房地产并购中常见的增信措施
The following article is from 云帆法律评论 Author 吴学俊、郑志凡
来源：云帆法律评论
#前言
任何交易都可能存在风险，房地产并购交易也不例外。为应对交易中的风险，保障资金及项目的安全，交易各方均可能要求对方提供相应的增信措施，为自身的权益提供保障。
今天，我们与各位读者简要讨论一下房地产并购交易中常见的增信措施。
房地产并购的增信措施
（一）增信措施是什么
增信措施，直观理解便是“增加信用的措施”，是房地产并购交易中通常会设置的机制，主要是为了防范房地产交易中不可预料的风险，保障买方、投资人在交易中的利益（尤其是资金安全）。
例如，卖方有一个非常优质的资产，但是该资产的交易对价非常高昂，那么，即使这个资产非常优质，买方仍可能会要求卖方提供增信措施（或者说担保措施），让买方相信交易能够顺利且安全地完成。即使交易期间突发各类风险情况，买方的利益仍然能够得到一定的保障。
尽管商业交易主要关乎利益，但交易的根基还是在于“信用”，增信措施就是让各方都有“安全感”（例如卖方提供增信措施，证明其偿债能力以及交易诚意，或买方提供增信措施，证明其资金实力），交易才能继续推进，否则就可能被认定为“忽悠人”“草率”“高风险”。
需要说明的是，一般而言，该类权益保障机制在并购交易中多表述为担保措施，在融资交易中则多表述为增信措施，考虑到其实质都是一种信用增级，我们在本文中统一表述为增信措施。
（二）增信措施的常见形式
实践中，房地产并购交易中的常见增信措施包括：项目土地和房产（包括在建工程）抵押、项目公司股权质押、项目公司实际控制人（一般还要求实际控制人配偶同意）或集团方（包括集团关联方）连带责任保证担保（包括回购）、第三方提供资金支持，以及其他担保物担保（例如上市公司股票、其他项目权益等）。
一般来说，交易中会根据已有增信措施的兜底情况，考虑是否要求卖方提供其他增信措施。如存在多项增信措施的，原则上不区分每项措施的担保份额，所有增信措施均需对所有债务进行担保，且买方届时有权选择具体实现担保权的方式。
（三）增信措施如何设置
一般而言，增信措施会根据交易的阶段和对价支付情况来设置，例如：
1.与交易的阶段挂钩：在交易前、交易中、交易后，卖方可以分别提供增信措施，尤其是对于部分先决条件的满足、交割后义务的完成等。例如交易前提供土地抵押；交易中对项目公司进行共管；交易交割后、特定的目标实现前，保留尾款不予支付等（类似于质保金）。
2.与交易的对价挂钩：可以针对整个交易提供一个框架性的担保，例如实控人提供保证担保，同时针对每一笔款项的支付或者交易中每个里程碑事件，分别设置增信措施，例如拿地且完成融资土地抵押后支付一笔款项，取得施工许可证并开工后支付一笔款项等。
（四）选择增信措施的主要考虑因素
增信措施是否能够兜底风险。例如：（i）担保物的价值是否可能出现大幅度减损而影响债权的偿付；（ii）保证人的财产、资信情况以及履行能力是否能够覆盖整个债务；（iii）担保方式的实现是否存在实践难度，以及具体的成本；（iv）增信措施是否有效，例如网上打趣的某信托产品中，增信措施为静安寺僧人全体日夜诵经保佑，这种增信措施实际无法兜底风险。
增信措施是否会对交易模式产生实质性影响。例如一些采取明股实债模式的交易中，债权的实现充分依赖于“股”“债”认定，以及相应增信措施的有效性。
增信措施能否能够落地、执行。增信措施不能仅是口头或理论上的设计，而是需要实实在在落地。因此在设计增信措施时应当对该等措施在当地的实践中是否可行予以核验。例如在建工程抵押在深圳无法办理，则该等增信措施可能无法适用；或者某地产集团可能因为资金周转等问题，无法提供保函或现金担保等。
增信措施是否可能影响卖方的财务报表。特定情况下，卖方提供某种特定的增信措施可能影响其财务报表，例如负债增加，或影响集团的审计、财务数据，出于其他商业因素，卖方可能无法提供该等增信措施。
办理时限与项目进度。增信措施直接与资金安全挂钩，而资金的支付又直接影响项目的进度，因此，如果某项增信措施的办理时限较长，或需要特殊条件成就后方可办理，则可能需要增加其他的增信措施，在保证交易安全的前提下同步推进项目。
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土地、房产抵押
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根据我们的项目经验，一线城市的土地和房产抵押几乎是最有效、最靠谱的增信措施，毕竟“土地恒久远，一块永流传”。在此，我们并不是否定其他的增信措施的效力，而是说相较于土地和房产抵押，其他的增信措施或多或少都有点“瑕疵”（例如可能产生额外的资金占用成本、担保人的资信情况变动等）。
在房地产交易中，一般首先会要求对目标项目的土地、房产进行抵押（一般而言要求第一顺位抵押，如果已有银行抵押，可能会要求先行解除银行的第一顺位抵押权）。而办理该等抵押权登记手续，则是支付交易对价的先决条件之一。
有些房地产交易中，卖方可能涉及诸多债务，在出售标的资产的同时，需要买方同时协助解决其他债务问题，则买方会根据标的资产的价值，考虑是否要求卖方提供其他土地或房产作为担保物。
对于在建工程的抵押，则一般是考虑到项目的具体情况及开发进度来设置。一般以在建工程抵押的，可能还需要协调施工方出具承诺放弃工程款优先受偿权利的函件；而在项目满足预售条件后，一般需要先行解除在建工程的抵押方可进行预售，因此抵押解除后的增信措施也需要在交易结构中予以考虑（可以参考我们之前的文章《用“以房抵债”作为担保的风险及要点》）。
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股权质押或回购
除了抵押之外，一般房地产交易中，买方也会要求对尚未转让的项目公司股权进行质押。
在房地产交易中，买方一般首先要求对项目公司的标的股权进行质押。部分交易中，买方会分阶段并购项目公司股权（例如协议签订后先收购取得20%、办理土地抵押后取得30%、变更规划后取得30%等）。因此，对于尚未收购的标的公司股权，买方可能会要求办理质押登记，并在满足条件后再办理解除股权质押、股权变更工商登记手续等。一方面防止项目公司股权被卖方转让给其他第三方，另一方面也可基于项目公司股权对应的项目地块权益对交易进行担保。
与土地、房产抵押类似，除项目公司外，卖方也可能提供其他项目的权益（一般表现为该等项目公司的股权或项目地块）提供抵押、质押担保。
除了质押登记外，实践中也不乏“股权过户+回购”的担保。买方设置项目公司的股权过户为交易价款支付的先决条件，而如后续未能按照交易文件约定推进项目，则卖方需要按照要求回购项目公司的股权。尽管在融资类项目中，股权过户行为本身就是一种担保措施，但是在并购项目中，“回购安排”本身并未提供任何担保物，回购的实现仍依赖于其他增信措施的保障。
保证担保
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除了抵押、质押之外，保证担保也是常规的增信措施。
通常情况下，无论是并购交易还是融资项目，买方（资金方）均会要求项目公司的实际控制人提供连带责任保证担保，对交易文件项下的卖方、项目公司的义务承担连带责任，且一般还会要求实际控制人的配偶签署同意函、确认书等文件，明确将以夫妻共同财产（包括离婚时需要分割的财产）承担该等保证责任。
除项目公司的实际控制人外，很多交易中，也会要求项目公司的其他关联方提供保证担保，例如要求卖方的集团公司出具担保函等。
需说明的是，保证担保作为常规增信措施，其有效性往往取决于保证人的资信情况，并非保证人的数量越多越好，而贵在“有偿债能力”。
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第三方的现金支持
除保证担保外，并购项目中也可能会由第三方提供现金支持的增信措施。例如，实践中常见的，由买方的集团方出具流动性支持函、差额补足函、阶段性保函、承兑汇票等，以及由买方及其关联方直接提供现金担保（例如开设储备金账户、保证金账户等），该等措施可以理解为保证担保的一种延伸。
该等现金支持的增信措施在实践中更常见的是由买方提供，以证明其资金实力和交易价款支付能力。但买方也可要求卖方提供，证明自身的偿债能力并作为担保。
囿于篇幅，对于流动性支持、差额补足与连带责任保证担保的区别，我们将另行撰文进行分析。
其他增信措施
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除了常见的土地房产抵押、股权质押、保证担保外，实践中，也会根据项目的特殊情况，而针对性设计一些增信措施，例如：
应收账款质押：对于部分合作开发项目，并购后，一方并未完全退出，或是收购部分存量、已建成项目（尤其是商业项目），买方可能会要求对项目公司的应收账款（包括项目销售、租赁、运营收入）进行质押，同时对项目公司进行共管。
以其他资产提供担保：如果卖方实际控制人持有有价证券、知识产权等，则也可以用该等资产提供担保。但该等担保物的价值取决于买卖双方达成的共识，以及该等担保物变现的可行性。
就项目收益进行结构化处理：对于部分合作类项目或存量项目等，买方收购部分股权并进入项目公司后，可以就项目公司的收益结构化安排，例如，在交易后未能满足买方的条件，则项目公司的收益应当通过倾斜分配等方式先行补足买方的收益；或是反过来，以买方可获得的项目公司收益向卖方提供担保，在买方向卖方足额支付约定款项前，买方不得提取项目公司中归属于买方的收益。
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其他风险防范建议
房地产交易的主要商业风险都是围绕资金安全与项目的落地两大主题。需要注意的是，无论是从保障资金安全的角度，还是项目推进的角度，仅仅依赖增信措施的设置都是不够的。增信措施执行、落地到实际取得赔偿，仍然有一定的时间，总体而言属于交易后的应对方案。
因此，仍然需要注意交易前、交易中等各个阶段的风险防范，增信措施才能够真正发挥其作用，不要以为有增信措施就稳了，该咋地还得咋地。
（一）充分的尽职调查
尽管实践中诸多交易是通过“人情”达成的，也有很多交易由于时间紧迫需要快速决策而无法进行全面调查，但是尽职调查仍然是一个房地产交易的重要环节。经过尽职调查，才能发现项目的问题，决定是否继续推进项目，并相应地设置增信措施。
（二）过渡期管理
交易达成后，建议对项目公司进行监管，包括对项目公司公章、证照、印鉴、财务Ukey及资料进行共管或控制。且买方应要求取得项目公司重大事项的否决权以及一般事项的知情权，以保证过渡期内项目公司不存在重大变动。
另外，一般在交易文件中也会要求卖方及项目公司在过渡期内不分红、不撤资、不转让股权、不对外提供担保等。
（三）根据项目阶段付款并设置先决条件
经过尽职调查，或者是基于卖方的披露，买方可能已经知晓项目的一些风险和问题（例如存在未结诉讼、土地闲置风险等），则买方应基于该等问题作出商业判断，并考虑是否要求某类特定风险和问题解决后，再向卖方相应支付交易对价，尽可能地保障资金安全，毕竟资金“覆水难收”。
同时，也可以约定，如果在交易完成前出现任何未预见的风险（例如未披露负债等），则买方有权在尚未支付的交易对价中予以扣减。
（四）资金用途监管
在交易文件中，通常也会约定交易资金的专项用途（例如用于偿还项目公司的债务、支付调整容积率的价款等）。因此，在支付资金后，也应当对该等资金的实际使用予以监管，避免该等资金被挪作他用。
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