总量高增，结构分化 ——4季度经济数据点评（海通宏观 梁中华、侯欢）

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总量高增，结构分化

——4季度经济数据点评

（海通宏观 梁中华、侯欢）

概要：

• 去年四季度我国GDP实现了6.5%的增长，明显高于疫情前的水平，反映了总量已经回到正常甚至“偏热”。但从结构上看，经济内部结构分化依然较大，仍然呈现出投资强、消费弱的特点。12月固定资产投资单月增速虽然下滑，但房地产投资仍有较大支撑，制造业投资连续两月处于高位，基建投资明显下滑。而终端社零消费增速再度回落，餐饮销售增速虽然转正，但仍然很低。
• 经济增速回归正常后，今年重点是调结构。对房地产领域会加强调控，基建稳增长力度会有所下降，稳杠杆的大背景下，融资增速会逐渐向名义GDP增速收敛，信用投放的控制已经开始。

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1月18日，统计局公布了20年4季度经济数据，如何看待4季度的经济，未来经济前景又将如何呢？以下是我们的分析：

1.  总量回归正常，调结构或成重心

四季度GDP增速已经比疫情之前还要高。20年4季度GDP增速继续上行至6.5%，创年内新高。从生产端看，4季度第二产业增加值增速续升至6.8%，创15年1季度以来增速新高，第三产业增速也同步反弹至6.7%。相比于三季度，第三产业继续明显改善，对GDP累计同比增速的拉动已经赶超第二产业。

工业生产保持稳定。12月规模以上工业增加值同比增速升至7.3%，创19年4月以来增速新高，指向工业生产稳定。其中12月制造业增加值增速持平于11月的7.7%，同样处于19年4月以来增速新高，印证全国制造业景气仍高。从中观层面看，各主要行业增速好坏参半，其中除了食品、医药有所回升外，下游消费品类的纺织、农副食品、汽车均有回落，原材料类行业增速也多数走低，但是中游装备加工类行业增速涨多跌少，表现较为坚挺。从微观层面看，发电量增速显著回升，创下年内新高，而各主要工业品产量增速多数下行，其中乙烯、粗钢产量增速略有回落，水泥、有色产量增速小幅一降一升，整体较为稳定。在新产品方面，12月集成电路和工业机器人产量增速分别略回升至20.8%和32.4%，表现相对平稳，而新能源汽车产量增速下滑至55.6%，但仍处于高位。

基建增速转负。20年全国固定资产投资同比增速2.9%，其中12月份投资当月增速回落至5.9%。从三大类的当月增速来看：制造业投资增速小幅回落至10.2%，已经连续两个月处于高位，显示制造业在逐渐修复。12月份房地产开发投资增速小幅回落至9.3%，但仍然是固定资产投资的重要支撑。基建投资增速回落，估算新口径下基建投资增速-0.1%，自4月以来首次转负，而旧口径下的增速也同样回落至4.3%。值得关注的是，基建投资增速转负是拖累整体投资的主要因素。

消费仍然偏弱，餐饮转正但仍较低。12月份社消零售增速小幅回落至4.6%，和疫情前的水平存在较大差距，反映终端需求仍然偏弱。分品类看，必需消费整体稳定，粮油食品类增速略有回升，服装鞋帽类和日用品类增速略有下行。而可选消费涨少跌多，与地产相关的家电、家具和建材类增速均有回升，但是金银珠宝、化妆品、汽车类增速大幅下滑。此外，餐饮类增速虽然转正，但是与疫情前相比仍然较低。

地产销售较为平稳，未来可能回落。12月全国地产销售面积同比增速略回落至11.5%，而销售额同比增速略回升至18.9%，地产销售较为平稳。而在融资存在约束的条件下，房企前期推盘回笼资金使得房企到位资金增速仍明显回升。12月土地购置面积增速降幅明显缩窄，房屋新开工面积增速也同步小幅回升，反映地产动能仍强。考虑到未来房贷集中度监管的影响，我们认为房地产相关的融资增速可能回落，这意味着房地产销售会逐渐趋于下行，而下降的幅度取决于房贷增速的压降节奏。

总量回归正常，调结构或成重心。4季度经济保持稳中趋好的态势，GDP总量增速已经回归正常，甚至高于疫情前水平。经济的回升依然得益于地产因素的驱动，主要工业品产量增速虽稳中趋缓，但地产相关类的增速仍然较高。考虑到社融增速于11月确认拐点，在12月加速回落，我们认为宽货币、紧信用已经开启，地产领域的调控或将加强。经济虽然稳步复苏，但是在结构上需求端的恢复仍然偏弱，尤其是消费增速和疫情前存在较大差距，未来政策会提振终端需求。总体而言，我们认为“稳增长”压力减缓，21年的工作重心将向“调结构”过渡。

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