺的，对于我们做投资来说也是。从底层规律来看，人类长期要与病毒共存，这一次的经验十分有价值。疫情之下 mRNA 技术直接对国家跨越鸿沟，来源：望岳投资多说一句。对于个体来说，不打疫苗的代价更大。我们在此呼吁：尽快打疫苗，有加强针要尽量补打，避免长时间暴露。在此感恩所有中国基层工作者和医护人员的付出和牺牲！
除了上面提到的 “A 股的马太效应”实验，我们还做过一些其他的底层实验。比如“三段论”实验，揭示了在旧循环世界里，金融投资的收益率和净资产增速存在一定同步性；“糖域实验”，揭示人类社会存在马太效应的残酷事实；A 股 10 万投资者投资行为模拟实验，揭示了散户为什么总是亏钱，为什么应该放弃择时……
在上下求索、知行合一的过程中，我们意识到时代已经变了。我们开始怀疑价值投资，并预见伯克希尔哈撒韦将跑输标普 500，于最近两年我们看到事实确实如此。伯克希尔哈撒韦对比标普 500 指数走势（5 年）
在投资某电动汽车时，我们用一年时间赚了近 20 倍，这种感觉比"捡烟蒂"爽多了。说实话，我们尝到了甜头，再也回不到过去。我们对世界的认知更加深刻，更加坚信只有分散投资于那些可能引领社会革命的创新企业，才能使我们的认知和净值一起不断前进。
望岳选择了创新投资之路。但很快就遇到第一个问题：一些技术创新在某段时间内，并不能马上得到应用和商业回报，如何让基金的生命力绵延不绝，以等来技术爆发的那一天呢？
科技强者恐怖如苹果也会出现较大的股价波动，而整个科技行业企业的死亡率和波动率均高于其他行业。因此，若不采用“森林”的投资方法，很难保持与世界共同进步。 所谓“森林”，更接近"指数"的意思。还有多少人在怀疑指数基金不是最好的金融工具？事实上，绝大部分主动基金都跑不赢指数基金，原因在于指数是不断进化的，利用优胜劣汰的规则保留了活得久又极其优秀的企业。比如，指数可以筛选出 A 股前 15 家最有价值的企业，但历史上应该没有一只主动基金能全部押中。此外，8~15 只股票的数量也远远不够。因此，为了做好创新投资，必须要构建一个有足够多样性的“森林”，孕育绵延不绝的生命力量。望岳的分析师徐倬迅做了一个实验，他模拟了 10 万名投资者的各种操作，论证了最能稳定赚钱的那条路就是不要频繁倒腾，要长期持有，适时加仓，这跟最近大火的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》的结论完全一致。大数据模拟后发现，“八赔一平一赚”是真的，而且这个数据精确到令人发指的地步。统计中90%以上的投资者收益率都低于指数基金，对于普通人来说，最好投资股市的方式就是直接购买指数基金。重要的事情说三遍，如果普通人非要进行股票投资，请不要频繁交易，请不要频繁交易，请不要频繁交易。如果你现在身边有人在不断教你短线操作、日内回转、高抛低吸等高换手的东西，听我的，把他拉黑。因为换手频率越高，平均回报率越低。
4.2 创新投资难点之二：如何找到足够多的好企业？
由于 A 股起步较晚，制度和市场参与者的成熟度远不如美股，仍处于旧循环的体系，那些能够形成秩序乃至改变世界的公司，无法在国内上市。所以，我们不得不去美股、欧洲市场寻找更多的企业。
望岳的选股方式结合了自下而上和自上而下，与主流机构的研究方法有较大差异。比如，在望岳内部，有人负责沿着摩尔效应或者莱特定律，以此为线索快速过滤企业，直至发现某些行业和具体企业的亮点。新加入望岳的分析师需要学习“图书馆”中的投资哲学、投研方法论、底层原理、底层实验等内容，回顾众多往期周报以了解我们的投资体系是如何进化的。团队用这样的笨方法对齐底层认知，就像是并行计算的 GPU，在协作时具有较高的规模效应。目前，望岳投资于美元资产的比重略比人民币资产多一些。事实上，在我们眼中只有值得投资的好企业，企业在哪里上市，就去哪里买，包括沪深、港股、美国、荷兰、比利时、巴黎（已退出）等市场。很多人担心美股有泡沫，但在望岳看来，森林体系可以大大缓解这一风险。据不完全观察，望岳可能是国内唯一一家在二级市场买入 mRNA 疫苗股票的私募基金。这笔看起来很“疯狂”的投资为基金组合顶住了中概股的下跌，虽然被捶的那些公司我们一家也不想买。这就是尊重事实、尊重环境的“森林体系”的威力。望岳的超额业绩主要来自主动选股，科学下注，放弃择时，长期持有。这背后是一种演化思维，和“森林体系”一脉相承：不同市场是不同的土壤，企业是树苗；土地上长出什么样的树，取决于土壤环境和树的基因。望岳用“求真有爱”的价值观判断树苗，用事实判断环境，用时间浇灌大树。由此，望岳建立了三级投资体系，兼顾稳定性和成长性。- 客观管理组合：尊重社会环境，用“森林体系”下注 ，放弃择时
- 社会价值为先：永远为人民服务，支持一切趋势向好的事物，把能量还给社会
我们身处的世界，是非对称的世界，是人类 11000 年来最极端变化的第 20 年。
人类过去 2000 多年的生产总值，来源：our world in data
人类进步的根本动力是技术，在每一轮技术革命的早期阶段存在非线性的成长机会，中期会形成赢家通吃的局面，末期会体现出价格围绕价值波动的均值回归特征，不同技术浪潮的每一个阶段都会有相应的投资机会。
人类要把最优秀的、最超前的社会价值，放在新循环的金融环境中，加速助推商业循环，获取全世界资源，以 10 倍级改进速度，反哺社会发展。