迪安诊断：乘长风破万里浪，6年实现复合增速42%！
报告摘要
过往：IVD服务龙头，业绩保持6年高速增长
迪安诊断以医学诊断服务外包为核心业务的IVD服务公司，2011年率先登陆A股上市后通过自建或收购的方式基本实现了全国范围第三方独立医学实验室（ICL）覆盖，同时战略投资整合了多个省份的IVD产品代理商，实现了省内各级医院的渠道布局。上市至今业绩保持高速增长，归母净利近6年复合增速42%。
未来：ICL完成全国省级布局，未来3年或将再次迎来业绩爆发期
至 2017年底，公司已建成实验室38个，完成第一轮对全国所有省会城市的实验室网络全覆盖，并计划从2018年开始重点推进合作共建、二级实验室以及区域检验中心的建设，通过下沉式布局推进基层医疗机构的资源集中和共享，从而带动区域外包检验的释放，进一步提高市场渗透率。未来3年新设实验室将陆续进入盈利期，诊断服务业务将迎来业绩爆发期。
扩展：借助连锁实验室平台，打造“诊断+”生态
公司依托现有连锁实验室平台，致力于打造全产业链生态圈，目前已形成以诊断服务及产品代理为主，涉及司法鉴定、诊断产品和服务营销、诊断技术研发生产、司法鉴定、健康管理、 CRO、生物样本库等领域的“诊断+” 生态圈。
争议：渠道代理商并购整合，商誉减值风险可控
自 2015 年下半年开始，公司先后与10家渠道商展开战略合作，并推动各地区组织架构的重组整合。2017年所并购的渠道代理商业绩承诺基本完成，2018年业绩压力较小，整体商誉风险可控。代理产品业务与诊断服务业务协同性高，渠道代理商的并购整合为各省第三方实验室业务开展开拓了医院资源。
风险提示：实验室盈利能力不达预期，并购整合风险，商誉减值风险
投资建议：产业集中度提升龙头价值凸显，ICL业态中长期趋势明确前景广阔，股价调整充分，短期低谷带来中长线“买入”机会
中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点，龙头企业必将受益；从海外分级诊疗普及经验来看，ICL业态具有长期竞争力，龙头公司持续走牛。国信预计2018-2020年迪安收入约为66/86/113亿元，归母净利润约4.41/5.85/7.80亿元，增速26/33/33%。当前股价对应PE29/22/16X。公司股价经过深幅调整已具备相当安全边际，考虑产业中长期发展趋势和龙头公司发展空间，给予2019PE27-32x，未来一年期合理估值29-34元，较当前股价23元存在26-48%估值空间，维持公司“买入”投资评级。
投资摘要
估值与投资建议
我们的标题取为“乘长风破万里浪”，这里的“长风”指两大政策：1）检验科经销商合规化经营；2）分级诊疗大方向下，ICL业态符合资源整合的需求。国内检验科企业业态光谱以外包程度逐渐演变来看，1.0是单纯的经销商，2.0是综合打包服务，3.0则是海外普及的ICL业态。政策导向与群众需求是未来5-10年检验科业态从依靠关系、乱象丛生逐渐过渡到为分级诊疗保驾护航、以高效低价提供优质医疗服务的内在动力。“长风”已经在吹起，我们相信任何艰难险阻都阻止不了优质龙头企业破浪前行，享受集中度提升的巨大红利。
迪安诊断作为IVD服务龙头企业，经过数年发展，已经从单一渠道代理逐渐过渡到“服务外包+渠道代理+合作共建”的模式，全国省级实验室布局已经完成，随着各省中心实验室的投入使用，我们预计诊断业务收入未来3年增速将保持在30%以上，同时特检技术将持续提升诊断服务业务的毛利率；代理产品业务方面，公司已经完成渠道商的整合，不考虑继续收购的并表业绩，我们预测现有渠道商在公司的统一运营管理下其内生增速有望保持略快于行业增速的水平。
我们预测公司2018-2020年收入65.52/85.93/112.76亿元，增速31%/31%/31%；归母净利润4.41/5.85/7.80亿元，增速26%/33%/33%。当前股价对应PE分别为29/22/16x。公司作为第三方检验行业龙头企业，率先完成全国省级实验室布局，且市场仍处于发展初期，随着未成熟实验室逐渐走向盈利期，未来有望保持高增长；公司代理产品业务受益于行业集中度提升，随着渠道并购整合完成，规模将快速增长。伴随NGS与质谱两大平台的建设，新技术有望提高盈利能力并且带来巨大的市场空间。健康体检、司法检验、冷链物流等业务也有望开拓新的市场。未来三年复合增长约30%。中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点，龙头企业必将受益；从海外分级诊疗普及经验来看，ICL业态具有长期竞争力，龙头公司持续走牛。迪安诊断的股价从2015年最高86.77元，调整至2018年2月最低17.8元（前复权），近三年股价深幅调整反映了市场对第三方诊断龙头公司从狂热追逐预期非常高到逐步理性回归的过程，反映了投资者对中国医疗市场改革和企业发展并非一蹴而就的理性认知，也反映了市场对公司快速扩张之后或有风险因素的考量。当前股价23元多，我们认为已具备一定安全边际，考虑产业中长期发展趋势和龙头公司发展空间，给予2019PE27-32x，未来一年期合理估值29-34元，较当前股价存在26-48%估值空间，维持公司“买入”投资评级。
核心假设或逻辑
第一，第三方实验室业务收入快速增长：现有成熟实验室营收增速略快于IVD行业增速，省级实验室通常2-3年实现盈利，16/17年新设实验室将在18-20年逐步进入盈利期，预计将拉动ICL业务未来3年30%以上高增速；
第二，公司在质谱、NGS等诊断技术上研发投入持续增加，特检上量将提高诊断服务业务的毛利率；
第三，15-17年并购的渠道代理商基本能顺利完成业绩承诺，预计商誉减值风险较小。现已并购公司18-19年的业绩承诺基本能完成，同时所并购渠道代理商内生增速略快于行业增速。
与市场预期的差异之处
第一，市场认为阳光采购、试剂耗材两票制等使检验业务面临价格下降压力，而我们认为中长期来看，ICL有明显的性价比，具有竞争优势，检验价格下降之后医院面临成本压力，更有外包的动力，将给打包、ICL行业带来扩容，国内ICL行业渗透率较美日欧市场差距仍很大，渗透率有提升空间，此外公司也可提升客户粘性，增强诊断服务业务；
第二，市场认为ICL业态与集中打包业态相比可能冲击医生与医院利益，可复制性可扩展性不强。而我们认为1）公司具备多种业态经营能力，短期业态发展会与市场发展阶段自主匹配；2）长期来看检验科加成盈利模式不可持久，ICL符合基层资源整合需求，长期仍具有竞争力。
第三，市场认为公司之前收购业务面临亏损，部分业绩不达预期，并存在商誉减值风险，会对业绩造成冲击，而我们认为公司全国布局已经完成，成熟实验室已经进入高速增长期，新设实验室一般2-3年开始盈利，将在2019-2020逐渐释放业绩。
第四，市场认为公司代理产品业务外延并购模式不具有可持续性，一旦停止收购业绩增速下降较快；我们认为公司所并购渠道代理商均为罗氏等国际一线品牌的省级代理商，质地优异且持续稳定经营多年，内生增速快于行业增速。同时各个省份的渠道商也打通了各级医院的检验科资源，基于原有渠道资源的增值服务将重构IVD流通商的价值。
股价变化的催化因素
第一，公司2017年业绩略低于预期，但是公司度过前期实验室大量投入阶段后2019-2020年将迎来诊断服务的大爆发，业绩有望超预期；
第二，IVD渠道代理集中度提升，公司作为率先开启行业整合并购的渠道服务商有望享受龙头的估值溢价。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，新设实验室业绩不达预期；
第二，IVD渠道代理商整合不达预期。
正文
迪安诊断：IVD整体化服务提供商
公司是以医学诊断服务外包为核心业务的IVD服务龙头
公司前身迪安实业自1999年起成为上海罗氏浙江区域的代理经销商，经销产品主要包括生化免疫分析仪器和配套试剂。2004年开始转型检测服务外包业务，并开设了第一家独立医学实验室——杭州迪安。此后稳扎稳打，先后在南京、上海、北京等地成立分支实验室。2011年在创业板成功上市后，借助资本市场开启全国快速扩张历程。
目前，公司通过自建或收购的方式率先实现了全国范围第三方独立医学实验室覆盖，同时战略投资整合了多个省份的IVD产品代理商，实现了省内各级医院的渠道布局。公司凭借具有迪安特色的“服务+产品”一体化商业模式成为IVD服务行业的领先者。
迪安诊断将受益于行业集中度提升，迎来高速成长期。我们将迪安诊断自成立以来的发展，大致分为如下四个阶段：
Ø 阶段一（2001-2003）：成为罗氏渠道代理商，享受行业成长红利；
Ø 阶段二（2004-2010）：前瞻布局ICL业态，并逐渐进入异地扩张；
Ø 阶段三（2011-至今）：上市之后借助资本市场力量，迅速实现规模扩张， 2016-至今短期由于政策变化，受到降价以及并购商誉减值导致业绩承压；
Ø 阶段四（2019-2024）：未来5-10年，伴随阳光化采购等政策驱动检验科经销商规范经营以及分级诊疗大趋势，凭借规模优势、精细化管理，ICL业态占比提升，维持稳健高增长。
目前公司正处于阶段三，我们判断，未来5-10年IVD行业将迎来集中度提升， ICL业态占比将提升，公司也将维持稳健高增长。
股权结构清晰，实际控制人持股比例稳定
董事长兼总经理陈海斌直接持有约20987万股（占总股本38.09%），为公司实际控制人，其持股比例相较于2011年上市时的38.07%一直保持稳定。其他股东中，赖翠英、徐敏及胡涌均为创始股东，分别的持股比例不足3%。杭州迪安控股有限公司为实际控制人名下公司，持股2.55%。
公司子公司主要围绕两大核心业务设立，新设立的体外诊断服务公司均通过子公司杭州迪安检验中心有限公司控股，渠道代理商子公司由母公司直接控股。
上市以来业绩保持高速增长
自2011上市以来迪安诊断整体业绩一直表现稳定高增长态势，收入和净利润增速保持在40%左右，归母净利润六年复合增速42%。2017年公司营收增长30.64%，归母净利润增长33.04%，在2016年并表较多业绩高基数的基础上依旧实现了30%以上高增速。
从收入结构来看，体外诊断产品代理和医学诊断服务两大主业是公司主要收入来源。诊断服务方面，上市后公司利用融得资金快速布局全国第三方医学实验室，同时对原有杭州、南京、上海等地实验室改造升级，诊断服务收入快速上升。IVD产品代理方面，公司近两年开始渠道整合，通过收购或自建的方式整合了多个省份的IVD经销商，通过优质资源带动了产品的销售，同时被收购公司并表也大幅增厚了公司业绩。此外立足于诊断业务，公司积极开拓医院外的诊断市场，公司健康体检业务发展顺利，2017年营收7261万，同比增长76%，有望成为公司未来新的业绩增长点。
商业模式三级进化，强粘性提升行业渗透率
公司的商业模式进化经历了三个阶段：1.0版的传统代理业务、2.0版的诊断外包服务、3.0版的合作共建模式。合作共建模式是指在医院实验室人、财、所有权不变的前提下，公司和医院达成合作协议，为医院实验室提供技术与管理方面的咨询建议和管理输出，对医院实验室的人员、场地、设备、试剂、项目、质量、服务、形象等提供全方位管理建议并协助实施，包括提供检验外包服务、管理咨询服务、试剂及设备销售或集中采购等各类服务。3.0版的合作共建模式在传统“产品+服务”的基础上进一步增强了公司和终端医院客户的联系。
独立医学实验室快速扩张，初步完成全国布局
国内ICL行业增长迅速
ICL在成熟医疗市场中渗透率较高。2016年美国实验室检测市场总规模790亿美元，其中院外市场500亿美元（63%）。院外市场又可分为医院外设附属实验室、独立医学实验室、诊所实验室三类，全美国独立实验室市场规模达270亿美元，占院外市场54%，占整个实验室检测市场34%。在欧洲、日本独立医学实验室的市场份额占医学检验市场的份额更是高达50%、67%。独立医学实验室在这些区域的医疗服务市场中具有不可或缺的地位。
国内ICL行业相较成熟市场仍有很大差距，主要原因系公立医院在我国医疗服务市场占据主导地位，公立医院非盈利性的业务性质和体制因素导致其运营较为封闭，医学检验及病理诊断业务一般均由院内检验科、病理科完成。上世纪80年代中期有机构涉足检验业务的社会化服务，陆续有一些不同形式的检验业务服务中心、部分医院的对外开放实验室等，但均未形成商业化规模。直到21世纪初随着政策鼓励和行业放开，国内ICL才进入高速发展阶段。
国内ICL市场规模正处于快速增长中。2013 年国内第三方医学检验机构营业收入规模总计约为60亿元，国内公立医院检查收入规模为1684亿元。考虑到国内医学检验收入主要来自于公立医院检验科、病理科，估计当时国内第三方医学检验市场占医学检验市场的份额为3%。2015年国内第三方医学检验机构营业收入规模总计约为 100 亿元，公立医院检查收入为2232亿元，占医学检验市场的份额为5%，第三方医学检验市场规模增长迅速。预计国内ICL市场渗透率还将进一步提高。
分级诊疗将促进ICL渗透率进一步提高
2015年9月，国务院办公厅印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，提出“到2017年基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量≥60%”，“到2020年基本建立符合国情的分级诊疗制度，形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式”。
基层医疗机构扩容，但检测水平短期难以满足需求。2015年，一级医院就诊人数增长率首次超过三级医院，2016年增速达15.6%远超二级三级医院增速。随着分级诊疗的推进这一变化趋势有望延续，基层医院必将迎来更多患者。但是无论诊断设备、诊断技术还是人才配置，基层医院与三级医院差距都非常显著。单个医院即使有能力建设先进的检验科室，也存在重复投入和检测量少的问题。
第三方检验机构提升基层医疗机构服务能力。作为支撑分级诊疗真正落地的第三方检验外包服务，可大大提高基层医疗机构检测服务的数量和质量，快速弥补诊断能力差距，必将随着基层检验整体市场的井喷而获得长足的发展。
迪安诊断率先完成全国省级实验室布局
迪安诊断以全国化、连锁化、规模化复制作为扩张策略， 实验室网络遍布全国，并通过横向和纵向的有效资源整合，加快全国布局速度。
2016年公司通过投资自建、合作共建或并购整合的方式新增实验室10家， 完成了在四川、江西、福建、内蒙、新疆、吉林、青海、宁夏等8个空白省份的布局，实现了远超以往的扩张速度。至2017年底，公司已建成实验室38个，基本完成第一轮对全国所有省会城市的实验室网络全覆盖，并计划从2018年开始重点推进合作共建二级实验室以及区域检验中心，通过下沉式布局推进基层医疗机构的资源集中和共享，从而带动区域外包检验的释放，进一步提高市场渗透率。
成熟实验室保持较快增长，新设实验室将逐步进入盈利期
依靠率先上市的资本优势，公司对原有实验室进行了改造升级同时公司诊断服务业务收入快速增长，2017年公司诊断服务收入19.06亿元，同比增长34%。诊断服务业务毛利率43.6%，基本稳定。
成熟实验室收入增长较快，新建实验室陆续进入盈利阶段。目前公司已建实验室中约一半已进入盈利阶段，单体营业收入可超 5000 万，杭州、南京、北京、上海、江西等成熟实验室收入过亿，公司有能力通过自身盈利及丰富的经营管理经验支撑新建实验室的建设。新设实验室多数为公司与战略合作伙伴合资共建或并购取得，在减少投入支出的同时也能借助合作方资源，使新建实验室尽快度过培育期，实现盈利。同时成熟实验室已进入下一发展阶段，在2016年陆续启动实验室升级改造或搬迁，为成为行业内先进、智能的大型综合连锁实验室做好前期布局。新迁址的杭州总部实验室将成为亚洲单体面积最大、项目最齐全的大型综合实验室，带动其他区域的一级实验室及二级实验中心的发展。
公司2016-2017年在多个省份新设立了实验室子公司，参考过往经营经验，我们预计经过2-3年运营后这些实验室将陆续进入盈利阶段，公司2018-2020年ICL业务营收增长动力充足。
加速推进区域检验中心和二级中心下沉
在初步完成省级中心布局后，迪安已经开始将资源下沉，布局基层医疗市场。公司计划进一步完成对二级实验中心的建设布局，现已有近十家的县、市级区域中心正在全面推进建设，已建成的温州和昆山区域检验中心已达成区域医疗资源集中共享的职能，已承接辖区内八成以上的医疗机构检验外包服务以及基层医疗机构中癌症筛查、慢病管理等政府采购类项目，成为区域内医学检验服务的集中共享平台。湖南、安徽地区医联体的合作项目也在有序推进，其他地区的多家区域检验中心也在积极建设当中。
二级以下医院客户占比超八成。目前第三方实验室以服务二级及二级以下的基层医疗机构为主，在公司的服务外包客户中，二级医院占比约30%，三级医院占比约11%，其他为二级及以下医院。
诊断技术研发提升实验室盈利能力
公司注重技术创新，围绕生物化学、人体免疫学分析、微生物病原体分析、血液学分析、代谢组学分析、基因测序与分子生物学检测、病理诊断等诊断平台，不断进行技术平台升级与检测项目扩增。同时，通过向国内外优秀企业购买具有市场竞争力的核心技术，以合作报证或自建生产平台等手段，逐步增加自有产品的组合。
打造国内领先的质谱技术平台
生物质谱技术作为蛋白与代谢分子定量检测的金标准方法，是临床检验技术重要的发展与应用方向，与传统检测技术相比，具有特异性好、灵敏度高、选择性广、检测速度快等特点。目前国内质谱技术在临床医学的应用尚处于起步阶段，潜力巨大。
公司通过合作的方式成立凯莱普质谱平台，同时与国际领先的代谢组学服务商METABOLON 达成合作意向，将在国内建立独家授权实验室，将国际代谢组学先进技术引进并嫁接中国医疗市场，在肿瘤的早期干预和诊断、糖尿病预防和控制、功能医学等方面，进一步加强公司在代谢组学的研究和产品开发，通过合作将 METABOLON 的产品进行本土化研究、转化、商业化开发和应用。公司现有质谱平台已全面开展维生素族、氨基酸族、类固醇激素、有机酸、脂肪酸、营养与毒性元素、血药浓度等检测项目，后续将进一步扩大代谢组学领域的技术研发，并推进临床验证与产品注册工作，积极利用公司渠道资源加大临床应用范围。
联手SCIEX设立合资公司，引入质谱先进技术。2017年11月，公司出资2550万元与SCIEX旗下上海爱博才思设立合资公司（持股 51%），主要业务为在中国开发、注册、生产及销售一类、二类及三类体外诊断试剂和仪器：第一阶段将以开发、注册和制造与SCIEX Triple Quad 4500MD LC-MS / MS系统或其他SCIEX的仪器配套使用的临床试剂盒为主。SCIEX Diagnostics作为全球最大仪器跨国公司丹纳赫集团的一员，在毛细管电泳和液相色谱-质谱行业地位全球领先，2016年占据国际市场份额22%。嫁接国际先进技术，进一步提升公司质谱技术的研发与转化能力，有望借助公司平台，推动临床质谱技术的临床应用。
NGS技术开启精准诊断市场
在NGS技术领域，公司以遗传学与肿瘤基因组学为核心，打造全方位基因测序平台与有效临床推广模式。公司拥有NGS高通量基因测序、 FISH、数字PCR、基因芯片等高精尖分子诊断技术平台，并建有基因组、转录组、宏基因组等生物信息分析流程与本地全外显子频率数据库，检测报告均遵循美国ACMG标准，可开展包括肿瘤组织突变基因检测、肿瘤ctDNA液态活检和遗传性基因相关检测的几百种检测项目。
公司致力于搭建有效的临床应用推广模式，一方面与卫计委联合建立临床咨询师培训班，已培训医生200多名，并指导协助支持学员在其所在医院建立遗传咨询门诊；另一方面公司选择三甲标杆医院如邵逸夫医院，推行精准医疗合作共建平台为核心业务+学科建设+临床推广的市场策略，建立可持续的特检业务临床推广路径。
与FMI合作引入NGS测序分析技术，推动肿瘤诊断。2018年4月，公司与Foundation Medicine(FMI)和ROCHE合作，签署十年合作协议，将在已有的NGS技术平台基础上，通过引入FMI国际领先的全基因组测序分析技术与流程体系，着力打造迪安肿瘤精准诊断实验室，引入规范化、系统化、标准化的实验室全流程质量管理体系，全面推动NGS的临床应用，助力精准医疗。FMI是国际领先肿瘤精准诊断企业，检测分析患者数超过18万人次，并与30多家医药巨头公司成为合作伙伴，旗下产品 FoundationOne CDx于2017年11月30日同时获得FDA和CMS批准用于泛癌症临床伴随诊断，该产品基于NGS技术，可覆盖324个肿瘤相关基因及TMB、MSI两大基因组特征，能够高效检测肿瘤基因的 SNV、Inedel、MSI 以及TMB 等，总体准确率可达94.6%。此次合作内容包括：FMI独家授予迪安在中国提供与FoundationOne®、FoundationOne® Heme和FoundationACT®产品相关的服务的许可，提供技术培训以及后续技术支持，迪安将向FMI支付500万美元作为初始费用，每年支付技术维护支持费，以及根据迪安出具的报告数量向FMI支付特定的里程碑费用。ROCHE将与迪安合作推广上述产品在中国的商业化，并且会承担该等产品的营销和推广工作，迪安将按约定金额向ROCHE支付特定的服务费。
基于实验室平台打造“诊断+”生态圈
公司依托现有连锁实验室平台，致力于打造全产业链生态圈，公司已先后参与设立了多个国内外产业基金与行业并购基金等资本平台，利用多层次投资平台，通过业务合作、控股收购、成长期投资、培育期孵化多元投资组合模式，嫁接生物样本库、CRO 中心实验室、冷链物流、遗传咨询、移动医疗等细分领域的优秀企业，目前已形成以诊断服务及产品代理为主，涉及诊断产品和服务营销、诊断技术研发生产、司法鉴定、冷链物流、融资租赁、健康管理、CRO、生物样本库等领域的“诊断+” 生态圈。
布局高端体检领域，有望实现连锁化经营
公司于2013年5月与韩国最大的医学独立实验室及健康管理集团SCL签署《战略合作协议》，开始涉足健康体检行业。公司定位为高端体检，主要向高净值人群提供特色深度体检项目。浙江省内已开设有6家机构，韩诺体检中心、温州美生体检中心、苍南体检中心、温州南山楼健康综合体、杭州健检以及全程国际医疗中心， 2017年公司健康体检业务实现收入7261万元，同比增长达76%，未来有望实现连锁化经营，为公司长期盈利能力提供保障。
司法鉴定汇集专家资源，启动特色平台与连锁网络
目前公司已有六家鉴定机构运行或在建，未来三年连锁机构布局有望超过 10 家。司法鉴定业务的发展，基于鉴定类项目与鉴定范围的社会化程度逐步开放，公司将推动以市场化服务模式与技术竞争力力争获得行业发展先机。公司鉴定业务范围以三大类为基础，积极拓展环境损害鉴定等新领域；技术资源上，将倾力构建国内最大的全领域技术专家库，并将形成鉴识专家、宋慈学校、心理
测试基地、鉴定智能助手等鉴定领域权威品牌运营模式，为司法鉴定从业群体、公检法以及相关领域人员提供全方位技术服务。
打造专业特色冷链物流平台，树立行业标杆
行业监管加大了对生物样本转运与处理的要求，以及对IVD行业试剂冷链运输的规范性要求。冷链物流成为医疗健康行业发展最具潜力的基础服务业，也是物流产业发展的制高点。
公司一直坚持冷链物流的精益体系建设与专业团队培养，并精心打造“深海冷链”的专业化品牌。目前，深海冷链已获得第三方医疗器械存储与运输、疾控中心（高致病性样本）运输准运证以及“药品冷链物流运作规范”国家标准试点企业等资质，并在全国建有 200 多个物流网点；公司专注于临床样本、诊断试剂、生物制品、CRO、病毒微生物、成品血液、疫苗、活体动物、液氮运输等生命科学领域，基于智慧物流以及全程冷链质量时限与安全的风险控制能力，成为行业领先的高端国际标准和智能化管理的冷链物流整体解决方案服务商。
渠道代理商并购整合进行中
IVD渠道流通端集中度有待提升
体外诊断整体产业链而言，由上游工业层（生产商）到中游流通层（渠道商）有约 450 亿元的市场空间，由中游流通层到下游终端层（医疗机构、第三方实验室等）有约 700 亿元的市场空间。而IVD行业流通端市场竞争激烈，行业集中度低，渠道分散。以上市公司公开年报数据计算，润达医疗、迪安诊断、塞力斯、合富医疗（台湾上市）等从事渠道代理业务的企业合计占流通端市场份额不足8%。相较于医药流通领域国药、华润、上药前3大流通商合计超30%市场份额而言集中提升空间较大。
IVD渠道商的价值不止于销售产品。除了单纯的代理销售IVD仪器和试剂外，IVD渠道商更是打开当地医院检验科的钥匙。在原有代理产品的基础上，IVD渠道已经发展出集中采购、检验科室实验室共建、诊断服务外包等多种业态，打通检验科后通过增值服务来提升渠道价值已经是趋势所在。
顺应行业整合趋势，并购多省市渠道代理商
为应对医药流通领域的政策变化，顺应行业整合的大趋势，公司提出通过整合渠道的战略，实施整合式营销的差异化竞争策略，提高公司的可持续发展能力，实现向综合解决方案提供商的转型。
自2015年下半年开始，公司动作密集，先后与10家渠道商展开战略合作，并推动各地区组织架构的重组整合，重构资源和利益的分配机制，与战略合作伙伴双向分享各自优势与成长红利。其中浙江、云南、河南等地区已经通过试点完成了产品经销和检验服务中心的创新性融合，在一体化模式下的协同效应和医学诊断服务整体化解决方案提供商的竞争力都大大提升。
渠道端的并购整合迅速扩大了公司产品代理业务规模，同时公司在浙江区域的原有代理业务也保持了稳健增长。2017年，产品代理收入29.96亿元，同比增长27%。产品代理业务在每年新增并表子公司的情况下，毛利率保持在25%左右。
并购标的业绩承诺基本完成，商誉风险可控
大手笔并购也带来一定程度的业绩完成压力及商誉风险。2016年承诺业绩均完成，2017年新疆元鼎实现业绩与承诺业绩差距较大，主要由于新疆地区医改政策力度较大，降价较多，而共建实验室等业务还未成熟，新疆公司已计提商誉减值3134万元，2017年公司年报合计计提商誉减值3776万元，计提较为充分。2018年子公司业绩承诺剩余云南、内蒙古和陕西三家子公司，承诺业绩完成压力较小。
目前公司因溢价并购产生的商誉累计15.8亿元，绝对数值较大，但从近期来看业绩承诺已经过了压力最大的时期，因业绩不达标而计提商誉减值的风险较小；远期来看这些并购的渠道经销商主要是罗氏等国外品牌IVD生产商在各个省的省级代理，收购前均稳定经营多年，标的质量较高。预计收购后经营状况同时出现向下恶化的可能性较低，整体商誉风险可控。
横向比较：迪安诊断盈利能力突出
迪安诊断VS.润达医疗：快速外延的IVD渠道流通企业
润达医疗是上市公司中营收体量较大的IVD渠道商，其主要业务为IVD产品代理和实验室技术支持服务。上市后的润达医疗和迪安诊断一样也处于高速的外延扩张中，两者业务可比性较高。我们从盈利能力、盈利质量、管理运营、财务压力等角度横向对比了两家公司。
比较结论：润达医疗和迪安诊断都是IVD渠道服务商的代表，上市后均有较多外延并购动作，二者均面临扩张中较大的财务压力。从对渠道价值的挖掘来看，迪安诊断的“产品+服务”模式略具优势。
迪安诊断与润达医疗2017年营收分别为50亿、43亿，整体规模相近；其独立诊断业务收入规模迪安在 、19亿，位居行业前二。公司整体归母净利润分别为3.5亿，2.2亿，迪安诊断的利润率较高。
盈利能力：迪安诊断对IVD渠道价值的挖掘更深
从综合的毛利率和净利率对比来看，迪安诊断自上市以来一直高于润达医疗。其中主要的原因是迪安的发展战略为“产品+服务”模式，诊断服务外包业务的毛利率明显高于产品代理业务。两家公司业务构成略有差异，直接对比的可比性较低。但是从IVD的产业链角度来看，两家公司均处于产业链中游的流通服务位置，整体业务毛利率和净利率更高反映的是迪安对渠道价值的挖掘更深。此外，迪安诊断的ROE和ROA两项财务指标也均高于润达医疗，说明迪安诊断的资产使用效率高于润达医疗。
盈利质量：迪安诊断经营性净现金流明显优于润达医疗
随着业务扩张两家公司经营活动产生的净现金流近几年均出现一定程度的下滑，主要是应收账款和存货余额增加所致。但是相比润达净现金流的急剧下跌至负值，迪安诊断始终维持了经营活动现金流净流入，反映了其较高的盈利质量。
管理运营能力：迪安对下游的控制力略强于润达
迪安的商业模式服务深度的上限更高。迪安ICL业务基础，决定了公司对合作共建业务的落地不仅仅是集采，而是包括合作共建，这也决定了迪安可以把医学诊断的服务深度加深，可以给医院检验业务提高更多价值。用简单的话描述就是，润达的商业模式通过精细化服务最终还是挣试剂的钱，而迪安通过ICL模式，还挣了医生与普通检验人员的成本差价的钱，并且由于深度的合作和人、项目、仪器试剂多方位因素的深度把控，具有为医院和自身更好的挖掘检验业务潜力的能力。
IVD渠道商作为整个产业链的中游，其上游是IVD仪器和试剂生产商，包括罗氏、希森美康、雅培等跨国巨头及部分国内企业，下游面对的是整个产业链中较为强势的医院（及少量第三方医疗机构）。
从对上游的议价能力来看，两家公司预付比例相差无几且保持稳定，反映了两家公司和上游生产商均保持较为稳定的合作关系。对下游的应收账款周转率近几年在下降趋势中，这与两家公司快速外延并购新增区域控制力较弱有关。但迪安相较润达一直保持着更高的周转率，反映了其对下游医院的控制力略强于润达。
财务费用：快速扩张中均面临较大的财务压力
外延并购战略对资金需求较大。自2011年以来两家公司的资产负债率上升较快(尽管迪安和润达分别于2016/2015年实施了定向增发)，2017年两家公司的资产负债率都达到了60%，继续增加财务杠杆的空间有限。财务费用率也随财务杠杆的增加而水涨船高，2017年迪安诊断快速上升的财务费用率直接侵蚀了公司的净利润，扣非后归母净利润增速为-10.46%。
从借款余额来看，迪安诊断和润达医疗2017年借款余额相当，分别合计还有17.7和18.8亿元。区别在于润达医疗绝大部分为短期借款，而迪安诊断长期借款占比接近一半。预计两家公司短期内都面临较大的偿债付息压力。
迪安诊断VS.金域医学： ICL行业龙头
目前中国从事第三方医学诊断的实验室约有近500家，但大部分规模较小。金域、迪安、杭州艾迪康和高新达安（达安基因投资）是中国第三方医学诊断行业的龙头企业，估计市场份额合计在70%左右，并且这四家企业均为连锁化经营的综合型诊断服务模式。2018年3月，艾迪康传出欲被收购的消息，估值33亿。未来ICL行业逐渐演变为金域检验和迪安诊断的双寡头垄断格局。
金域医学是上市公司中唯一一家专业从事第三方医学检验及病理诊断业务的独立医学实验室，从2003年就开始诊断服务外包业务，是ICL行业内的标杆企业。我们将迪安诊断的诊断服务外包业务单独拆分出来和金域医学进行比较。
比较结论：金域和迪安作为ICL规模前列的两家企业，在过去几年都处于快速发展阶段，二者的全国的网络布局均已完成，未来ICL行业格局或将向双寡头发展。从盈利能力来看，迪安诊断凭借较低的仪器试剂采购成本毛利率略高于金域医学，且随着迪安在特检项目的发力该趋势有望继续保持下去。
业务规模：分列行业前二
从诊断外包服务的营收规模来看，金域医学毫无疑问是行业龙头。但是迪安诊断依靠率先上市的资本优势近几年也实现了快速增长，紧随金域之后稳居行业第二的地位。两家公司近5年均保持了30%以上的复合增速，充分说明国内ICL行业的发展速度之快和空间之大。
两家企业各自的优势区域明显。金域医学设立于广州，形成了以珠三角为核心的华南/西南优势区域覆盖，而迪安诊断以杭州为根据地，在江浙沪等长三角区域具有明显优势。参考美国的ICL行业格局，国内ICL行业的快速发展和巨大的前景空间完全能够容纳两家或者多家企业的存在。
毛利率：迪安诊断采购成本较低，毛利率较高
迪安诊断的诊断服务业务毛利率一直高于金域医学。金域医学一直以基因组学、质谱、病理等高毛利率特检业务为特色，而以普检业务为主的迪安诊断之所以能做到更高的毛利率，我们分析其原因是上游IVD仪器和试剂采购成本更低，这也是迪安诊断“产品+服务”模式的优势所在。而随着迪安在特检项目上发力，其诊断服务的毛利率还有较大的向上空间。
实验室覆盖：均已完成全国网络布局
金域医学成立于广州，目前已经在全国29个省会城市（包括香港）拥有省级中心实验室。对比前文迪安的省级中心布局（图10），两家企业都基本完成了全国范围的覆盖。
从近三年公司新建实验室数目来看，迪安即将成熟的实验室数量较多，未来即将进入成熟期，后续增长速度会较快。从图34也可看到独立医学检验部分，迪安诊断在30%增速以上，金域医学2017年下滑至18%。
盈利预测：三年复合增速30%
核心假设：
1、已有成熟实验室稳定增长，2016/2017年新设立实验室逐步进入盈利期，预计2018-2020年诊断服务收入保持30%以上快速增长；
2、随着特检项目上量、规模化等降低成本，可以抵消普检项目降价的影响，诊断服务毛利率基本保持稳定；
3、费用率方面，销售费用率、管理费用率2017年大幅提升，预计未来有所下降，财务费用率由于2017年新增贷款及公司债所增加财务费用导致大幅提升。预计2018年仍然较高，2019年有所好转。所得税率在25%左右；
3、不考虑公司继续整合渠道代理商并表业绩，已收购代理商能顺利完成业绩承诺，成熟阶段收入增速略快于IVD行业增速；
4、健检业务、冷链物流尚处于发展初期，业务体量较小，但保持快速增长态势。
盈利预测结果：我们预计2018-2020年公司营收为65.5/85.9/11.3亿元，增速31%/31%/31%，归母净利润为4.4/5.8/7.8亿元，增速26%/33%/33%。
估值和投资建议
同类公司估值比较：IVD类公司平均估值在38倍（2018PE），其中，金域检验估值56倍。渠道服务类公司平均估值37倍。迪安诊断目前估值29倍。相比同业公司，估值较低。
纵向比较：估值处于历史底部，股价性价比凸显。自公司2011年上市以来，迪安诊断PE（TTM）平均值为81，最大值为301，最小值为31。当前估值处于公司历史估值底部，性价比凸显。
从上图来看，迪安诊断上市以来股价表现以2015年5月为分水岭，主要分为两个阶段：
Ø 第一阶段（2011-2015年5月）：2011年公司上市，作为当时上市公司中唯一一家第三方独立医学实验室备受市场青睐，参照海外发达国家ICL发展历程，市场对龙头公司份额提升、业绩高速发展有较高预期，公司也一直保持着40%以上的高增速。公司PE基本在60倍以上，一路上涨，伴随着大牛市，股价最高达到86.77元（2015年6月5日）；
Ø 第二阶段（2015年5月-至今）：中国医疗体制改革过程中，医院具有强势话语权， ICL业态进展不达此前市场预期，叠加医药板块长达三年的估值回归和分化，公司股价也大幅调整，最低跌到18.29元 (2018年2月9日)；
Ø 展望未来：公司目前低估，我们判断目前是很好的中长线布局时机。基于以下两点:1）长线逻辑，第三方诊断行业在加速整合中，长期来看医院检验科加成盈利模式不可持久，ICL符合基层资源整合需求，具有竞争力，集中度将会提升，迪安诊断和金域医学作为南北两个龙头企业，将走出双寡头垄断格局；2）公司前期进行大量渠道商并购，因此度过了一段短期阵痛期，但是目前调整已经基本完成，未来三年业绩将维持高速增长。
迪安诊断业绩增长稳定，中长线估值逐步具备吸引力，给予“买入”评级。我们预测公司2018-2020年收入65.52/85.93/112.76亿元，增速31%/31%/31%；归母净利润4.41/5.85/7.80亿元，增速26%/33%/33%。当前股价对应PE分别为29/22/16x。公司作为第三方检验行业龙头企业，率先完成全国省级实验室布局，且市场仍处于发展初期，随着未成熟实验室逐渐走向盈利期，未来有望保持高增长；公司代理产品业务受益于行业集中度提升，随着渠道并购整合完成，规模将快速增长。伴随NGS与质谱两大平台的建设，新技术有望提高盈利能力并且带来巨大的市场空间。健康体检、司法检验、冷链物流等业务也有望开拓新的市场。未来三年复合增长约在30%。中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点，龙头企业必将受益；从海外分级诊疗普及经验来看，ICL业态具有长期竞争力，龙头公司持续走牛。迪安诊断的股价从2015年最高86.77元，调整至2018年2月最低17.8元（前复权），近三年股价深幅调整反映了市场对第三方诊断龙头公司从狂热追逐预期非常高到逐步理性回归的过程，反映了投资者对中国医疗市场改革和企业发展并非一蹴而就的理性认知，也反映了市场对公司快速扩张之后或有风险因素的考量。当前股价23元多，我们认为已具备一定安全边际，考虑产业中长期发展趋势和龙头公司发展空间，给予2019PE27-32x，未来一年期合理估值29-34元，较当前股价存在26-48%估值空间，维持公司“买入”投资评级。
财务预测与估值
来源：小桔灯网 国信医药
声明：文章仅代表作者本人或来源方观点，与体外诊断网立场无关，其他任何个人、媒体、网站如需转载本公众号之内容须在文章最顶部注明转自“体外诊断网”，并注明作者及来源，否则本号将追究违规转载行为。