望岳观点：沿着摩尔定律和莱特定律做创新投资 | 2021年11月

重要声明：本文不构成作者及所在公司和公众号主体“南京望岳投资管理有限公司”的广告、销售要约等宣传推介资料，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本文仅作为观点分享，与业内同行交流。（全文4400字）

你好，欢迎关注望岳投资。老朋友们都知道，望岳的定位是“二级市场的风投”，是A股市场少见的 创新投资[1] 基金。这种风投的投资风格需要我们寻找大量的人类社会中奇葩的、异常的企业，目前望岳投资了A股、港股、美股及欧洲市场等全球六大交易所的上市公司。（开个玩笑，可能因为望岳总是学习这些异常的企业，结果自己也变成了一家特立独行的私募基金）

话说回来，望岳怎样寻找和识别分布在各个国家的异常企业？答案就就在本文中，我将向您介绍投资框架的核心，就一句话：沿着摩尔定律和莱特定律，寻找那些正在异常快速地将新技术导入人类社会的企业。接下来我将介绍望岳如何具体实操这一理念。

01 乐观者才能成功

在日常生活中，人们应对外部事物时往往有不同的策略倾向性，有的人偏悲观一些，有的人偏乐观一些。整体看，这两种倾向没有明显的优劣之分。

2007年的《自然》杂志上的一则研究甚至还证明了：人类与生俱来的悲观的基因可能有助于规避极端的生存风险。例如看到风吹草动就联想到猛兽出没，提前逃跑，确实可以让被捕食的概率降低。也就是说，对于人的生存而言，悲观并不是一种有害的情绪。

但是如果是在投资方面，答案却可能很不一样。亚利桑那州立大学的Hendrik Bessembinder [2]教授通过实证统计发现，过去100年来美股所创造的总财富中，有一半是头部的100只个股所贡献的。（美股财富创造 79.6 万亿美元，财富毁灭 32.2 万亿美元，财富净增长 47.4 万亿美元 ）

而我们的分析师徐倬迅在A股复制了该实验，结果证明，1990年以来A股同样是前1%的个股贡献了股市创造的总财富的一半。（A股财富创造 34.3 万亿人民币，财富毁灭 24.4 万亿人民币，财富净增长 9.9万亿人民币）

因此，如果错过这头部的1%，几乎就与长期赚钱无缘。而如果在金融市场中依然采用躲避猛兽时的悲观心态，那么想长期持有这1%的企业就几乎不可能，最终的结果也就可想而知。所以在投资行业，真正更符合投资人利益的素质是乐观，而不是悲观。

投资不是一场比拼智力、资源的有限游戏，投资是对抗人性弱点、探寻底层规律的无限游戏。尊重事实的人，总是赚了；在乎自己的人，往往亏了。

02 如何理性地乐观

当然，保持乐观并不总是那么容易做到，盲目乐观也不足以赢下一切。一个更关键的问题是：世界上的企业那么多，谁才是值得我们保持乐观的那1%？根据我们的长期观察和总结，我们发现那些伟大的企业大多数都有以下两个特点，并且缺一不可。

1. 它们往往代表着一种更先进的技术，无论是科学技术，还是社会技术

2. 它们往往有能力围绕这项技术打造一整套完整的社会共识——包括供应链、市场

如果企业能够同时做到这两点，就有能力持续为社会创造更多产出或更多节约。（能而不为是一种垄断，以后有机会再说）

• 更多产出：对应单位成本不变、价值增加的摩尔定律

• 更多节约：对应单位价值不变、成本降低的莱特定律

因此即使企业的财务报表总是没有利润，即使不断被旧世界的对手打压，股价长期看也会保持上涨，甚至股价上涨的速度和“企业将技术导入社会的速度”有着固定的比例关系，即服从于摩尔定律和莱特定律。惊天动地的事物总会迎来人类社会和金融世界的正反馈。

03 值得乐观的事实

最典型的例子就是世界显卡巨头英伟达（NVIDIA）公司。根据英伟达官方公布的数据，2012年以来英伟达的GPU算力提升速度大约每年105%。如下图，8年317倍，每12个月翻一番，接近英特尔早期一年翻一倍的速度。这难道就是摩尔定律的极限吗？

如果你玩5年前的游戏会特别有感触，比如《方舟：生存进化》，这在2017年当时要泰坦才能开全特效的游戏，现在一张3060ti就能达到全特效，价格从2999美元降低到了399美元。

我们统计自2012年以来英伟达的性能接近的显卡成本年化下降速度是50%，即下游客户可以保持预算不变，获得50%的算力提升。也就是说，正常情况下，英伟达显卡每年都会贬值一半。

对英伟达和摩尔定律的研究来自徐倬迅

但显然，目前商业世界里面显卡非常保值，因为下游的需求释放特别多，显卡供不应求，几年前的二手显卡都涨回了首发价，399美元的3060ti需要1000美元才能买到。这本质是因为消费者边际需求价格增速超过了英伟达让渡给下游的每年50%速度，显卡成了比茅台更好的抢购单品。

现在总结一下：

1. 商业世界的事实：英伟达将自己创造的算力提升中的一半让渡给了下游客户，一半自己支配。

2. 股票市场的事实：自2012年以来，即使同期英伟达净利润的年化增速只有25%，它的股价涨幅却依然是年化50%。

如果用价值投资最常用的PE估值法来看，只会得出“英伟达的股价越来越高估”的结论，且注定在中途很难保持乐观，从而错过这笔罕见的投资回报，此时PE估值法无效。

对英伟达和摩尔定律的研究来自徐倬迅

由此我们有一个猜想：商业变现的斜率 = 算力增长的斜率 - 让渡给下游的部分，在几家企业身上得到了验证。

我再举个光伏行业的例子。对比摩尔定律，光伏行业有一个专有的 Swanson’s Law（斯旺森定律），由SunPower公司的创始人Richard Swanson提出：光伏组件累计装船量每增加一倍，产品价格下降20%。

2008年，单个光伏组件的价格是3.6 usd/wp；2020年，价格下降到0.16 usd/wp。12年后，单个组件的成本下降了95.5%，年化下降速度是22.85%。（注：（1-22.85%）^12=（1-95.5%））

22.85% V.S. 20%，大致上是吻合的。我们来拆分20%到底是怎么下降的？

图源自“商业思维青训营”讲义

对光伏和莱特定律的研究来自邹英然

摩尔定律的作用使得光伏组件的转化效率提升了31.41%，年化提升9.2%，主要来自单晶硅成本下降和光电转化效率提升。

莱特定律的作用使得光伏组件的组装成本下降了64.14%，年化降低15.0%，主要来自产业链配合效率提高（如封装技术、玻璃透光性）的贡献。（注：不能直接把9.2%和15.0%相加，也不要参考前面的公式，摩尔和莱特是分子与分母的关系，为避免公众号被取关，此处不展开）

结合莱特定律和摩尔定律，我们能大致预测在装机量达到多少时光伏发电将实现平价，有一定的预测价值。

在发现这些重大事实以后，我们迅速将以上两点更新为投资框架的核心标准，并将全部精力放在了寻找“正在异常快速地将新技术导入人类社会”的企业上。

我们希望这个速度能够尽量达到摩尔定律的水平，即年化40%，因为价值创造的速度和投资回报最为息息相关，而不是其他的各种噪音，例如M2、利率、GDP、北上资金、市场成交量、250天线和金叉银叉等等因素。截至目前我们的持仓中，绝大多数企业都符合上述最新框架的核心标准，A企业的产能1年翻10倍，B企业8年317倍，C企业每季度40%以上增长。

有了这样巨大的商业事实作为支撑，且在没有更糟糕的事实改变我们的贝叶斯大脑之前，我们会长期坚定地对这些企业的未来保持乐观。想要做好创新投资，我们唯一需要的只是时间和耐心。当然，还有决心和勇气，我们要打破拘泥于护城河的固有认知，走出去，才能发现新世界。

04 小结

对于 莱特定律和摩尔定律[3]的深刻认知，是望岳投资在2020年最大的收获，也表现为一条循序渐进的求真之路。

在价值投资阶段，我们也常提到护城河。但是企业为什么有护城河？是因规模更大？是因为成本更低？在今天看来，我们之前给的答案都比较表面。带着一系列疑问，我们继续往下探索。

到了长期投资阶段，我们发现了竞争优势。我们认为真正的护城河，也即竞争优势，应该是对手做不到的事。此时我们已经不在意表面的结果，而是再往前一步，寻找那一块足以影响未来的里程碑（milestone）事件。

随即新的问题来了：地球、社会、人类都需要的事实，它们有什么共之处？为什么是这些里程碑起到作用？

于是我们来到创新投资阶段。望岳总结发现，企业生存、发展都离不开的底层规律是 规模效应[4]。（这篇很重要，可点击蓝字查看原文）简单来说，我们知道生物是有多样性的，但当你看到下面这张图的规律时，可能你会变得不那么淡定。（下图展示的是哺乳动物大脑白质体积与大脑灰质体积随着体重的增长以5/4的指数发生比例变化）

图源自《规模》第三章第四节

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实际上，不止是动物和人类，城市和公司也呈现出类似的超线性和亚线性关系。这给了望岳新的启发，于是我们开始研究复杂经济学，我们相信它比传统的均衡经济学能够更好地解释这个世界的复杂性。

复杂经济学强调经济永远是在运动的、不断重建的、开放的、变化的、偶然的这种思维方式和望岳强调的“贝叶斯大脑”是相似的。分析师必须每次找到关键事实就刷新一次贝叶斯大脑，而不是用旧的知识去理解新的事物，对于需要覆盖大量认知领域的投资行业而言，必须采用类似计算机的GPU架构。（一个事实是，GPU的性能要比CPU更强，那么我们就会去学习GPU的“思考”方式）

随着进一步探索，我们发现规模效应可以被拆解为 莱特定律和摩尔定律[5]，这是两个起作用的关键因素。因此，望岳要寻找的企业必须符合至少其中之一，要么有 更多产出[6]（对应摩尔定律），要么有更多节约（对应莱特定律）。以下简单做个对比，仅帮助读者理解：

• 更多产出：强调科技、产出比，带着人民群众往前走

• 更多节约：强调成本、规模效应，跟着人民群众一起走

是不是找到这样的企业就能直接投资了呢？当然不是。我们还必须要理解“技术-社会-经济”[7]之间的关系。

简单来说，一方面，新技术大概率有一定的社会价值，但一般不会马上兑现为金融价值，因为全社会缺少共识，需求还不足以支撑商业化和规模化。另一方面，对于基金组合来说，必须要覆盖处于不同周期或成熟度的技术，既为组合提供持续上涨的动力，也为具体的仓位管理提供指引。

以上内容便是望岳投资沿着摩尔定律探索的过程，结论是我们要投资的优秀企业，必须正在异常快速地将新技术导入人类社会。

人类过去 2000 多年的生产总值

来源：our world in data

我们身处的世界，是非对称的世界，是人类11000年来最极端变化的200年。人类要把最优秀的、最超前的社会价值，放在新循环的金融环境中，加速助推商业循环，获取全世界资源，以10倍级改进速度，反哺社会发展。

参考资料

[4] 望岳投资：规模效应是商业的底层规律

欢迎加作者交流，请备注姓名、公司、地区

原文是徐麟写给持有人的月报，关于英伟达和摩尔定律的研究来自徐倬迅，关于光伏和莱特定律的研究来自邹英然，经何佳重新整理

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