【兴证策略】2024年度展望之一：从“哑铃型”到“再平衡”
引言：过去两年，外围环境动荡、国内复苏波折，盈利与景气下行，导致市场持续调整，赚钱效应差、资金面陷入负反馈，市场风格也被迫转向大多数人很难赚钱的“哑铃型配置”。展望2024年，“哑铃型配置”是继续还是被打破？明年风格如何演绎？详见报告。
一、过去两年，多重因素压制赚钱效应，“哑铃型配置”逐渐成为主流
1.1、海外大幅加息+国内经济承压，市场连续调整
2022年来，海外加息、地缘政治风险高企、外资流出，同时国内经济承压、企业盈利下行，导致A股市场表现整体疲弱。
一方面，美联储激进的货币紧缩政策下，导致作为全球资产定价的锚的美债利率快速上行，持续压制全球市场风险偏好。从2021年底美联储加息预期快速升温，到2022年初启动加息周期并持续至今，两年时间里美联储已累计加息525BP。与此同时，从俄乌冲突到巴以冲突，全球地缘政治风险频发，加剧市场避险情绪升温。也因此，我们看到2022年以来，外资流入节奏明显放缓，期间更几次大幅流出，对A股市场形成明显的拖累。
另一方面，国内经济承压、企业盈利下行，也导致市场情绪悲观、投资者信心萎靡。近年来，经济修复的节奏以及预期的变化，始终是主导市场表现的核心宏观主线之一。2022年国内疫情反复冲击，导致经济下行压力加大，市场也几次显著回调。进入2023年，尽管随着疫情的影响逐渐消退，经济进入到从底部自然向上的过程当中，但居民预期恶化、内需修复缓慢、地产下行的背景下，经济复苏的路径持续波折。期间价格的回落进一步放大了经济的波动，尤其是今年二季度以来，名义GDP增速下行导致市场始终对企业盈利状况存在担忧，也成为此前市场下跌的重要原因。
1.2、赚钱效应差、高景气行业少，被迫转向哑铃型
经济持续承压、基本面下行，导致高景气行业减少。根据我们独家构建的118个行业中观景气研究框架，可以看到2021年以来高景气行业的数量占比明显回落，至2022年底时一度回落至2018年底时水平。
与此同时，连续两年的波动调整中，资金面陷入负反馈，加剧市场存量博弈甚至缩量。参考中证股票基金和混合基金指数，在经历2022年以来的连续调整后，截至2023年11月27日已较2021年的高点分别下跌31.3%和28.7%，跌幅已超过2018年水平。也因此，我们看到偏股基金发行规模在2022年同比大幅缩减近80%的基础上，今年至今仍较去年同期减少超30%。
面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈，同时外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股微盘股；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。
二、2024年，回归之年：从“哑铃型”到“再平衡”，优质龙头资产带动赚钱效应回归
2.1、海外重回宽松，外资有望回归
流动性迎来拐点将是2024年海外最大的变化。一方面，通胀和就业数据已经给了美联储宽松的“台阶下”。我们看到，11月以来美国PMI、非农和通胀等数据连续不及预期，带动市场对于美联储加息预期显著降温。当前市场普遍预期美联储后续不再加息，并将于2024年3月开始降息。另一方面，美联储自身也开始转向偏鸽的谨慎态度。11月议息会议纪要显示美联储关注重点已从“higher”转向“longer”，同时明确继续加息可能已不再是基准情形。此外，参考历史来看，选情不明朗的大选年里，美联储宽货币的概率较高。因此，2024年美联储大概率转向宽松，全球流动性也将迎来拐点。
与此同时，美国经济大概率“软着陆”、弱而不崩，不构成系统性的风险。
过去两年尽管美联储激进加息带动资金成本快速攀升，但美国政府推出的个税起征点调整、学生贷款减免以及制造业回流相关法案等“宽财政”措施导致实际信用收缩缓慢，支撑美国经济持续保持韧性、甚至出现逆周期扩张。而2024年，高利率带来的债务压力，以及大选年民主共和两党之间的相互制约，或导致美国“宽财政”后继乏力。
但另一方面，我们也需要看到，美国前期的政策宽松效果仍未完全消退。根据旧金山联储的最新测算，美国居民部门仍剩余4000亿美元的超额储蓄。按当前的消耗速度来看，有望延续至2024年上半年。同时，美国下一年个税起征点的上调幅度达到5.4%，力度仍然较大。消费对美国经济的拉动有望维持。而根据IMF的预测，2024年美国GDP增速仍将有1.5%左右。
5%大概率是高点，2024年10年期美债利率有望进一步回落。随着近期美国通胀、就业数据走弱，我们已经看到美债利率大幅回落。2024年，随着美国经济进一步回落，同时美联储释放更加明确的边际宽松信号，10年期美债利率有望继续下行。
对于股票市场，只要美国不加息，就是好消息。以史为鉴，政策利率筑顶阶段，权益资产优于黄金（沪指上涨概率100%），商品跌幅较大。假设7月就是最后一次加息，按明年6月降息推算，本次stay higher的时间在历史上也并不算长。
全球流动性拐点临近，股票资产更为受益。并且，相比于发达市场，新兴市场对流动性拐点更敏感，有望迎来全球资金的加配、回流。宽松周期中，前期加仓货币基金、固收产品等低风险资产的资金将逐渐流出，转为加仓权益类高风险资产。
与此同时，在权益资产内部，发达市场与新兴市场基本面的此消彼长，以及对应政策环境的相对变化，决定了两者间的相对表现及资金的流动方向。我们可以看到，当10年期国债利率和美元上行时，也即以美国为代表的发达经济体基本面向好或至少是相对强势时，资金更倾向于流入发达市场。而当以美国为首的发达经济体基本面走弱，货币政策转向宽松，美债利率、美元指数下行时，一方面新兴市场对流动性更敏感，另一方面本币的升值带来配置价值的提升，导致此时新兴市场往往表现出明显的超额收益，也成为全球资金更青睐的方向。
因此，我们倾向于认为，在明年存量博弈特征仍然显著的市场中，外资重新回归有望成为市场难得的资金增量。这其中，外资偏好的成长、消费龙头有望重点受益。
2.2、经济底部修复，盈利有望回归
（1）来自地产的拖累进入“后半程”
首先，近期政策频繁部署、提振下，地产风险已在被化解。近期中央金融工作会议明确强调，促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。
其次，地产部门在经历连续几年的较快下行后，当前中国房地产投资在经济中的比重已接近海外成熟市场水平。后续随着政策着重部署增加住房新模式供给，房地产新发展模式逐渐清晰，地产部门有望逐步趋稳。参考美国、日本、欧盟、英国、新加坡等成熟市场经验，居民住宅投资占GDP的比重大致在4%-5%左右。而根据兴业证券宏观团队的估算，2023年中国住宅投资占GDP比重预计在6.1%，已经接近房地产相对已经进入成熟发展模式的美国、欧洲的水平。中期来看，在地产新发展模式下，普通商品住宅在整体房屋供给中的比重可能下降，从2024年开始保障性租赁住房、城中村改造住房供给将逐渐放量，增加保障性、公共性住房供给的房地产新发展模式逐渐清晰，并带动行业趋稳。
（2）经济新动能不断成长壮大
更重要的，创新发展的经济新动能不断成长，国内增长驱动力、产业结构乃至运行方式都已出现了深远的变化。
一方面，新动能、新经济在GDP中占比稳步提升，已成为经济增长的重要驱动力。中国经济发展新动能指数（以三新经济为主，即新产业、新业态、新商业模式）增速近些年维持在25%至35%，远高于GDP增速，同时三新经济在GDP占比也稳步提升至17.4%。
另一方面，随着新旧动能切换持续推进，全社会的资金循环模式、信用派生体系都在发生变化。2017年之前，房地产在社会信用派生中扮演着比较重要的角色，投向房地产领域的新增信贷在2017年3月一度达到48%左右。此后，随着“房住不炒”的提出，政策层面持续推进房地产向新发展模式转型，投向房地产领域的新增信贷占比开始快速下行。截至2023年9月，其占比已经跌至负值。而房地产领域信用扩张的走缓，为更广泛的实体经济领域腾挪出较大的信用扩张空间，从2019年开始，投向中长期工业、基建领域的新增信贷占比开始趋势性走高，工业、基建领域的信用派生越来越活跃，成为社会信用派生重要支撑。
（3）库存周期等力量，提供结构性支撑
除了地产投资对经济的拖累进入“后半程”，以及新动能崛起，2024年包括库存周期上行、居民消费改善、出口回暖等力量，也将为经济提供结构性支撑：
首先，生产端，随着工业企业逐步进入到补库存的阶段，需求的逐步回暖有望带动生产同步改善。
其次，消费端，近期随着收入预期和就业状况等方面的改善，居民消费信心也已在出现改善迹象。
出口端，明年也大概率存在一定增长空间。根据IMF预测，2024年全球主要发达经济体和新兴经济体的进口需求较2023年均有明显提升。
（4）价格因素将拉动名义经济修复
预计2024年通胀可能延续当前的修复趋势，拉动企业盈利的改善。2023年通胀同比走势偏弱，在很大程度上放大了市场对于经济下行的感受。但CPI同比、PPI同比分别在7月、6月触底已基本确认，下半年通胀走势进入修复阶段。整体来看，预计2024年通胀可能延续当前的修复趋势，CPI方面，在消费继续恢复的支撑下，通胀水平可能趋势温和回升；PPI方面，在经济温和恢复背景下，预计PPI环比整体较2023年有所改善，2024年上半年PPI同比也可能继续趋势回升。
（5）2024年经济温和复苏，企业盈利回归
2024年新旧动能切换达到阶段性平衡，旧动能对经济的冲击减弱，而新动能的活力上升，叠加价格回升拉动名义GDP加速，中国经济将有望进一步企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。
以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，中国A股的风险溢价有望阶段性回落，有利于估值提升。
2.3、2024年，优质资产企稳，带动赚钱效应回归
首先，A股盈利底部已经出现，明年随着经济修复，优质龙头资产盈利优势有望显现。对于A股而言，基本面是决定市场表现的核心因素，经济企稳修复期，市场大多迎来指数级别修复，如2013年、2017年、2020年。并且盈利周期向上阶段，以沪深300为代表的优质资产凭借更强的盈利优势，多跑赢全A。本轮A股盈利底部在2023Q2基本确认，2023Q3全A、全A非金融累计归母净利润增速较2023Q2回升2.3pct、5.3pct，明年企业盈利有望延续上行，带动市场及优质资产企稳。
并且，沪深300相对全A盈利增速差对股价的指引性较强，实际上诸多优质龙头资产盈利增速已在改善。自去年以来，沪深300相对全A盈利增速已在改善，但股价表现远远落后，主要归于投资者对增长持续性的担忧、以及流动性极度宽松对小盘股的推动。明年随着经济企稳、盈利修复，优质龙头资产胜率较高。
与此同时，当前优质龙头性价比已经凸显，赔率也来到较高区间。截至2023年12月1日，经过近三年的估值回落，沪深300相对全A股价位于2010年以来0.1%分位，相对估值位于15%分位，处于历史绝对低位。
因此，2024年龙头风格有望迎来修复，成为带动整个市场企稳的重要支撑力量。优质龙头资产是市场的稳定器，历史上沪深300与全A走势高度一致，明年优质龙头资产的修复有望带动市场企稳修复，走出泥淖。
2024年机构的赚钱效应有望回归。小盘股对于整个股市的赚钱效应的带动作用低于大盘股，尽管在过去几年小盘股表现亮眼的背景下，市场赚钱效应依旧较差，因此优质龙头资产的修复有望带动整个市场赚钱效应的回归。并且，以主动基金为代表的机构投资者自2021年初以来连续跑输，主动偏股基金超额收益与大盘股超额收益高度相关，明年基金超额收益或回归。
资金面正反馈有望重新建立。今年以来市场赚钱效应匮乏，导致资金面呈现一定的负反馈，基金发行低迷、险资仓位不高、私募持续降仓，市场增量资金不足，进一步加剧市场调整。历史来看，基金、险资、私募、散户等多是市场同步或者右侧资金，只有赚钱效应逐步积累，内资资金才有望逐步回流，重新建立资金面正反馈机制，打破存量博弈。
2.4、2024年，市场的“哑铃型”有望“再平衡”
过去两年市场配置呈现哑铃型特征，核心在于市场“好东西”少、赚钱效应差、资金存量博弈，同时外部风险持续扰动的市场，导致投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态。
而明年，海外宽松外资回流+盈利周期上行，哑铃当中的“腰部资产”、优质龙头资产迎来修复、机构赚钱效应回归，哑铃型配置可能迎来再平衡。根据我们118个行业景气框架，高景气行业占比自今年5月开始已经开始回升，不少行业景气度已经开始触底回升。类似于2019-2020年，景气上行周期，高景气行业增多，哑铃两端的超额收益可能收敛，优质龙头资产迎来修复，市场风格将加均衡。
与此同时，从持仓层面来看，分久必合、合久必分，当前从“分散”到“集中”的分水岭可能已经出现。大小盘风格每3~4年发生一次切换，2013年从大到小、2017年从小到大、2021年再度从大到小，至今小盘风格已跑赢三年。对应基金持仓，也经历了从集中、分散、集中、分散的循环往复。今年三季度基金持仓在经历了近三年的集中度回落后，持仓集中度出现回升，茅指数、宁组合持仓占比均出现回升。这是否是新一轮从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头的转折点仍需观察，但至少说明，当前龙头的性价比已经凸显，不少资金已经开始寻找底部优质龙头，而非一味下沉至小市值，明年可能是均衡、过渡之年。
风险提示
陈恭懿 SAC执业证书编号：S0190523060001
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