【兴证策略】“市值考核”助力央企价值重估

前言：近期国资委多次提及将“市值管理”纳入央企业绩考核体系，央企再度迎 来密集政策催化。1月29日，国务院国资委表示“各中央企业要更加突出精准有效，推动‘一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”。“市值管理”纳入考核将如何助力央企价值重估，详见报告。

一、国资委两提“市值管理考核”，或助力央企价值重估

近期国资委、证监会等接连提及“市值管理考核”，或进一步夯实央企价值重估确定性。2024年1月24日，国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。这是国资委首次提及将“市值管理”纳入到业绩考核体系。在1月29日，国资委进一步提出“各中央企业要更加突出精准有效，推动‘一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”。而在1月25日至26日间，证监会召开2024年系统工作会议，亦提到“推动将市值纳入央企国企考核评价体系”。随着政策催化密集落地，央企或迎来价值重估机遇。

从央企现状看，当前央企股权风险溢价已升至历史较高分位，估值具备重塑空间。截至2024年1月29日，央企的流通市值合计20.8万亿元，占A股整体流通市值的比重高达28.6%，接近整体A股市值的三分之一。然而，从估值方面看，中证央企指数的市盈率为10.1倍，明显低于全部A股的15.8倍。并且，从股权风险溢价方面看，中证央企指数股权风险溢价处于2010年以来的76.9%分位，指向当前央企配置性价比凸显。

二、从混改试点到“市值考核”，央企价值重估进行时

回顾历史，从混改试点到“中特估”，央企持续推进价值重估，并跑出超额收益。往后看，随着市值管理纳入央企考核体系，央企价值重估或将持续深化，并助力央企再度跑出超额收益。

2.1 2014-2019年：混改试点阶段，央企“打头阵”

2014-2015年间，国企混改顶层设计持续完善，形成“1+N”政策体系，叠加一带一路战略落地，央企演绎“改革牛”行情。2014-2015年是国企混改试点的政策规划阶段，混改顶层设计持续完善，形成“1+N”政策文件体系。2014年2月，中石化对汽油销售业务发起重组，这一举措被看作是“混改第一枪”。而从2014年下半年起，国企改革举措密集落地，助力搭建“1+N”政策体系。如国资委首批四项改革名单落地、《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》审议通过、国有企业改革领导小组成立、《关于深化国有企业改革的指导意见》颁布等。叠加“一带一路”战略发力，央企演绎“改革牛”行情，中证央企指数在2014.2.19-2015.8.24间上涨75.83%，相对于万得全A的超额收益为7.99pct。

2016-2017年是国企混改的局部试点阶段，央企“打头阵”，率先推动混改试点，并明确重点领域，相关行业内央企演绎结构性行情。随着2014-2015年间国企改革“1+N”的顶层设计架构搭建，混改逐步迈出实质性步伐。2016年7月，首批混改试点名单落地，为本轮国改行情注入“催化剂”。2016年12月召开的中央经济工作会议，更是明确指出“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。随后在2017年，七大领域加速落实混改，持续推动相关行业内的央企上涨。中证央企指数在2016.7.27-2017.12.31间上涨13.71%，相对于万得全A的超额收益为8.77pct。

2018-2019年，随着“双百行动”展开，第四批混改试点名单落地，国企混改进入广泛试点阶段，央企仍为主力军。2018年8月，国务院印发《国企改革“双百行动”工作方案》，要求选取百余户央企子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020年期间深入推进国企综合性改革，力求在改革重点领域和关键环节率先取得突破。2019年5月，第四批混改试点落地，试点企业共160家，其中央企子企业107家，地方国企53家。从“双百行动”到第四批混改试点落地，国企混改试点范围逐步扩展，但央企始终发挥“主力军”作用，中证央企亦跑赢大盘。

2.2 2020-2022年：国企改革三年行动，央企持续提升核心竞争力

2020年起，国企改革三年行动启动，助力央企核心竞争力持续提升。经历了2014-2019年的混改试点后，2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十四次会议。会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》，要求落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计，做强做优做大国有资本和国有企业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2022年，国企改革三年行动高质量圆满收官。中证央企指数在2020.6.30-2022.12.31间上涨12.26%，相对于万得全A的超额收益为6.34pct。

2.3 2022年起：《方案》指引叠加“市值管理”纳入考核，央企或将持续发力价值重估

2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》（本文中亦称《方案》），指出部分央企存在“价值实现与价值创造不匹配”。《方案》指出，“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。而《方案》也提出，将于2024年底验收各央企集团工作方案，考核上市公司发展质量。由此可以展望：2023-2024年间，央企将持续聚焦对《方案》中提出的一系列问题的解决，当然也包括“坚持价值创造与价值实现兼顾”。

《方案》提出后，央企在密集政策催化下，持续演绎价值重估行情。《方案》落地后，政策持续助力央企价值重估。2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出，要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”进入2023年后，一系列政策落地更为密集，包括：国资委优化央企经营指标体系为“一利五率”、中央企业提高上市公司质量工作专题会、启动国有企业对标世界一流企业创造行动等，央企持续演绎价值重估行情。中证央企指数在2022.11.21-2023.5.8间上涨14.65%，相对于万得全A的超额收益为11.20pct。

往后看，2024年国资委或将验收各央企对《方案》的完成情况，而随着“市值管理”被纳入央企考核体系，央企价值重估确定性进一步夯实。《方案》提出，将于2024年底验收各央企集团工作方案，考核上市公司发展质量。而在进入2024年后，国资委、证监会等又多次提及将市值管理纳入央企考核体系，或将助力各上市央企落实《方案》要求，提升央企价值重估的确定性。

我们通过梳理《方案》，并基于市值管理模型，将央企价值重估的路径分为四大类。四大路径包含产融互动（上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措，推动上市平台布局优化和功能发挥）、价值经营（引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等促进上市公司完善治理和规范运作的措施）、价值创造（提质增效、科技创新、加强人才建设等）、和价值实现（强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等），并寻找其中可以关注的方向。

三、2024年如何把握央企价值重估投资机会？

结合国资委在2024年1月24日和1月29日的会议内容，我们或可从中提炼出2024年央企价值重估的三大发力点，包括——1）聚焦战略性新兴产业方向（一个方向）；2）“一利五率”与“市值管理”（两大央企考核体系的新增量）；3）增持、回购、现金分红等举措（三类举措）。

3.1 聚焦战略性新兴产业方向

2024年，央企将着力注重提升价值创造能力，并加快在战略性新兴产业收入和增加值占比上取得关键进展。市值管理框架包含产融互动、价值经营、价值创造和价值实现四个维度，而在1月24日的中央企业高质量发展举行发布会上提及，中央企业“在聚焦高质量发展过程中，着力注重提升价值创造能力”，并要求央企“加快在战略性新兴产业收入和增加值占比上取得关键进展”。央企肩负科技创新国家队重任，一方面，会议要求央企“建设一批战略性新兴产业集群，实施人工智能AI+等专项行动，抓紧在生物、新材料、新能源汽车等重点领域形成标志性成果”；另一方面，“根据战略性新兴产业融合集群发展特点，更大力度开展信息通信、新能源、装备制造等领域专业化整合”，后续相关细分行业或值得注意。

3.2重视“一利五率”和“市值管理”两大考核体系新增量

2023年，央企考核体系由“两利四率”转为“一利五率”，而在2024年，“市值管理”或将又被纳入考核体系，应重视两大考核体系的新增量。2023年，国资委进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”。在原先的考核体系下，“两利”即利润总额、净利润，“四率”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率；而“一利五率”则是将净利润改为ROE，另外营业收入利润率改为营业现金比率，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核。而从DCF模型和DDM模型的拆解来看，“一利五率”的提升，或将助力央企绝对估值的抬升，“一利五率”和“市值管理”或联动助力央企价值重估。应关注“一利五率”综合得分靠前的央企。

3.3关注央企增持、回购与现金分红等资本运作举措

央企或将加大对增持、回购与现金分红等资本运作举措的运用，传递信心，稳定预期。1月24日的中央企业高质量发展举行发布会在“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”一节中提出，“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”。从该表述中可以推断，后续增持、回购和现金分红或成为央企市值管理的重要举措。后续或可关注央企的股东增持、以市值管理为目的的回购和现金分红事件。

风险提示

宏观政策超预期波动。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《“市值考核”助力央企价值重估》

对外发布时间：2024年1月30日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

张倩婷  SAC执业证书编号：S0190521110002

林怡     SAC执业证书编号：S0190523080001

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